编者注：本文作了不改变作者原意的删减。
前言：3.12黑天鹅事件是怎么发生？为什么会导致两次大跌？作者从加密市场结构的角度入手，剖析了当前加密市场的独有特征，其中包括跨交易所套利效率问题、比特币和以太坊的交易吞吐量，杠杆清算带来的循环下跌问题等。这里面有太多值得我们思考的问题。整个加密市场非常脆弱，需要完善的地方太多了，这些是导致危机的问题，也是可投资的机会。本文作者KyleSamani，由“蓝狐笔记”的“So”翻译。
3月12日加密市场出现两次大幅下跌，前后相隔13个小时。首次下跌在早上，第二次下跌在晚上。首次下跌，大约是25%左右，速度很快且相对有序；但是，第二次下跌，市场结构崩溃了。不幸的是，这导致比特币在几分钟内跌破4000美元，这是七年来最糟糕的单日跌幅。如果市场结构没有崩溃，BTC可能不会跌破4,000美元。
本文是第一部分，会解释如下内容：
*发生了什么？
*为什么会发生？
第二部分将会解释：
*这些底层问题的可能解决方案
*为什么这样的崩溃在近期不太可能重现？
*为什么这样的崩溃在中期可能会再次发生？
摘要
比特币和以太坊网络，就其目前形式，无法在全球范围内运作。在危机期间，它们非常拥堵，套利者无法在不同交易场所缩小价差，从而导致在各个交易所大规模的错位。单个交易所上巨大的价格错位导致比特币在15-30分钟内下探到4000美元以下。但是，如果市场正常运行，就不会出现这种情况。
分析师：比特币与地缘风险和市场不确定性呈负相关:金色财经报道，加密分析师Yassine Elmandjra表示，在新冠病的背景下，如果比特币能够像黄金那样增长，那么比特币就不是一种不相关资产。这意味着，比特币是一种与短期地缘风险、市场波动和不确定性呈负相关的资产。Elmandjra称，比特币不仅仅是“数字黄金”，因为没有其他资产能像比特币那样呈现出如此广泛的特征。过去有一些有趣的短期迹象表明，比特币与地缘风险和不确定性呈负相关。[2020/3/13]
加密货币的市场结构
为了理解为什么市场结构会崩溃，就必须理解当前的市场结构。加密市场结构跟股票市场不同，在股票市场，大多数资产的绝大部分交易都发生在单个场所。相反，加密市场跟FX市场更具可比性。
加密市场结构的独有特征：
交易场所众多。主要的交易场所包括：BitMEX、Binance、Huobi、OKEx、Coinbase、Bitfinex、Kraken等。还有一些较小的长尾交易所，其中的很多交易所在3月12日的交易额超过10亿美元。此外，还有DeFi生态系统：Maker、Compound、Synthetix、Uniswap等。
衍生品交易所通过永久掉期合约提供高达125倍的杠杆。虽然很少有参与者会使用这么高的杠杆，但不少人以10-50倍的杠杆进行交易。杠杆进入和退出系统的速度非常快，清算很常见。
不同交易场所的市场机制不统一。每个交易场所提供不同的产品；针对不同的产品，他们接收不同类型的抵押品；清算方法/参数也是各不相同；每个产品的流动性在不同交易所间差异也很大。例如：1）Binance现货交易占主导，衍生品交易也位居前五，同时还提供数十种资产的永续合约。Binance也支持BTC期货和Perps的几种不同形式的抵押品，但ETH方面仅支持USDT抵押品。2）BitMEX通过期货和Perps支持8种资产，但仅接收BTC作为抵押品。
声音 | 分析师康康：建议投资者选择背书强、技术好、金融衍生品丰富的平台?:2月20日，第3期“Bibox兔子小姐直播间-大咖来了”AMA中，星球日报研究院分析师康康表示：近期BTC回调是受上方的压力较大、现货量不足、BTC季度合约升水过高三方面影响。为了稳妥起见，投资者应把目光聚焦到BTC、ETH和主流平台币上。今年平台币上涨的逻辑在于衍生品的崛起，平台币像股市中的券商股，利润来源于交易手续费。而这波上涨，现货的交易量和期货相差悬殊，说明市场较以前，选择交易衍生品的玩家更多，而衍生品由于其杠杆效应，又会成倍加大交易所手续费的收入。所以建议大家去衍生品做得好的平台。同时，他表示BTC近期还将以震荡行情为主，10500是一个比较强的压力位。[2020/2/21]
交易者无法跨交易场所进行交叉保证金，并且还没有任何主经纪商拥有足够的资本来提供这项服务。这对于资本效率不利，因此增加了整个生态系统的资本成本。而且，多数交易所还无法自己完全处理掉多头头寸和空头头寸，这进一步加剧了这一问题。
一些市场参与者以不同的货币对他们的财富进行计价，因此，不同人对风险和交易看法的差异超出人们的想象。虽然多数人以USD计价，但有些人以BTC计价，也有些人以ETH计价。
在传统市场中，大多数流动性资产可以作为抵押品。但是，在加密市场，贷方通常只接收USD、BTC以及ETH作为抵押品。这为基础风险创造了机会，因为借款人可以有偿付能力，但如果不清算头寸就无法满足抵押要求。
Coindesk分析师：比特币第二季度或表现良好:据Coindesk分析师Omkar Godbole文章，2018年第二季度可能会为陷入困境的比特币公牛带来喘息的机会。据历史数据显示，比特币在第二季度往往表现良好。2011年第二季度比特币价格最高增长了1964％，价格从0.78美元跃升至16.1美元。而2017年第二季度增长131％是有记录以来的第二高。根据14天的相对强弱指数（RSI），今年比特币重复历史模式的几率很高，这是因为加密货币目前处于超卖状态。根据BTC周图表显示，连续第三周上涨的50周日均线正在填补BTC的下行空间，这与日图上显示的约6500美元的基础模式相结合表明，比特币很快将测试7500美元左右阻力位，若突破，将可能上涨至8605美元的10周日均线阻力位。然而，只有收于11700美元以上才会显示看跌趋势根本变化。[2018/4/12]
当用户存入资金时，交易所并不立即贷记账户。尽管政策会因交易所和资产而异，但通常在区块包含该交易并得到确认后10分钟才算存入成功，且最多可能需要60分钟。在3月12日这样的高活跃期间，交易者可能需要等待好几个区块才能使其交易得到确认。
几乎所有的价格发现都发生在传统交易场所，而不是通过DeFi协议进行价格发现，只有极少数例外。结果是，DeFi价格落后于中心化交易场所。套利者产生可观的利润，使这些交易所价格趋于一致。
很多交易者仅使用一个，或者少数的交易所。例如：1）一些美国基金只在Coinbase、Kraken、CME以及Bakkt上交易2）大多数中国的散户投资者主要在huobi上交易3）有些人拒绝KYC，因此只在BitMEX上交易4）很多交易者不够熟练，或者只是不太在乎通过利用跨交易所的流动性来获得最佳执行。
F2Pool：ZEC区块奖励预计今日减半 由6.25枚ZEC减半为3.125枚:鱼池F2Pool发推表示，ZEC区块奖励预计今日减半，单个区块奖励将由6.25枚ZEC减半为3.125枚ZEC，其中矿工奖励部分将由5枚ZEC减少至2.5枚ZEC。Z9收益波动较大，矿工朋友们注意收益变化。[2020/11/18 21:09:55]
鉴于以上所有因素，很明显为什么价格在不同交易场所间会有不同。通常，价格差异不会极大超出maker/taker的费用，只是有一些小的利差。当他们这么做，流动性提供者和套利者通常在主要的交易所上有足够的资本从套利机会中获利并抹平价差。
但是，当波动性加剧，会同时发生一些事情：
清算加速。尽管有些交易者的杠杆高达125倍，但大多数人的交易杠杆在25-30倍。就25倍的交易杠杆来说，3%左右的波动就会引发清算头寸，因为交易必须包含缓冲，以在清算期间解决潜在的滑点。否则，交易者必须抵押更多的资产。
不同交易所的清算门槛也不统一。因此随着清算级联的发生，价格在交易所之间也会不同。3.套利者没有足够的资本在每个交易所上，以至于无法套利，因此他们开始在交易所之间转移资产，以进行价格差套利。
当这种情况发生时，对比特币的区块空间和以太坊gas的需求在几分钟内暴增。gas价格飞涨，很多交易无法在几分钟内包含进区块中，或甚至几个小时内也无法包含进去。
随着价格崩溃，发生了这些情况，矿工开始关闭机器，因为挖矿收入远低于电力成本。反过来，这减慢了产生新块的速度，从而增加了延迟，并降低了总吞吐量。
动态 | EOS ETH和TRON DApp上周总交易额3.1亿美元 总活跃用户45万:据IMEOS报道，RatingDapp目前收录 EOS，ETH和TRON DApp 数量总共2247个，三条公链上周总交易额达到 3.1亿美元，总活跃用户数量45 万。在过去一周EOS DApp 的整体交易额增长8%，达到1.7亿美元，比ETH 和 TRON 加起来的总额还多4000 万。TRON DApp 增长 5%，来到9000万美元；而ETH上过去贡献大量流水的博弈类和市场类DApp分别下滑47%和12%，导致整体交易额下滑，只有 4000万美元左右。 周活跃用户方面，ETH 和TRON DApp相对持平。但EOS DApp 则下跌了 9%，推测由于EOS GLOBAL 没有继续突增，整条表现逐渐恢复以往状态，来到 25 万左右，不过比 ETH和TRON DApp 的活跃量加起来还多 20%。 新用户获取方面，ETH增长1%。EOS 和TRON DApp均呈下滑状态，分别下跌 26%和24%。EOS DApp中，EOS GLOBAL对用户吸引力不如前一周，整体而言新用户仅新增接近 9 万个。[2019/5/7]
3.12发生了什么
首次下跌很大可能是由交易者去风险导致的。第二次下跌可能是由贷方清算抵押品所触发的。抵押品原属于借款人，这些借款人由于首次下跌导致无法偿付。一些矿工在首次下跌后关闭矿机，第二次下跌后关闭了更多的矿机。
然后，市场结构崩溃了。
由于BitMEX只接收BTC作为抵押品，因此，根据定义，BitMEX上所有BTC永续合约的多头都被迫承担杠杆。为了理解为什么会这样，考虑一下：如果交易者使用BitMEX上的永续合约做多BTC-USD，随着BTC价格下跌，交易者在交易中损失资金，BTC抵押品的价值也下降。本质上，这为BitMEX上的流动性提供商带来风险。当市场一天内波动30%以上，即便是那些使用低杠杆的交易者也开始被清算。做市商理解这一点，因此，会提供更少流动性，这进一步加速了下跌。
由于抵押品清算导致现货价格下跌，衍生品紧随其后。BitMEX开始清算杠杆的多头。这些清算开始下跌。考虑到第一次下跌的幅度，很多做市商只是停止提供流动性，直到市场落定。这时有很大的利差，流动性提供者并不想在BitMEX上做保证金多头，以试图阻止一系列下跌的清算。
BitMEX累计多头清算价值，来源：Skew
而且，比特币区块链很拥堵。随着矿工关闭矿机，区块生成变慢的问题变得更加复杂。交易所之间的价格有偏离，但套利者实际上无法在BitMEX上存入BTC，以抹平价格差，即便是他们想去阻止这一下跌趋势。
在某一时刻，整个BitMEX订单簿上只剩下大约2000万美元的出价，而有超过2亿美元的多头头寸要清算。这意味着，如果BitMEX没有“维护”下线的话，BTC的价格本来可能会短暂跌至0美元。鉴于BitMEX在加密市场结构中的中心位置，这种价格走向将会传播到其他所有的BTC交易所。
DeFi的问题
尽管BitMEX崩溃，但DeFi也失败了。
Maker是最大的DeFi协议，是很多其他DeFi的构建基础。Maker差点就崩溃了，如果确实发生了某些原本会发生的事情，它可能会崩溃。Maker经历了两次大的失败，只有其中一次引起人们注意。结果第一次下跌后，一些Maker“资金库”开始处于抵押不足。清算人试图清算低抵押的“资金库”。但是，清算人软件并没有为应对网络拥堵而配置动态调整gas价格。因此，矿工并没有将清算人的清算交易包含到区块中。
因此，就Maker协议而言，没有人参与抵押品拍卖。有人意识到这一点，只要其提高gas价格，那么，TA就是唯一的竞拍参与者，因此可以将拍价降至0美元。因此，该用户以0美元竞拍800万美元的ETH抵押品，并得到了它。
这些“资金库”的所有者没有法律追索权。哎！
此外，由于清算人并没有向抵押池回馈资金，Maker系统开始抵押不足，尽管其依然处于超额抵押。这意味着，Maker有足够的ETH和BAT抵押品赎回所有未偿还的DAI，但低于目标风险阀值。但是，Maker的第二次失败更加危险，而且很少有人讨论。
跟清算人软件一样，支持Maker预言机的软件也没有为应对拥堵网络进行gas价格的动态配置。因此，很多预言机只是停止向Maker合约发送价格。
MKR持有人对系统的风险参数进行投票，预言机通过报告价格来执行这些规则。由于预言机没能正确报告这些价格，迫使MKR持有人承担了不适当的风险。
由于ETH在美国中部时间12日下午7点左右跌至大约88美元，因此，由于很多“资金库”设置了大约100美元清算门槛，大量的“资金库”本来应该被清算。但由于ETH-USD跌破100美元，而Maker预言机并没有更新ETH-USD价格。
目前尚不清楚，是否预言机并没有提升其gas费，或者他们有意地选择不去更新价格，以试图挽救系统。如果预言机正确地报告了价格，所有这些“资金库”本来会被清算，这会导致ETH价格进一步下跌。当ETH价格跌破100美元，由于市场陷入困境，很多做市商只是停止提供流动性。数百万美元的市场抛售可能会导致ETH跌至50美元，甚至更低。
这种情况可能会进一步加剧：
Maker可能无法偿付，这可能导致DAI跌破锚定。
DAI在其他DeFi协议中用于贷款的抵押。如果DAI价格下跌，这些借款人可能会被清算。
除了DAI之外，很多ERC-20代币在一些协议上作为抵押品。ERC20代币一般来说跟ETH相关，随着ETH下跌，这些代币也可能下跌。这将导致其他借贷协议中的更多清算，遍及DeFi的长尾。
如今，DeFi活动大约相当于CeFi活动的1%。而加密市场在全球市场中还微不足道。试想一下，如果DeFi中有更多资本、更多人、更多交易参与其中，这种情况将会多么糟糕。
正如我们之前所提到的，我们对DeFi潜力很兴奋，但DeFi还有很长的路要走。这提醒了我们，现在是多么的早期，也表明将来还有更多的可投资机会。
结语
本次黑天鹅给我们最大的启示是，加密市场基础设施依然很不成熟。很多方面都有巨大改进空间，因此，这里面也有很多可投资的机会。
尽管像BitMEX这样的交易所显然在挣扎，但他们可以改善其清算引擎以及其他技术问题。然而，即使BitMEX能够在不断发展的基础上完美运行，市场依然在挣扎。当前的比特币和以太坊网络根本无法支撑其全球规模的资本市场活动。------风险警示：蓝狐笔记所有文章都不能作为投资建议或推荐，投资有风险，投资应该考虑个人风险承受能力，建议对项目进行深入考察，慎重做好自己的投资决策。
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