作者按：马来西亚的IEO指引可能是全球首个针对IEO的强制性法律规范，颇具监管特色。
IEO的市场热度虽然已经消退，但并没有完全消失。
由于IEO同ICO类似，均是一种代币发行融资行为，在禁止ICO的国家和地区IEO也同样面临合规性问题。如去年3月份在IEO市场最为火爆的时候，北京市互联网金融行业协会就IEO发布了非法金融活动的风险提示。近期，美国证券交易委员会针对IEO的风险向投资者发出警告，认为IEO可能是未注册的证券，违反美国证券法。
截至目前，认可IEO的积极作用，并针对IEO出台相关指导或规范的可能只有韩国及马来西亚。2018年11月，高丽大学加密货币研究中心、韩国区块链产业振兴协会和韩国区块链创业协会共同发布了IEO指导方针，但该方针并非强制性的法律规范。2020年1月15日，马来西亚证券委员会公布《数字资产指引》，以规范本国的IEO行为。
根据SC近年来对马来西亚数字代币相关活动所采取的监管措施及指引的内容，笔者注意到，SC对IEO的监管颇具特色，或可为其他国家的监管者监管数字代币发行及交易所提供监管理念和监管模式等方面的参考。
一、SC对数字代币相关活动的监管措施
作为一个东南亚小国，马来西亚可能从来都不是项目方、交易所和投资人所青睐的ICO或IEO的热土，但区块链和加密货币的浪潮同样涌进了马来西亚。
从SC近年来对数字代币相关活动采取的下述监管举措来看，SC意在对数字代币相关产业施加适当监管，以发挥区块链和数字代币的积极作用，同时降低伴生的风险。
(1)2017年9月8日，在我国发布“94政策”之后，马来西亚SC也就ICO发表了声明，提醒投资者注意潜在风险，但并未全面禁止ICO。
IOST宣布战略投资ATTN 双方将在区块链游戏领域进行深度合作:近日，IOST宣布战略投资ATTN。IOST是一个由红杉、经纬、真格等全球一线美元投资机构支持的，为在线服务提供商而开发的区块链应用平台。主网上线后IOST已正式成为除Ethereum、EOS、Tron外全球Top 4的DApp公链平台。ATTN是一个基于区块链技术的游戏数字生态平台，拥有多款自主设计的热门PVP游戏，携玩家池、CP池、流量池、主播池累积迁移上链，致力于打造游戏电竞IP价值最大化为核心目标的网络生态闭环。此前ATTN曾获OK战略合作投资机构K42以及共识实验室等机构投资。[2020/6/30]
(2)2018年，SC叫停了若干ICO项目，并针对ICO及数字资产交易所启动监管框架的制定工作。
(3)2019年1月15日，《资本市场和服务2019年法令》Order2019）》生效。该法令将数字货币和数字代币视为证券，纳入马来西亚的证券法的监管。该法令的生效，意味着日后数字货币和数字代币的发行及相关活动需遵守该国证券法规的规定，获得SC的许可。
(4)2019年1月31日，SC公布新修订的《认可市场指引》，其中专门增加了一章与规范数字资产交易运营商有关的内容，要求该等运营商需向SC申请注册为认可市场运营商。2019年6月，在马来西亚的40多家数字资产交易所中，有3家交易所、SINEGYTechnologies(M)SdnBhd及TokenizeTechnology(M)SdnBhd）的RMO注册申请获得SC的有条件批准，其中Luno于2019年10月率先获得全面批准。
(5)2019年3月6日，SC发布公开征询文件，就ICO出现的背景和基本情况、风险、监管必要性和拟议的监管框架向社会公众征询意见。
声音 | 山东省财政厅副厅长：将推动区块链等和实体经济的深度融合:据北国网报道，在上海会计学院日前举办的“财经讲堂·济南站”上，山东省财政厅党组成员、副厅长陈祥志表示，我们会进一步的强化大数据思维，准确把握信息化和经济全球化的大势，通过国有资本的布局和结构调整，推动互联网、大数据、区块链、人工智能和实体经济的深度融合，发展数字经济，共享经济，培育新增长点，形成新动能。[2019/4/4]
(6)2020年1月15日，SC发布指引，将IEO作为一种可以依法进行的数字代币发行模式进行规范。
二、指引的主要内容
指引对IEO的监管主要分为两个方面，一个方面是针对发行人施加监管，另一个方面是针对IEO运营商施加监管。
?对发行人的监管
在规则层面，SC对发行人的监管主要体现在指引的明确规定中，涉及对发行人、董事和高管的资格，项目、发行平台、白皮书的要求，募资金额和用途限制，信息披露，防范风险和利益冲突措施，市场推广等等。
在操作层面，SC主要通过IEO运营商对发行人实施监管，比如(a)发行人应向IEO运营商提交发行申请，由IEO运营商负责审批；(b)白皮书需经IEO运营商批准。与此同时，SC保留直接施加监管的权力，比如(a)发行人需向SC提交白皮书副本、向SC确认资金使用符合白皮书的描述；(b)SC有权在其认为必要时，随时向发行人下达相关指令。
1.对发行人的基本要求
指引对发行人的基本要求主要涉及组织形式、设立地、实缴出资）、人员等。
2.对董事和高管的持股要求
为了绑定董事和高管，促进IEO项目顺利完成，保护投资者利益，指引对发行人董事和高管在发行人中的持股数量及股份转让有限制性要求：(a)在代币发行日，董事和高管对发行人的持股比例不得少于50%；以及(b)在代币发行后、项目完成前，首任董事和高管有权转让的发行人股份数量不超过其各自持股数量的50%。在此期间，如果首任董事或高管向新任董事或高管转股的，该等新任董事或高管可以转让的股份数量为其从首任董事或高管购买的股份数量的50%。
声音 | BitMEX Research：BCHABC新版本使得深度重组风险降低:BitMEX Research发布报告称，BCHABC的0.18.5版本新增了滚动区块“检查点”，降低了深度重组的风险，但增加了共识链分裂的风险，并为潜在的矿工攻击提供了新机会。此外，新系统会增加矿工攻击对网络造成的伤害，但会降低对此类行为的潜在回报。新版本对系统做了根本性改变，但目前尚不清楚这种变化是否是净效益。[2018/11/22]
3.对项目的要求
并非所有代币发行项目都可以申请IEO，可以进行IEO的项目需为马来西亚提供创新性的解决方案或有意义的数字价值主张。
4.发行平台要求
发行人仅可在一个IEO平台上发行代币，而不得同时在其他IEO平台或在众筹平台上发行代币。
5.对募集资金的要求
(1)募资额度
发行人的募资金额，在连续12个月内不得超过发行人股东投入资金的20倍，且融资总额不得超过RM1亿。
(2)募资用途
项目募集资金的用途符合白皮书的描述。在代币发行后，发行人如需改变资金用途将影响到持币人利益的，需获得合计持有75%以上代币的持币人的事先同意。
6.对投资人的要求
(1)投资额限制
SC对三类不同性质的投资人设定了不同的投资额标准，其中，(a)有经验的投资者不受投资金额限制；(b)天使投资人在12个月的期间内投资额不得超过RM500,000；(c)零售投资者在12个月的期间内投资额不得超过RM2,000。
(2)冷静期
项目方需给投资者6个月的冷静期。如投资者在此期间内反悔的，IEO运营商应向投资者返还其已支付的投资款。
Themis与链安科技达成深度战略合作:近日，Themis（GET）团队宣布与成都链安科技就区块链安全验证，智能合约的开发、审计、安全验证等达成战略合作关系。链安科技是一家知名的区块链安全技术服务商，致力于利用形式化验证理论和方法，提高区块链平台和智能合约的安全性和功能性。Themis致力于打造数字资产多中心托管基础设施，应用范围包括数字资产场外交易、数字资产电商和数字资产基金托管等。[2018/6/5]
7.信息披露要求
发行人需在IEO平台上发布年报和半年报，以使持币人了解发行和评估项目运行情况。
?对IEO运营商的要求
在马来西亚的监管体系下，IEO运营商一方面要确保其自身合规，另一方面还应确保IEO的发行人合规。指引围绕这两个方面对IEO运营商提出了各项要求。
对于IEO运营商履行SC授予的监管职能，在指引规定的情形下，SC有权撤销IEO运营商对IEO项目的批准、指令暂停或延期代币发行。
1.基本要求
指引对IEO运营商的基本要求主要包括：组织形式、设立地）、人员等需适格等。
2.注册要求
拟运营IEO平台的主体需根据指引的要求，向SC申请注册为IEO运营商。
此外，如该IEO平台具有数字资产交易功能的，IEO运营商还需根据《认可市场指引》申请注册为RMO。
由于代币发行后流通交易是必然需求，IEO运营商通过其平台向发行人提供的通常不仅是代币发行还有上币交易服务，IEO平台实际上多为数字资产交易所，IEO运营商因此需要向SC申请注册成为RMO。
3.对IEO运营商的其他主要要求
指引为IEO运营商规定了一系列职责和义务，包括但不限于：
全球加密货币市场深度调整后 10亿市值币种再添新成员:经历了周五的深度调整，HSR、Ardor、XVG、KMD等币种跻身10亿市值币种俱乐部，总数达到32个。[2017/12/23]
(1)制定发行人在其平台上发行代币的规则和政策，但该等规则和政策需受制于SC的批准；
(2)审查和批准IEO。在批准IEO之前，IEO运营商需对(i)对项目方进行尽调和评估，以了解和核查项目方的业务、确认董事和高管的适当性，并了解代币的特征和附着其上的权利；(ii)判断和评估发行人是否满足指引的各项要求；以及(c)评估发行人提交的白皮书，确保内容合规，且真实、准确、无误导或遗漏；
(3)在其平台上发布白皮书、发行人的年报和半年报，并需确保披露信息的真实、无误导；
(4)对于发行人募资所得资金需开立信托账户，并确保该等账户应由已向SC注册的独立受托人管理；监督发行人募资资金的提取和使用；
(5)IEO运营商如持有发行人股权的，其持股比例不得超过30%；
(6)IEO运营商不得为投资者投资代币之目的，向投资者直接或间接提供财务资助；
(7)其业务外包、业务终止、撤销登记需符合指引规定；
(8)需遵守马来西亚反、反恐怖融资、个人信息保护等规定。
三、SC将IEO作为规制对象的原因
从SC近年来对马来西亚数字代币相关活动施加的监管措施及相关立法背景来看，笔者理解，SC对于ICO的态度一直不是全面禁止，而是经历了从风险提示、到个案监管、再到立法规制的过程，意在发挥代币发行在促进技术和金融创新、扩充中小企业融资渠道、丰富投资品种等方面的积极作用的同时，防范和打击其中蕴含的欺诈、、恐怖融资、市场操纵等风险。
尽管在指引出台之前，SC所采取的举措均是针对ICO，但最终落地的指引中所规范的对象是IEO而不是ICO。至此，在马来西亚，只有IEO可以依法进行，而ICO等其他模式的代币发行融资活动因缺乏法律依据而不被监管所认可。
笔者理解，SC在选择法律规制的对象时，应该考虑到了IEO较之于ICO的优势。ICO只是项目方的独角戏，而IEO中有交易所与项目方同台演出。因为交易所的加入，客观上将更有利于投资者的权益保护——通常来讲，交易所为了自己的声誉考虑、吸引更多流量，会有动力筛选更为优质的项目方；而项目方为了获得交易所的背书、顺利完成募资，也有动力提升项目质量。
将项目方和交易所绑定的IEO作为规制对象，对于监管者和投资者而言，可能都是更为放心的选择。
四、SC对IEO的监管特色
综观SC此前对马来西亚数字代币相关活动所采取的监管措施及新近发布的指引的主要内容，SC对该国IEO的监管颇具特色。对于其他国家的监管者而言，或可参考SC的监管理念和监管模式，以对本国的数字代币发行及交易所实施适当监管。
1.积极而审慎的监管
指引的出台表明，IEO在创新、融资等方面的积极作用获得了马来西亚监管层的认可，IEO从此具有明确的法律依据，项目方可以依法进行。
另一方面，SC为IEO制定了全面、细致的监管指引，对参与IEO的项目方、IEO运营商和投资者都提出了严格要求，反映了马来西亚对代币发行予以审慎监管的态度。
2.原则和细则结合的监管
一些国家将代币发行纳入了该国既有的证券发行的监管框架中，而不另行制定新法，另有一些国家则针对本国市场的具体情况，制定了特别适用于代币发行的监管体系。
马来西亚对IEO的监管，是原则和细则结合式的监管。SC除了将数字货币和数字代币视为证券，从而适用马来西亚现有的证券法规管外，同时还为IEO制定了专门的、详细和具体的监管规则。这种粗细结合、新老并济式的监管，既考虑到了新事物所具有的在本质上的一般性，也考虑到了新事物的特殊性。
3.引入第三方监管
规则的执行者除了是制定者本身之外，也可以是制定者授权的其他方。SC借鉴其监管股权众筹及P2P融资的经验，在对IEO的监管中也引入了一个第三方监管者的角色——IEO运营商，授权其对项目方进行监管。
尽管IEO运营商并非是IEO中完全独立的、没有利害关系的第三方，但SC之所以如此安排，可能是出于以下几个方面的考虑：(a)IEO运营商本身就是IEO的组织者和参与方，比SC和其他方都更了解项目的情况；(b)作为数字资产交易所的运营者，IEO运营商具有广泛、深入的行业经验和资源，有能力评估和筛选项目；(c)IEO运营商跟项目方“连坐”，更有利于保护投资者的利益；以及(d)利用IEO运营商对项目方进行监管，可以节省SC的监管资源。
4.双层监管
SC对IEO实施的监管是“间接加直接”的双层监管：一方面，SC通过其授权、并受其监管的IEO运营商对项目方间接施加监管，另一方面，SC也可直接对项目方进行监管。
在该监管模式下，IEO运营商既是监管者，也是被监管者；IEO运营商在履行SC所授予的职能的同时，也接受SC对其的监管。SC的这种监管模式，有点类似于过去传统家庭中婆婆、媳妇和孙子之间的关系——婆婆可以管媳妇，媳妇可以管孙子，婆婆也可以直接管孙子。虽然媳妇身负监管职责，但是一家之主还是婆婆，如果孙子没管好，挨罚的还有媳妇。
5.侧重于事前和事中监管
SC对IEO的监管更侧重于事前和事中的监管，将项目方的不合规行为扼杀在发生的早期或过程中。
该等监管模式与SEC对ICO/STO的监管方式有所不同。美国对ICO/STO的监管适用证券法的框架，除了发行人按照RegA+规则进行STO、需向SEC注册证券，接受SEC的全程监管外，SEC对其他规则下的代币发行的监管更侧重于事后监管。在代币发行时，项目方可以根据美国证券法等规定确定是否要证券注册，SEC一般不会主动插手，但如果SEC事后发现项目方发行的代币属于证券型代币，该注册而没注册的，SEC随时会来处罚。
作者：张凌，瀚一律师事务所合伙人
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