无论是曾经的一线VC三箭资本，还是一度估值高达30亿美元的BlockFi皆踩坑灰度发行的比特币信托基金GBTC。
熊市是流动性乐章的休止符。
著名投资者CharlieMunger曾经说过一句话：「有三种方式可以让一个聪明的人破产：酒、女士和杠杆。」
对于见惯了市场周期轮转的CharlieMunger而言，他已经见识到杠杆的威力。而在加密市场中像BlockFi、三箭资本这样的新贵们，却在牛市丰沛流动性的无序扩张后，逐渐迎来了属于自己的终局。
当我们回顾「加密大败局」，无论是曾经的一线VC三箭资本，还是一度估值高达30亿美元的BlockFi皆踩坑灰度发行的比特币信托基金GBTC。
曾经的牛市发动机，如今却成为导致众多机构暴雷的「油桶」，这一切究竟是如何发生的？
GBTC，牛市套利机器
GBTC全称GrayscaleBitcoinTrust灰度比特币信托基金，由Grayscale推出。Grayscale是一家由DigitalCurrencyGroup于2013年成立的数字资产管理公司。
GBTC的推出旨在帮助美国高净值投资者们在当地法律允许的范畴内投资比特币，就像购买基金一样，但实际上GrayscaleBitcoinTrust算是一支被阉割了的「类ETF基金。」
去年12月逢低买入GBTC的投资者已获利137%:金色财经报道，去年12月，GBTC相对其持有的比特币折价缩水近50%，在那时逢低买入的交易者目前正坐拥巨大收益。根据Ycharts 的数据，周四美股开盘时，GBTC股价为19.71美元，比去年12月13日的8.29美元上涨137%。
GBTC自12月13日以来的大幅上涨已经超过了比特币本身，比特币的价格从17,800美元上涨了48%至26,300美元左右。[2023/9/1 13:10:12]
按照正常逻辑，投资者在一级发行市场，可以将自身的BTC申购GBTC份额，也可以通过相应GBTC，赎回BTC。但自2014年10月28日起，灰度比特币信托暂停了其赎回机制。
其次，GBTC在一级市场发行后，经历6个月的锁定期才可以在二级市场交易。
在新冠大放水的宏观背景下，加密市场变成了机构眼中的一块香饽饽。出于对未来比特币价格增长的良好预期，在2020年-2021年很长一段时间内，GBTC长期处于正溢价。这意味着如果投资者想要购买代表1个BTC的1000股GBTC，需要付出比购买1个BTC更高成本的价格。
Valkyrie Investments：希望成为GBTC的新发起人和管理者:金色财经报道，专注于加密货币的资产管理公司Valkyrie Investments发布公开信称，希望成为灰度比特币信托(GBTC)的新发起人和管理者。该公司表示，Valkyrie的比特币信托产品自2021年1月1日成立以来没有出现流动性问题。当年晚些时候推出了公开交易的比特币相关ETF，并在与投资者和合作伙伴的合作和关心方面享有盛誉。Valkyrie Investments还概述了一些“改进GBTC当前管理”的机制，包括：向美国证券交易委员会提交M条例，以促进信托投资者的赎回；将费用削减到“更公平的水平”，建议收取75个基点的费用，这大大低于目前的200个基点；尝试建立一种赎回机制，为GBTC投资者提供比特币和现金两种选择。[2022/12/31 22:18:01]
那么，为什么投资者们会选择购买拥有溢价的GBTC，而不去真正持有BTC呢？
在二级市场中，GBTC的主要持有者是合格的个人和机构投资者，大部分散户都可以通过401的账户直接购买GBTC，不需要支付收益税。因而GBTC溢价率只要在一个散户可接受的区间，他们就可以通过规避税收的利差来获利。
灰度母公司DCG宣布2.5亿美元GBTC等信托产品回购计划:3月2日消息，灰度（Grayscale）母公司Digital Currency Group, Inc（DCG）宣布，董事会已授权DCG实施一项股份回购计划：
1. 最高3000万美元的灰度LTC信托（LTCN）；
2. 最高1000万美元的灰度ZEN信托（HZEN）；
3. 最高1000万美元的灰度ZEC信托（ZCSH）；
4. 最高2亿美元的其他六种公开上市的灰度产品：灰度BCH信托（BCHG）、灰度BTC信托（GBTC）、灰度ETC信托（ETCG）、灰度ETH信托（ETHE）、灰度XLM信托（GXLM）、灰度数字大盘基金（Digital Large Cap Fund，GDLC）。
这增加了DCG之前批准的购买GBTC和ETCG股份的授权，其中DCG分别有3.013亿美元和450万美元的授权股份回购剩余。DCG计划使用手头现金为购买提供资金，并将根据管理层的决定，根据1934年《证券交易法》（“交易法”）第10b-18条，在公开市场上进行购买。（Business Wire）[2022/3/2 13:33:08]
除此之外，也有一些传统机构因为监管原因无法买币持币，同样会通过GBTC来进行相关的加密货币投资。
观点：GBTC出售限制为比特币长期看涨建立基础:AMBcrypto发分称，由于GBTC的出售受到限制，即持有期为6至12个月，这为比特币的长期看涨建立了基础，而这反过来又为机构构建了长期看涨的基础。对于散户交易员来说，对比特币价格反弹的预期可能会摆脱弱势手和机构，因为灰度将系统性地继续购买更多比特币。对于机构而言，在紧密受限的价格区间内进行高频交易是有利可图的，但获利与否完全取决于成交量。进行高频交易的巨鲸可能会遵循类似的策略，然而，这使得比特币的价格停留在一个狭窄的价格区间，与股票和其他传统投资选择惊人地相似。[2020/12/17 15:27:38]
也有人猜测，Grayscale人为地推动了正溢价的产生，以吸引更多的投资者参与投资。就像电影《华尔街之狼》中的经典桥段，如果我们想让消费者购买我们手中的一支笔，创造需求是最好的办法，正溢价便是「需求」，即投资者对于利润的追求。
正溢价对于加密机构来说，这将是一个稳定的套利手段——购买BTC，存入Grayscale，在GBTC解锁期结束后以更高的价格倾销给二级市场的散户和机构。
而这也是2020年下半年BTC上涨的主要动力之一。随着市场上可供购买的现货不断减少，BTC的价格自然水涨船高，而美国投资者们也就更有动力去投资GBTC，这也是GBTC长时间维持正溢价的由来。
分析：灰度GBTC增持BTC速度较快，投资者担心集中化问题:据此前报道，数据显示，减半后灰度（Grayscale）投资旗下比特币信托（GBTC）增持的BTC数量为同期开采量的1.5倍。这种机构兴趣的表现受到加密界的欢迎，因为华尔街的需求有可能推动价格上涨。但一些投资者认为这并不都是积极的。按照目前灰度积累的速度，它可能成为最大的持有者。有人甚至认为，如果这种情况维持到明年年底，他们的持有量将与中本聪一样多。
比特币在矿业方面已经遭受集中化的困扰，一家金融机构可能会让它变得更糟。一位Reddit用户建议识别灰度的地址并拒绝出售给他们。（Zycrypto）[2020/5/29]
GBTC与它的冤种机构们
GBTC套利，BlockFi和三箭资本已再熟悉不过。
据此前Grayscale曾经披露的SECForm13F文件来看，仅BlockFi和三箭资本两家机构的GBTC持仓占比一度达到了11%。
这便是新贵们的杠杆之一——将用户的BTC用于套利，将BTC锁入Grayscale这个只进不出的貔貅中。
比如，BlockFi此前以5%的利率从投资者吸储BTC，按照正常的商业模式，它需要以更高的利率借贷出去，但是比特币的真实贷出需求并不大，资金利用率很低。
因此，BlockFi选择了一条看似稳妥的「套利之路」，把BTC转化成GBTC，牺牲流动性，获得套利机会。
靠着此番手段，BlockFi此前一度成为GBTC最大持仓机构，后来被另一家冤种机构超越，那就是三箭资本。
公开信息显示，2020年年底，3AC持有GBTC份额的6.1%，此后一直稳居第一大持仓的位置，当时BTC交易价格为27,000美元，$GBTC溢价为20%，3AC持仓超过10亿美元。
「GBTC第一大持仓机构」的新闻让3AC迅速成为行业明星，当然更多人的疑问是，3AC怎么这么有钱，这些BTC怎么来的？
现在一切答案浮出了水面——借的。
深潮TechFlow了解到，3AC长期以超低利率无抵押借入BTC转化成GBTC，然后又抵押给同属于DCG的借贷平台Genesis，获得流动性。
在牛市周期，这一切都很美好，BTC持续上涨，GBTC存在溢价。
好时光不长，加拿大3只比特币ETF面世后，GBTC需求减少，以致于GBTC的溢价快速消失并且在2021年3月出现负溢价。
不仅3AC慌了，灰度也慌了，2021年4月，灰度宣布计划要将GBTC转型成为一只ETF。
3AC两位创始人的推特发布内容和频率基本上是3AC的晴雨表，2021年6月至7月，他们在推特都安静了下来，开始谈论TradFi，谈论避险押注，甚至有一段时间很少提及加密货币。
直到一波新公链引领的山寨币行情，让3AC账面资产腾飞，两位创始人在推特上也恢复了往日的生机。
其次，3AC面向机构借贷，并无太多即时零散赎回压力，但是BlockFi向大众投资者募集BTC，有更多赎回压力，因此BlockFi不得不顶着负溢价不断出售GBTC，于2021年一季度，一路抛售减持。
即使2020年和2021年两年的加密大牛市，BlockFi分别亏损超过6390万美元和2.215亿美元，据某加密借贷机构从业者表示，BlockFi在GBTC上的亏损接近7亿美元。
3AC短期没有BTC的赎回压力，但是质押着的GBTC存在爆仓风险，以及风险会同步传导给DCG。
6月18日，彭博终端一度将3AC的GBTC持仓清空为0，彭博社给出的理由是，21年1月4日以来，3AC没有提交13G/A文件，他们找不到任何确认三个箭头仍然持有$GBTC的数据，并将其作为陈旧数据删除。
不到一天后，该数据又恢复，彭博社方面表示，「直到我们确认他们不再拥有该仓位，这可能需要查看13G/A文件。」
目前，可以确认的是在6月初，3AC依然持有大量的GBTC仓位，并且寄希望于GBTC能挽救3AC。
据TheBlock报道，从6月7日开始，3AC旗下场外交易公司TPSCapital大规模推销GBTC套利产品，允许TPSCapital锁定比特币12个月并在到期后返还，并收到一张本票以换取比特币，并收取20%的管理费用。
某加密机构对深潮TechFlow表示，3AC曾在6月8日左右联系他们，推销套利产品，称通过GBTC套利可以在40天内获得40%的利润，最低投资金额为500万美元。
理论上，严重负溢价的GBTC依然存在套利空间。
DCG正积极向美国SEC申请将GBTC转化为比特币ETF。
一旦成功，ETF将更有效地跟踪比特币的价格，消除折扣和溢价，也就是说当前超过35%的负溢价会消失，从而存在套利空间。
同时，DCG承诺将降低GBTC管理费，并且GBTC的交易场所将从OTCQX升级至拥有更高流动性的NYSEArca。
作为GBTC第一大持仓机构，ZhuSu一直所期待的便是GBTC早日正名上位，从信托升级为ETF，这样其持仓价值将快速跃升超过40%。
2021年10月，灰度向美国SEC提交了将GBTC转换为比特币现货ETF的申请，SEC批准或拒绝该申请的最后期限为7月6日，因此3AC才对大量机构表示仅需40天就可以获得超过40%的利润，本质上是豪SEC会批准申请。
但是针对该套利产品，彭博ETF分析师JamesSeyffart表示：
「在传统金融中，他们将此操作称为结构化票据，但无论如何，他们都会获得你比特币的所有权，同时也利用你的BTC赚钱。他们得到你的BTC，并在任何一种情况下都从投资者那里拿走回报。即使三箭/TPS有偿付能力，但这对任何投资者来说都绝对是一笔糟糕的交易。」
据悉，3AC并未依靠此产品获得太多外部资金，等待3AC或是一次惨烈的清算。
6月18日，GenesisCEOMichaelMoro发布推特表示，该公司已经清算了一个「大型交易对手」的抵押品，因为该交易对手未能满足追加保证金的要求，并补充称，将通过一切可能的手段积极追回任何潜在的剩余损失，其潜在损失是有限的，公司已经摆脱了风险。
尽管Moro没有直接点名3AC，但结合当前市场动态，以及彭博社刻意在这天清空3AC的GBTC持仓数据，因此，市场认为该大型交易对手大概率就是三箭资本。
成败皆套利，在杠杆上起舞套利的明星终因杠杆坠落。
如茨威格所言，或许是那时还太年轻，不知道所有命运馈赠的礼物，早已在暗中标好了价格。在流动性危机下，没有人能够独善其身，由机构购买BTC所推动的机构牛市，终因机构杠杆资产清算而消寂。
他们的名字会坠入历史长河中，而BTC还是那个BTC。
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