撰文：钱柏均，就职于?HashKeyCapitalResearch
审校：邹传伟，万向区块链、PlatON首席经济学家
来源：链闻
尽管加密货币市场本季度跌宕起伏，但稳定币却成为?2020年第一季度最大赢家。据媒体TheBlock的统计，市场上稳定币的交易量在今年一季度飙升，较去年第四季度增长8%，历史上首次超过了900亿美元大关。相比之下，去年全年稳定币的总交易量为2500亿美元。
此外，CoinMetrics的数据也显示，过去30天里，以太坊上各种法币储备型稳定币的发行量增长了50%以上。
目前稳定币市场发展现状究竟如何？面临何种挑战？亚洲领先的数字资产投资机构HashKeyCapital的研究团队最近完成了一份报告，深度分析了稳定币可行性、稳定性和潜在风险，以及稳定币的规模、趋势、使用场景与监管问题。
在仔细研究了稳定币的理论与各类实践之后，请允许我们迅速给出一些关于稳定币发展的整体看法：
法币储备型稳定币是目前可行性及稳定性最高，且需求面最广的机制。
风险资产超额抵押型稳定币在机制上有不足之处，算法中央银行型稳定币则不可行。
稳定币距离大规模商业应用还有一段距离，需要克服合规、隐私及应用场景受限等问题。
稳定币是基于区块链的支付工具，旨在实现加密资产价格稳定性。有些稳定币利用法定货币作为抵押资产，有些则使用风险资产进行超额抵押，还有一些尝试使用算法来实现价格稳定性。稳定币为加密资产生态提供了价值衡量及存储的方法，但如何突破加密资产生态而进入金融系统及支付领域是本文探讨的目标。
对于具体的分析，我们分两部分呈现：第一部分，介绍稳定币主要设计的类型，及对其可行性、稳定性和潜在风险的经济学分析;第二部分介绍稳定币发展情况，对其规模、趋势及使用场景进行分析，并讨论稳定币涉及的监管问题。
稳定币主要设计类型
稳定币遵循「不可能三角」：每一个稳定币制度安排，最多只能实现两个政策目标，基本上不可能三个目标兼具。如果既希望汇率稳定，也希望资本自由流动，那就只能放弃货币政策的独立性。
图1:稳定币的不可能三角
根据稳定币所使用的稳定机制，我们可以将稳定币分为三类:?法币储备支持型、风险资产超额抵押型以及算法中央银行型。
法币储备支持型
法币储备支持型稳定币价值来源于法币储备。用户以法币1:1的比例向稳定币发行商兑换稳定币，稳定币发行商开通银行账户，依靠中心化托管机构托管用户法币池，结构可以看做数字银行存款。稳定币兑换对象可以是原始的发行商，也可以是持有稳定币或法币的第三方。此种稳定币类似布莱顿森林体系?(BrettonWoodssystem)?中，美元与黄金挂钩的机制。
法币储备型稳定币目前规模最大、使用最广，为市占率最高稳定币类型。Tether发行的?USDT、TrustToken发行的?TrueUSD、Circle发行的?USDCoin?等以及通过美国纽约金融服务局批准的两个稳定币GUSD和PAX皆为此类稳定币。其中最具代表性的是USDT。
发行机制
法币储备型稳定币依照发行机制可分为两种，资金服务商模式?(MoneyServiceBusiness)?及信托机构模式?(TrustCompany)。
图2:法币储备型稳定币发行机制
信托机构模式
信托机构模式下的稳定币发行商需要获得信托机构牌照，具备资金托管性质。此类稳定币发行商既承担了用户资金托管义务，又是稳定币发行者，受到政府强监管。Gemini?及?Paxos?是目前仅有获得信托机构牌照的稳定币发行商。除了能够托管数字资产外，也可以托管法币资产、证券及黄金，业务范围较广。
合规性是信托机构的一大优势，由纽约金融服务管理局批准的信托特许为目前监管最高水平。政府拥有冻结账户、审计账户余额的权力。信托机构会为法币储备购买保险，将资金存储在隔离账户之中，资金池所在银行账户受到美国联邦存款pass-through保险所保障，保额为?25万美元。USDT母公司Tether存在资金状况不透明问题，时常引发监管疑虑，而信托机构模式的公开透明性具有其市场竞争性。
资金服务商模式
资金服务商以?MSB?的模式在美国注册，与传统信托机构合作发行稳定币。具体机制如下:用户将美元转账给合作信托机构，合作信托机构向稳定币发行商发送信息，确认购买行为。后由稳定币发行商向用户释放稳定币。在这样机制下，资金服务商模式只涉及稳定币的发行，无资金托管性质。资金服务商模式受到审计与法律上严格监管。目前?TUSD?和?USDC?属于此类。
资金服务商模式和托管机构的差异主要有两点:
前者并不承担托管资金义务，而是将风险转移到受到更严格监管的银行。后者涉及托管业务。
前者业务许可范围受限于数字资产，但是业务拓展灵活性较强，只要业务不涉及证券类数字资产?(SecurityToken)，并不需要额外上报监管机构。
稳定机制和经济模型
法币储备型稳定币必须遵循3个规则维持稳定性。
发行规则：中心化受信任机构基于抵押法币按1:1关系发行稳定。
双向兑换规则：中心化受信任机构确保Token与抵押法币之间的双向1:1兑换。用户给中心化受信任机构1单位抵押法币，中心化受信任机构就给用户发行1单位稳定币。用户向中心化受信任机构退回1单位稳定币，中心化受信任机构就向用户返还1单位抵押法币。
可信规则：中心化受信任机构必须定期接受第三方审计并充分披露信息，确保作为Token发行储备的抵押法币的真实性和充足性。
这三个规则的约束下，法币储备型稳定币稳定性可控，核心在于购赎套利：只要具备高流动性的购赎通道，便可以在市场上寻找差价，进行套利。这一类稳定币有同等价值法币背书，用户预期中长期市场价格趋同锚定价格。市场价格一旦偏离合理范围，便有利润空间，可吸引稳定币用户参与市场调节。
法币抵押型稳定币发行商资产负债表的资产方是法币准备金，负债方是稳定币。法定货币准备金的目标是保证在有人赎回稳定币时，能给付法币。100%的法币准备金是实现稳定币全额兑付最直接、有效的办法。但根据大数定理，稳定币的持有人不可能全部在同一时刻要求兑换成法币。
理论上，不需要持有100%的法币准备金就能应付大多数时候的稳定币赎回需求。如果允许稳定币价格小幅波动及在极端情况下控制稳定币赎回，应该能降低法币准备金的要求，以更小成本来实现稳定币，但意味着更大风险。在这种情况下，除了实际需求场景产生的收益以外，法币抵押型稳定币发行商还有两部分经济收益：铸币税和法定货币准备金管理收益。
首先看铸币税。如果稳定币没有100%的法定货币准备金，多发行的稳定币没有法定货币准备金作为支撑，但也满足了稳定币持有人的需求，相当于「凭空」发行了一部分稳定币。这些稳定币在现实世界中有购买力，就对应着铸币税的概念。USDT?属于这种情况。尽管市场上对USDT有很多质疑，但至今没有发生针对USDT的集中、大额赎回。假设一段时间内，稳定币供给「凭空」增加了ΔM，当前物价水平为P，稳定币的发行人通过「凭空」发行稳定币，能在市场上购买数量为?ΔM/P?的商品和服务，就是铸币税。在USDT情景下，可以把P理解成比特币价格。
其次看准备金管理收益。法定货币准备金除了一部分投资于高流动性的、可以随时变现的资产以外，其余部分可以进行风险较高的投资，从而获得较高收益。因为稳定币发行商不向持有人付利息，准备金管理收益就全部归稳定币发行商所有。
存在风险
信用风险
稳定币的信用风险有两个来源。第一，稳定币发行商的信用风险，这来自稳定币发行商在币价脱锚时的内部纾困能力具有不确定性。铸币税和准备金管理收益可能造成稳定币发行商的道德风险，并最终体现为信用风险。稳定币发行商如果过于追求铸币税和准备金管理收益，无限度提高稳定币金额/法定货币准备金的比率，或者法定货币准备金用作高风险投资的比例，就会伤及稳定币的可持续性。当有集中、大额的稳定币赎回时，发行商可能没法给付法定货币。此外，资产储备不透明、治理不善是稳定币发行商的风险点之一。
第二，中心化托管机构的信用风险。法币托管机构的信用风险受多种因素影响，包含机构所在地监管水平、自身风控能力等因素。举例来说，稳定币发行商所收取的法币均存放于特定银行，而该银行位于存款保险制度不完善的国家。如该银行遭受破产等重大经营危机，稳定币发行商便会面临违约风险。
缺乏清算流动性
在清算量非常大的支付体系中，如果商业银行在央行的准备金难以应对支付所需，央行会通过向商业银行透支来满足。而稳定币发行受资产负债表限制，缺乏灵活性，在清算量较大时可能难以发挥好支付结算功能。
风险资产超额抵押型
此类稳定币通过超额抵押风险资产发行，大多1:1锚定美元。目前用于抵押的风险资产多为加密资产。风险资产价格波动率高，价格大跌时无法支撑稳定币的价值，因此超额抵押是必须的。大部分风险资产超额抵押型稳定币利用调节担保比率及清算阈值来稳定币价。Dai、Havven、BitUSD?都属于这类。
发行机制
风险资产超额抵押型稳定币生态通常有四种角色参与。
治理机构。治理机构决定清算阈值、担保比率及手续费，负责调节参数，维持币价稳定。
稳定者?(Keeper)。稳定者受经济激励驱动，在清算抵押物时，参与债务及抵押物的拍卖。稳定者另一个功能是稳定币价。在市场价格与锚定价格脱锚时，稳定者通过买入或出售稳定币让市场价与锚定价趋同。
预言机。稳定币发行商需要预言机提供抵押资产的实时价格信息，决定何时进行清算。稳定币发行商也需要实时稳定币市价，判断币价是否脱锚。
稳定币用户。在兑换稳定币的过程中，用户需要建立一个抵押仓位，并将抵押物转入仓位。接着，用户根据抵押物的价值大小决定自己需要兑换稳定币的数量，在仓位中的相应数量抵押物被冻结。最后，当用户要赎回抵押资产时，须偿还抵押仓位中的债务及支付手续费。
稳定机制
风险资产超额抵押具有高波动性抵押资产的特性，需要有合适的稳定机制。风险资产超额抵押型稳定币的稳定机制有四种:
套利机制
理论上，锚定价格及市场价格比率为1:1。当稳定币市场价格低于锚定价格时，用户可以用更低的成本在二级市场收购稳定币，并提前清算抵押仓位，换回抵押物。反之，增加兑换稳定币，并在二级市场出售套利。
但实际上，风险资产超额抵押的套利机制并非像在法币储备型稳定币中有效。以?Dai?为例说明。当Dai市场价格升高至1.01美元时，套利者会花1美元，购买价值1美元的ETH抵押并产生Dai。目前Dai的担保比率是?150%，通过抵押1美元的ETH，套利者获得0.67个Dai。套利者可以将0.67个Dai以1%的利润溢价出售。
但是，套利者抵押的ETH还锁定在抵押仓位中无法赎回。ETH属于高波动性资产，在抵押仓位锁定的时间过长，需要承受ETH下跌的风险，不利套利者掌控收益。且套利者需要超额的资金成本?(33%)?进行抵押套利，更降低套利的效率。
担保比率及清算阈值
针对风险资产高波动性，稳定币发行商会设定担保比率以及清算阈值。其中，担保比率=抵押物的价值/释出稳定币的价值，通常在?120%-250%。这个机制保证了抵押物的价值高于释出稳定币价值。当抵押物价值与稳定币价格比例低于清算阈值时，系统会要求用户补仓。一段时间未补仓，系统会强制清算抵押仓位，由稳定者参与抵押物拍卖。
稳定费
稳定费是?MakerDAO?最主要稳定币价的方式，用年百分收益来表示。稳定费的机制如下：用户赎回抵押资产的时候，除了偿还抵押仓位中的债务，还要付一笔稳定费。稳定费由抵押仓位所有者用?MKR?来支付，用作付款的MKR将被销毁。
理论上,稳定费率提升时，未来退回Dai换回ETH抵押资产需要支付更高成本。理性的投资者会选择不产生Dai，Dai供给变少，价格便可能上涨；反之，则Dai的供给增多，价格下跌。这便是MakerDao维持Dai与美元1:1锚定的理论基础。
据CoinMarketCap数据显示，自2019年2月份以来，Dai价格一直在?1美元以下。治理机构发起投票将稳定费率调高，让Dai回归锚定价格。从2019年1月至2019年5月，MakerDao一共调高稳定费八次，从0.5%调整到?19.5%，涨幅高达39倍。
图3：Dai美元价格
从上图可以得知，调整稳定费率并非有效的价格稳定机制。稳定费率与央行政策利率无法相提并论。央行加息，民众和企业借钱消费、投资的需求会下降，从而降低货币供给；一些短期流动性资金改存成较长期限以获得高利息收入，也会降低货币供给。而通过提高稳定费率的方式来降低Dai的供给，不够直接，效果也有待观察。且目前为止，用户持有Dai的用途大多为杠杆投资，Dai的稳定费率调整并不能影响市场供需结构，特别在ETH价格上行期。
全局清算
当市场发生黑天鹅事件，抵押物迅速贬值，系统会因为来不及清算抵押物而造成清算机制失灵。因此，风险资产超额抵押型稳定币系统会设置全局清算机制。全局清算者由治理机构指派，有权在特殊情况终止整个系统。当全局清算启动时，系统将会冻结，所有稳定币的抵押仓位都会被系统按市价强制清算，返还抵押物。
可行性及风险
从2020年?3月12日加密市场崩跌可以发现，DeFi生态内部的杠杆投资对MakerDAO造成的风险极大。2020年开始，投资者对比特币减半预期，使得市场以做多为主，很多投资者使用杠杆。DeFi生态的杠杆行为主要有两个:
通过在MakerDAO中质押ETH生成Dai，再用Dai来买币投资。
通过在DeFi去中心化借贷中抵押币来融资。DeFi生态中的杠杆行为多层嵌套，有明显的顺周期性和不稳定性，存在两层风险：
链上拥堵风险
本次市场行情剧烈波动，导致ETH及ERC20Token的恐慌性提现需求增加，使得以太坊网络出现拥堵状况。用户主动抬高Gas费以加快转账效率，进而使得Gas日交易费用陡增。市场大幅波动也导致MakerDAO?大量抵押债仓的ETH?跌破清算阈值，触发清算程序。
原本根据MakerDAO?的系统设置，被清算的抵押物相比市场价存在折扣，能够吸引稳定者参与拍卖债务，最终得标者至少可以获得?3%?的折扣。但是应该参与到清算过程中的稳定者因为设置了较低的gas值，导致无法出价。在没有其他竞争者的出价环境下，一位稳定者以0个DAI赢得了所有清算债务。MakerDAO为此承受了?400万美元的坏帐损失，需要通过拍卖内部MKR以偿还这些债务。
本次债务拍卖第一阶段已在3月19日完成，第二阶段正在进行。目前共有17637枚MKR以?430万Dai?的总价被售出，平均单个MKR的价格为245.97Dai，略低于当前市场价格259.84。MakerDAO就本次链上拥堵风险做出机制改进，加入拍卖熔断机制：市场发生剧烈波动时，MakerDAO可以暂停抵押品拍卖。
高杠杆带来的顺周期性
MakerDao的核心机制是超额抵押ETH?借出Dai，有杠杆交易性质。在市场情绪好的时候，用户会利用反复抵押ETH并借出Dai进行投资，循环放大杠杆。而当ETH价格大幅下跌时，会造成担保比率急遽下滑。一旦担保比率低于清算阈值，抵押债仓会发生批量清算，而循环放大的杠杆会成倍扩大违约仓位。抵押债仓清算，意味着作为抵押品的ETH被出售，会进一步放大ETH价格下跌。
算法中央银行型稳定币
算法中央银行型稳定币没有抵押资产作为价值支撑，是以智能合约作为核心建构的稳定币系统。算法中央银行型稳定币依靠算法创建「算法中央银行」，平衡市场供需:当市场价格低于锚定价格时，智能合约将一定比例的稳定币回收或是销毁，减少市场供给，促使市场价格回升。当市场价格高于锚定价格时，智能合约发行一定数量的稳定币，扩大市场供给，促使市场价格降低。算法中央银行型稳定币优势在于独立性，不受抵押资产价值影响。主要项目有?Basis、Nubits、uFragments?和?Reserve?等。
然而，这些项目虽然有自身稳定机制，但皆发生过大规模币价脱钩事件，且难以恢复。举例来说，NuBits一共经历了两次币价脱钩。币价下滑使恐慌的稳定币持有者大量抛售NuBits，进而造成价格崩跌，并且自此无法将币价锚定1美元。现在每NuBits约为0.03美元，历史波动性约为?40%。
从理论上分析，算法稳定币主要风险是货币政策调控不易，发生大规模市场恐慌时币价容易严重脱钩。在市场价格低于锚定价格时，算法中央银行型稳定币会发行贴现债券来回收稳定币。如果市场对稳定币失去信心，债券会很难发出去。即使发行出去，债券发行价相对面值会有很大贴现，降低回收流动性的效果。而且债券到期时，还会伴随流动性的净投放。这是算法稳定币难以成立的主要原因。
稳定币发展情况
稳定币规模与发展趋势
市值
2019年，共有超过2,370亿美元资金通过稳定币被转移到链上。稳定币总市值也从28亿美元攀升到?44亿美元。
图4:稳定币项目总市值
USDT占了稳定币总市值的?80%，超过了其他稳定币市值的总和。USDC?和?Paxos?分居二三位，分别占稳定币总市值9%及4%。从时间变化来看，我们可以发现三个现象：
GUSD?自2019年中开始，市占急遽下降，目前市场占比低于1%。GUSD市占缩水可能有两个原因：流动性不足。Paxos、USDC及TUSD都在Binance交易所上市，并且均与各大交易所合作。GUSD流动性明显不足。折扣计划失败。2018年底，Gemini推出以0.99美元购买价值1美元GUSD的活动，期望能增加GUSD流动性。但Gemini在分配折扣时对用户的选择性不足，折扣后的GUSD大多数落入套利交易者手中。他们将这些GUSD以1:1兑换成其他稳定币或法币赚取套利利润。
多抵押Dai?的推出，显着提升了Dai市值占比。
法币储备型稳定币市场占比接近?98%，为当今市场主流。
图5:稳定币市值占比变化图，除USDT
交易量
稳定币日均交易量以USDT为大宗，约占总额?95%。据CoinMarketCap资料，2020年3月9日24小时交易量达到?547亿美元。下图为市场交易量排名前六的稳定币历史交易量折线图，主坐标为USDT交易量，副坐标为其它稳定币交易量。
图6:稳定币日交易量变化图
可以发现两个现象:第一，自2019年底到2020年3月，稳定币日均交易量成长了?200%-300%。这个现象可以归因于比特币在这段期间上涨了40%。第二，风险资产超额抵押型稳定币以Dai作为代表，交易量在2019年成长了约?300%，接近法币储备型稳定币GUSD。
波动性
目前市场上的法币储备支持型稳定币主要以美元作为锚定法币，如USDT、TUSD、GUSD及USDC。下图为各稳定币及港币兑美元的日波动率。稳定币日波动率大约是港币美元货币兑的?5-10倍，加密资产的5%-10%之间。虽然稳定币在加密资产生态已可作为价值存储或支付手段，但稳定币相比外汇货币兑的稳定性还是有所差距。
图7:稳定币、港币及加密资产近180日美元价格日波动率(%)
趋势
从上述统计数据可以发现，合规的法币储备型稳定币逐渐成为USDT最大竞争对手。2019年底，USDT发行商Tether再度因为法币储备是否充足的问题陷入争议。争议围绕着Tether的偿债能力及流动性。Tether已承认法币储备余额不足。
与Tether不同的是，USDC?是由受监管的金融机构发行的。USDC背后发行公司Circle拥有美国、英国和欧盟的支付牌照。USDC透明安全的特点、多国监管的信用背书和更规范的财务审计机制都成为竞争亮点。USDT传出法币储备不足后，自2019年10月至2020年2月，USDC日均交易量上升了超过?500%。Paxos和TUSD的交易量也上升了300%。
未来，我们可以预期在稳定币生态出现「一超多强」的竞争格局。尽管Tether频繁发生合规问题，USDT还是占据市场主导地位。主要有两个原因：
用户惯性。加密货币投资者本身对风险具有较高的容忍度。大部分用户更注重便捷性、流动性等操作体验。目前USDT为用户最主要法币入金管道，用户交易惯性强。
生态完备。USDT几乎在所有交易所均有上市，流动性充足，为良好的交易媒介，且交易所大量储备USDT。若USDT市场崩塌，交易所将面临严重损失。
稳定币应用场景
加密资产交易
目前，稳定币最大的使用场景是加密资产交易，作为法币入金的最大媒介。购买数字货币的主要场所是各大交易平台，而这些交易平台中有很多不支持法币直接兑换数字货币，用户需要一个价格相对稳定的数字货币作为中介来进行兑换。对于交易者来说，稳定币更具成本效益，手续和流程更加简单，支持的交易所很多，不需要涉及银行或者其他中介结构。
加密资产交易者经常将加密资产转换为稳定币，以暂时「锁定」利润，从而将风险敞口转移到相对稳定的资产上，在加密资产市场动荡时尤其如此。同样的，加密资产矿工将其加密资产转换为稳定币，以减少其对所开采的加密资产的定向风险。
支付
稳定币支付应用分为两个部分:第一，Libra?为首的全球稳定币。第二，私人稳定币发行商，如?Coinbase、Paxos?及?Terra。第一种限于篇幅在此不讨论，我们已有专文分析。目前私人发行的稳定币更多用于加密资产交易，但在零售支付领域的尝试也逐渐增加。
Coinbase交易所的支付服务?CoinbaseCommerce?在2019年5月将自身合作开发的USDC加入支付管道之一，已完成超过?5000万美元的零售支付。Coinbase目标藉由USDC加密资产交易客群带动零售支付客群。
Paxos?与借记卡发行商?Spend.com?和?Crypto.com?达成合作。持有Paxos稳定币用户可以直接用于日常支付。消费者通过Paxos支付能够让合作商家立即收到付款，消除商家利用信用卡系统的结算风险。
稳定币涉及的监管问题
稳定币具有许多加密资产的特征，也具有传统金融的属性。稳定币的多元金融属性增加了监管的复杂度。稳定币涉及的监管问题可以分为三个部分:法律实体确立性、金融反和税收问题。
法律实体确立性
目前，稳定币的法律实体尚未形成定论。稳定币的法律实体确立性建构在用户与稳定币发行商间清楚且完善的合同。合同需揭露双方的权利及义务，包括：
内部纾困机制是否保证为用户提供充足的流动性。
确立稳定币发行商的股权及法律结构。
确立稳定币的金融属性及法币池收益的归属。
金融反
稳定币对及恐怖融资方面带来新的风险。稳定币去中心化的特性虽然不受个体或群体的控制，但稳定币具备资金传输及接收的性质，符合美国财政部下设金融犯罪执法网络的货币服务业务定义。FATF也设立了?AML/KYC?的监管新框架，要求稳定币发行商提出KYC解决方案。未来如何在合规的领域拓展业务将成为稳定币发行商的课题。
税收
稳定币会对税收监管造成两个挑战。
稳定币法律实体尚不确定，因此稳定币交易课税的义务无法确定。举例来说:稳定币在二级市场价格时有波动，用户在购买与赎回稳定币过程中有资本利得，是否该申报资本利得税。而跨辖区的不同税收处理使稳定币的税收处理更加复杂。
稳定币成为避税管道之一。各国司法机构虽然可以管制稳定币发行商金流，但是账户资金流向难以识别。稳定币账户资金的转移涉及赠与税及遗产税。监管机构难以追踪交易的最终受益人?(UltimateBeneficialOwners)?进行课税。
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