本文以数据驱动的方式解释了为什么STEPN牛市案例的论点不会阻止GMT、GST的运动鞋价格暴跌。游戏开发商和早期投资者最终可能会变得富有，STEPN的品牌名称可能仍有一定价值，但这不会在长期内反应在GMT、GST和运动鞋价格中。
在之前分析了?AxieInfinity、Pegaxy、ThetanArena、Luna的代币经济学并预测了它们的崩溃后，VaderResearch非常有信心STEPN的模型也不可持续，GMT、GST和运动鞋价格最终会崩溃。
STEPN
STEPN是一个跑赚游戏，用加密货币奖励用户进行日常户外锻炼。它拥有超过50万用户，交易额为80亿美元。STEPN具有类似于AxieInfinity的双通证经济模型：GST(SLP)是无上限的实用代币，GMT(AXS)是有上限的治理代币。
用户需要购买虚拟运动鞋NFT才能开始通过日常活动赚取GST。STEPN不销售运动鞋NFT，它们由现有的运动鞋NFT持有者铸造，可以通过支付STEPN设定的铸造成本来铸造新的运动鞋NFT——类似于Axie的繁殖成本。铸币成本通常以GST和GMT计价，然后将其销毁。
收益
用户每日可转起的GST数量主要取决于每个用户拥有的球鞋数量，但还有其他因素，例如球鞋等级、稀有度、属性、类型、附加宝石等。每日赚取的GST数量每个用户受每日能量的限制。
为了维持或增加GST收入，用户应不断将GST再投资回生态系统，方法是购买修鞋、提高等级、购买宝石等。所有这些都期望他们能赚得更多。“如果我现在购买这块10美元的宝石，我可以在接下来的15天内多赚30美元”或“如果我现在不花5美元修鞋，我以后的收入将减少20%”。这些是教科书般的行为经济学策略，可以促使用户做出购买决定。
一个拥有3件普通运动鞋的STEPN用户在购买通货膨胀库后每天可赚取约20GST的净收入。每次铸造运动鞋时，都会烧掉约200GST。运动鞋的GST回收期为30天。
那是在给定的一年中，每双运动鞋凭空产生的净2.2kGST。换言之，每双新运动鞋都会对经济造成2.2kGST通胀压力。目前运动鞋价格约为5SOL，略高于200GST的铸币成本。假设GST价格不变，运动鞋买家或铸币商的1年回报约为10倍。
我们假设普通用户拥有3个普通的运动鞋NFT，但情况并非如此，因为有各种运动鞋稀有性，并且用户可能拥有多于/少于3只运动鞋——这可能会导致每个用户产生的净GST更高/更低。也就是说，这些数字或多或少相似，即使以3种常见的运动鞋NFT为例，我们也可以充分准确地了解STEPN的经济健康状况。
庞氏死亡螺旋
到现在为止，很明显，提供低至30天的投资回收期和高达10倍的年回报率是不可持续的。但这些收益从何而来？
正如每个庞氏局所见，收益来自新的资本流入——对于STEPN来说，这些是新的运动鞋买家/铸造者；他们购买/铸造的运动鞋会转化为更多的GST销毁，从而转化为更高的GST价格，从而为运动鞋持有者带来更高的回报。
每个庞氏局的主要杀手是减缓新的资本流入，因为每个庞氏都是由新的资本流入推动的。如果一个庞氏局耗尽了新的资本流入，它就会崩溃。如果STEPN的运动鞋铸造增长放缓，GST价格将逐渐下跌，导致收益降低。因此，经济依赖新的资本流入来维持回报。
庞氏规模越大，吸引每日新资本流入以维持收益的难度就越大。例如，“现在我们必须向100万用户支付10美元，而不是每天向1000名用户支付10美元。因此，我们需要吸引1000万美元，而不是每天新增1万美元的资本流入。”?随着庞氏局的增长，这个数字呈指数增长。
因此，如果增长受到一定程度的控制，庞氏局可能会持续相对较长的时间。这就是STEPN一直在做的事情。STEPN一直在限制可以使用仅限邀请的激活码进入生态系统的新用户数量，这也导致了围绕STEPN的增长黑客风格炒作。
然而，随着用户数量的成熟，一旦对可控增长的需求枯竭，真正的挑战就开始了。STEPN需要找到更多的用户来维持庞氏经济学，有两个警告信号表明STEPN已经开始挣扎于增长；激活码和公会。激活码过去很难获得，但最近几天发生了变化。
了解一旦增长成熟和放缓会发生什么。
一旦经济达到用户高峰，并努力吸引相同的新资本增长率，运动鞋铸造就会减少，因此消耗的GST也会减少。这将导致更多的每日净GST铸造，增加GST流通量供应。随着运动鞋持有者兑现每日赚取的GST，不断增长的GST供应/通货膨胀将对GST价格造成抛售压力，从而导致GST价格下降。
运动鞋价格与GST价格相关，因为铸币成本以GST确定。较低的GST和运动鞋价格将导致运动鞋持有者的APY收益较低。这将导致更低的增长，因为现在用户可能不想在收益较低的情况下承担风险，并且一些现有用户甚至可能流失，因为其他模仿M2E的应用可能会提供更高的回报。这种死亡螺旋将永远持续下去，因为GST可以像LUNA一样无限铸造。
公会
STEPN传达了计划，它将启用委托/借贷模式，这将导致公会/投机者扩大运动鞋NFT?并将其借给低收入地区的用户。
VaderResearch认为公会将从STEPN的经济中提取价值，并使经济更加不可持续。为什么？
公会=津贴生
现有的STEPN用户可能会把钱花在通货紧缩库上，因为他们一开始就能买得起1,000多美元的运动鞋NFT上，但是津贴生们没有经济能力购买。他们把游戏/锻炼活动当成工作。对他们来说，每天用STEPN跑40分钟赚4美元是一种替代的兼职收入。学者们的财务状况非常紧张，通常会尽快兑现每日赚取的GST以支付他们的生活费用。
让公会参与STEPN就像是与魔鬼相伴，他们将带来急需的短期营运资金，并将人为地夸大DAU数据，但邀请公会的长期经济影响将是不可逆转的。
单位经济学
在进入牛市论证之前，先介绍一个关于企业可持续性的框架。在非常高的水平上，如果收入超过单位费用，则企业是可持续的。用于评估单位经济性的常用指标是生命周期价值(LTV)和客户获取成本(CAC)。
我在家里开发了一款免费的手机游戏，并在AppStore上发布。我在Facebook广告上花费了100美元并获得了100个用户→我花费了1美元来获得一个新用户。因此，CAC为1美元。
普通用户玩游戏大约7天，然后就开始流失。该游戏没有广告，但通过销售化妆品从用户中获利。普通玩家每天在化妆品上花费1美元→我从新用户那里赚了7美元。因此，LTV为7美元。
获得一个新用户花费我1美元，我从那个用户那里赚了7美元→每个用户的利润是6美元。这是一项很棒的赚钱业务，我应该立即在广告上投入更多资金以获取更多用户。
让我们假设LTV不是7美元而是0.5美元→那么这将不是一个可持续的业务，因为我会在每个用户的每次广告支出上损失0.5美元。这是一项亏损的业务，我不应该再花更多的钱在广告上。
STEPN的单位经济学
单位经济学如何应用到STEPN？
STEPN用户主要通过代币激励来吸引和留存。在上一节中，我们计算了一个拥有3件普通运动鞋的STEPN用户在一年内给经济带来了价值6,600GST压力。
因此，STEPN获取/保留该用户的1年CAC为6,600GST。与F2P手机游戏不同，这不是一次性费用，而是一项持续的年度费用，因为如果STEPN将代币激励降至0，用户可能会转而使用另一个具有更高代币激励的M2E项目。因此，STEPN获取/保留新用户的3年CAC为20,000GST。
按照目前的GST价格，这些CAC数字随后转化为12,000美元和36,000美元。任何熟悉消费类应用程序单位经济数据的人都知道，这些都是天文数字般的CAC数据。
只有当用户在其整个生命周期(LTV)产生的收入可以超过CAC时，STEPN才能可持续。即使健康比率是最低3倍的LTV/CAC比率，我也认为1倍的比率也能维持。
让我们看看收入/LTV方面。现有和潜在的收入渠道是什么？
市场费用→每次发生市场交易时，经济都会收取税款。这通常是5%的税。拥有3个普通运动鞋NFT的用户通常每年向STEPN支付100GST的市场费用。
通货紧缩→通货紧缩库尚未激活，但假设用户可以购买由品牌/影响者赞助的定制运动鞋/化妆品。这是一种由社交信号驱动的行为，在MMO游戏中非常常见。Fortnite用户平均每年在虚拟物品上花费86美元。就像F2P行业一样，有些玩家会在通缩水槽上花费数千美元，而有些玩家则不花任何钱，让我们将Fortnite的数据乘以10倍，并假设STEPN用户平均每年将在通缩水槽上花费860美元。
广告收入→消费品牌、加密应用程序、附近的零售店都愿意向STEPN用户宣传他们的产品/服务。因此，他们愿意为他们的关注度付出代价。但他们会花多少钱？Meta从普通北美用户那里获得了242美元的广告支出收入。STEPN有一个更有针对性的用户群体，所以我们假设STEPN可以产生4倍于Facebook的收益，即每用户每广告收入1000美元。
这使每位用户的年收入约为2,000美元。我们距离CAC还差5000美元以上。让我们为人寿保险收入、抽奖/彩票、零售推荐收入和其他想法加上66%的溢价，我们将获得每位用户3.3万美元的年收入。根据这些数据，单位经济显然是不可持续的，因为1年LTV为3300美元，而CAC为12000美元。
请记住，这些收入数据是最终状态数据。2个主要问题是：
STEPN实现这些每用户收入目标的概率是多少？
更重要的是——他们需要多长时间？
第二个问题很关键，因为STEPN是一个定时炸弹。STEPN实现这些收入目标所需的时间越长，庞氏局的可能性就越大，因为STEPN将难以吸引新的资本流入，而竞争对手将提供更好的收益。
结论
STEPN可能成为一个好品牌，因为它已经建立了强大的品牌知名度，但我们认为这并不能证明GMT的价值超过60亿美元，因为STEPN目前正在运行一个不可持续的庞氏局，它将与GST、GMT和运动鞋价格一起崩溃。此外，GST、GMT和运动鞋的所有权可能不会让潜在开发商公司或STEPN品牌在未来取得成功。
熊市案例：在熊市背景下，我们认为STEPN的庞氏局有99.95%的可能性会崩溃，对GST的估值为0。
牛市案例：在牛市背景下，我们认为STEPN有0.05%的机会成为理想的社交/金融科技/健身超级应用，对GST的估值为1000亿美元。采用概率加权平均值，我们对GMT长期目标价的估计为5000万美元的完全稀释市值或每枚代币0.08美元。
文章源自：VaderResearch：《WhySTEPN’sCollapseIsInevitable?》，金色财经编译。
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