文章来源：CipholioVentures
撰文：ScarlettHe
本研究将介绍三个目前在衍生品领域中的王者：dYdX、GMX和SNX。我们将会探讨每个项目的基本概况、重要数据以及代币经济学。
dYdX
一.基本概况
dYdX是一个基于Ethereum的去中心化订单簿式衍生品合约交易所，项目成立于2017年8?月。
dYdX自2017年以来已经进行了四轮融资，共筹集8700万美元，投资名单里包括A16Z、Paradigm、PolychainCapital、Kronos等，资方阵容较强，项目发展资金充足。
二.项目团队
AntonioJuliano?—?CEO。于2015年毕业于普林斯顿大学，计算机专业。曾就职于Uber，2017年创建了名为Weipoint的去中心化网络的搜索引擎。
GeorgeXianZeng?—?COO。毕业于美国普林斯顿大学，曾就职于麦肯锡、Fecebook、Moonship，2022年加入?dYdX。
DavidGogel?—?VP。毕业于宾夕法尼亚大学，曾任职于AIG、RelayNode、GogelX，2020年加入?dYdX。
ArthurCheong?—?Chairman。毕业于南洋理工大学，曾就职于JSTCapital、Zilliqa，2021年加入?dYdX。
三.项目详解
1.发展历程
2.发展现状
建立在StarkWare提供的StarkEXL2解决方案的链上交易所
相比建立在L1上的早期版本，建立在L2提供了更低的交易费用、更好的交易性能、更高的杠杆率、支持更多的交易对。
交易过程中每一笔订单的成交都会上链，但是下单、挂单并不上链，在dYdX服务器上进行，去中心化程度有限。
只在存入资金和赎回资金时需要交gas，此后的交易过程不需要。
目前正在准备Cosmos上的V4版本，旨在大幅提升去中心化程度；并将协议产生的交易佣金分配给dYdX?的持有者。
dYdX目前只在在Layer2上提供永续合约交易
dYdX支持8种不同的订单类型?—?—市价订单、限价订单、止损市价订单、止损限价订单、追踪止损订单、止盈市价订单、止盈限价订单和一篮子订单。
提供最高20倍的多空双方交易功能，最小杠杆变动倍率为0.01。
交易模式。采用订单簿形式，由专业做市商Wintermute、Altonomy等提供流动性。
资金费率。资金费率由交易量以及dYdX代币持有数量决定。交易量或dYdX代币持有量越大，资金费率越低。
提供iOS端?APP
目前尚未对美国用户提供服务
3.代币经济学
将dYdX平台上交易的角色分为以下三类：
a.交易者：在dYdX上进行永续合约交易。
交易挖矿：每个epoch最后，dYdX协议会空投3835616枚dYdX，根据交易者交易产生的手续费与未平仓量来确定每个交易者在每个epoch?能分到多少奖励。
dYdX交易产生的费用对交易者无分成。
b.专业做市商：专业做市商Wintermute、Altonomy等
流动性提供者挖矿：每个epoch最后，dYdX协议会空投115万枚?dYdX。
c.dYdX：收取交易佣金。
d.质押者：通过质押USDC进入流动性池/安全性池进行流动性质押挖矿。目前两个池子已经关闭，剩余奖励将不会分配，而是累积在奖励金库中，而奖励金库又可以由社区指挥。
四.重要数据
1.运营数据
交易量：dYdX的交易量不断增长。随着当前epoch临近结束，dYdX的交易量会出现激增，可见dYdX上的交易者主要是为了交易挖矿而进行交易。年度交易量为$484.21b，2023年2月6日交易量为854.4M，超过Uniswap和SNX，且目前交易主要以USD-BTC和USD-ETH?为主。
年度费用收入：$123.59m
未平仓合约：2023年2月6日未平仓合约总量为315.5M，同样的，未平仓合约主要是USD-BTC和USD-ETH两个交易对上的未平仓合约。
TVL：2023年2月6日dYdX的TVL为$401.39m，在同类型的衍生品协议中排名第二，低于GMX的?TVL
*数据采集至2022年2月8?日
2.代币发行情况
a.发行
DYDX总量为10亿枚，将在五年内分配完毕，5年后将通过治理机制开启每年最高2%?的通胀。
代币的分配规则可以由dYdX持币人通过社区投票修改规则，由于团队持有大量的dYdX代币，可以直接确定投票结果。
从2021年8月3日15:00:00UTC开始，每个epoch为28天。一共有60个epoch，持续时间为5年。最初五年$DYDX的总供应量分配如下。
b.解锁
dYdX团队初始计划于dYdX代币发行18个月后对50%分配给投资者、公司及基金会的代币进行大规模解锁。但于2023年1月25日，dYdX基金会宣布该部分初始释放日期推迟至2023年12月1?日。
新的解锁方案为：
在2023年12月1日，解锁30%；
从2024年1月1日到2024年6月1日，在每个月的第一天，以等额的月度分期支付40%；
从2024年7月1日至2025年6月1日，在每个月的第一天，以等额方式分期支付20%；
从2025年7月1日至2026年6月1日，在每个月的第一天，以等额方式分期支付10%。
此次推迟前，dYdX的价格从2022年11月25日的$2.5一直下跌至2022年12.30日的$1.0，此后又上升至2023年1月25日的$1.5，从下图中可以看出，在宣布解锁推迟后，dYdX的价格不断攀升至2023年2月7日的?$3.1
五.缺陷与风险
去中心化程度不足：只有真实交易上链，基础设施提供方Starkware并不开源，产品的中心化属性依旧很强。官方显然也注意到了这点，正在搭建V4，声称其能做到完全的去中心化。
V4的开发进度不能确定，官方此前称会在2022年底发布dYdXV4，至2023年1月已完成里程碑2?—?内部测试。
V4版本从以太和到dYdX桥接的安全性需要保证
从主网转移到Cosmos可能会导致一部分用户流失
性能不足：上链交易的速度与下单与吃单速度不匹配
代币效用：交易手续费不会对dYdX持有人分成，目前交易者的交易动机主要为交易挖矿。
代币价格：代币效用不足，导致dYdX代币价格持续下降。
六.思考与结论
质押池已经不再活跃，dYdX的整体交易方式更加偏向于CEX。如今交易量的增长主要是由于交易带来的dYdX奖励以及dYdX的较低的交易佣金，但是由于获得dYdX奖励后，持有dYdX无用，交易者会卖出，导致dYdX价格持续低下。因此官方也将对投资人、公司员工持有的大量代币的解锁日期从2023年3月延期到了2023年12月，意在避免抛压，维持dYdX?代币的价格。
选择Cosmos是一次确定性和产品未来的持续发展间的权衡。但一旦成功，会带来dYdX跨里程碑式的发展，同时也会激励更多产品使用Cosmos。
想要获得持续增长，dYdX的代币经济学需要更好的完善。目前的V4版本在离开Starkware后，交易者可能会得到一部分交易佣金，有助于协议的持续发展。
GMX
一.基本概况
GMX是Arbitrum和Avalanche链上的去中心化的永续合约和现货交易所，项目成立于2021年9月，创始团队在2020年创立了以太上的XVIX项目，后来创立了BSC链上的Gambit协议，GMX是Gambit协议的第一次迭代的成果。
二.项目团队
匿名团队。
三.项目详解
1.发展历程
2.发展现状
对交易可支持50?倍杠杆
由GLP提供流动性，具有显著优于dYdX?的代币经济学
无滑点交易，GMX根据AMM和预言机混合定价，没有滑点。对于大额交易很友好，并减少了做市商的无常损失
目前已有其他协议可以自由基于GMX构建产品，给GMX带来更多的流量和需求量
代码开源
GMX有了初步生态应用，如VestaFinance、Moremoney、DeCommas、UmamiFinance等
3.代币经济学
图片来源：https://rileygmi.substack.com/p/gmx
a.LP
投资者通过铸造GLP为资产池提供流动性，资产池是单一多资产池。
获得70%交易费用（ETHonArbitrum,AVAXonAvalanche)。
GLP是一个多资产资产池，代币GLP的价格随着资产池内资产的价格变化为变化。
b.GMX?持有者
质押GMX，获得30%交易费用分成，获得esGMX\30%交易费用以及Multiplierpoints。
esGMX可以vest，申请vest后，账户内的GMX和esGMX都会被锁定，处于无法出售的状态，但仍然会产生奖励。esGMX会在一年的时间内进行线性解锁。锁定的GMX可以随时提取，但这一行动将停止esGMX?的vest。
esGMX享有投票权。
c.交易者?Trader
可以用GLP资产池内的资产进行交易，可添加高至50x?的杠杆。
无论做空/做多，都需要支付「BorrowFee」。
交易费用与当前GLP池内资产的价值是否被高估/低估有关。
GLP池与交易者是对手方，交易者盈利，GLPpool会移去盈利部分资产；反之则会增加。GLP和交易者是零和博弈关系。
四.重要数据
1.运营数据
2022年度交易总量：$89.52b
年度费用收入：$175.39m
OI：$211m
TVL：$540.88m
GLP资产池当前的组成为：40.2%USDC，29.76%ETH，21.1%BTC，3.24%DAI，2.1%FRAX，1.3%USDT，1.23%LINK，1.03%UNI。主要资产为USDC，其次为ETH、BTC,整个池子的波动性会相对减少
交易者净收益/损失：在GMX中，交易者多数处于亏损状态，也就是说，GLP池在不断盈利
GMX具有79%的质押率
*数据采集至2022年2月?8日
2.代币发行状况
GMX代币总计13.25?M，配置如下：
6MGMX给XVIV、Gambit迁移者。
2MGMX在Uniswap提供ETH/GMX?的流动性
2MGMX留做esGMX?奖励
2MGMX?归属于底价基金
1MGMX留给社区合作和推广
0.25MGMX给团队，2?年线性解锁
esGMX代币总计?2M，配置如下
每月100,000esGMX代币给GMX?交易者。
每月向Arbitrum的GLP持有人提供100,000esGMX?代币。
从2022年1月至2022年3月，每月向Avalanche的GLP持有者提供50,000esGMX?代币。
从2022年4月至2022年12月，每月向Avalanche的GLP持有人提供25,000个esGMX?代币。
五.风险与缺陷
esGMX锁仓机制强，需要一年时间才能解锁。这些由于质押产生的esGMX只会有极少数转化为GMX。
尽管质押GMX可以获得30%的交易费用，但是这部分奖励会被分为ETH/AVAX和esGMX两部分，处于esGMX的流动性考虑，esGMX部分的回报率应当给予折价。
相比GLP，成为GMX持有者有更多好处：GMX不承担风险，但可以分得30%的交易费用，而GLP需要承担货币价格变动带来的资产变动以及交易带来的损失。
空头交易者需要支付资金费用，牛市中会出现多头>空头的现象，GLP池不可持续
由于GMX机制中，空头方与多头方都需要向GLP?支付借款费用。
在市场上涨阶段，协议空方少，此时市场下跌，才会导致GLP?盈利
在牛市时，GLP出借资产必会导致损失，但同时他们也获得流动性补偿。可一旦补偿低于GLP的损失，LP可能会拿走流动性。
预言机带来的价格操纵风险。由于GMX采用预言机与AMM混合定价机制，一方面带来了0滑点，对于流动性强的资产来说有很大的优势；但是对于流动性不强的资产来说，就会带来价格操纵风险。
匿名团队存在一定的跑路风险。
六.思考与结论
团队分配的GMX很小，只有25万GMX，在2年内线性解锁。又考虑到esGMX的锁仓机制，归属于底价基金的2MGMX，市面上流通的GMX不会是GMX发行总量的全部，供应量会相对不那么大。
GMX有很好的代币经济学，但就代币效用来看，GMX的代币效用是三个项目中最高的。由于GMX代币效用高，在一段时间内会有较高的需求量。此外，GMX在其他协议上的引入也拉动了需求量的上涨。所以，在短期内，GMX在市场上可能会有较好的表现。
GLP的逆势上涨与他的产品逻辑有很强的关联性。在正常交易中，多空双方总有一方会向另一方支付资金费用，但在GMX中，无论做多还是做空都是向GLP池支付资金费用。GMX上的交易者在牛市中只会做多，导致GLP池的亏损，如果GLP收到的70%手续费无法弥补由于币价上涨对GLP带来的损失，人们会从GLP池中移除资产，导致GMX的流动性崩盘。GMX的长期稳定发展需要团队对GMX?逻辑的优化。
尽管有不少项目对GMX或GLP给予了关注，但我认为由于这些协议对GMX的粘性不强，目前的情况可能是由于GMX的亮眼表现所带来的。
Synthetix
一.基本概况
Synthetix是Optimism和Ethereum链上的合成资产协议，项目成立于2018年，其前身是?Havven。
二.项目团队
KainWarwick?—?创始人，创建了加密网关Blueshyft。
JustinMoses?—?CTO。毕业于悉尼新南威尔士大学，曾在MongoDB?担任工程总监。
ClintonEnnis?—?曾在摩根大通担任ArchitectLead，目前在OnChainTechnologies担任智能合约工程师。
三.项目详解
1.发展历程
2.发展现状
Synthetix是一个大产品矩阵，目前包含主协议Synthetix，衍生品与现货合成资产交易平台Kwenta，算法期权平台Lyra，二元期权与预测平台Thales，期权收益策略平台Polynominal，去中心化资管策略平台dHEDGE?等。
synths彼此之间可以进行无滑点的交易，但需要收取手续费。
不论在市场上行或是下行期间，SNX的价格变动和债务池的变动都可以相互对冲。
Lyra上的交易需要sUSD，Polynominal、dHedge等产品的交易都直接或间接为Synthetix的流动性提供了支持。通过构建起生态飞轮效应带来更多的流动性和需求，有助于其成为多链之间的LiquidityLayer。
原子交换。原子交换时Synthetix在2021年发布的功能，允许用户通过Chianlink和UniswapV3的组合对合成资产进行定价。
原子交换的核心原理是Synthetix在Curve上建立的sBTC、sETH、sUSD的流动性池，当综合交易成本低时，1inch会选择Synthetix链路，实现的第成本交换。
通过onchain的方式复制CEX的衍生品功能。比如做空BTC，不需要去CEX买做空合约，而可以直接在SNX买入iBTC?风险。
3.代币经济学
a.流动性使用者。可以去交易各种衍生品，并且不需要交易对手方，所以没有一般DEX会碰到的滑点和流动性问题。交易的费用一般是3‰?。
可以在没有滑点和流动性问题的情况下onchain交易各种合成资产，需要支付的是交易费用。
b.流动性的提供者。他们也是SNX的持有者，通过质押SNX，以SNX?:sUSD＝4:1的比例铸造sUSD，在铸造sUSD的同时也会按照比例承担系统的债务。
流动性提供者会获取100%交易费用，并且会获得SNX通胀产生的SNX?奖励。
可以收取交易费用，并且获取额外奖励的SNX，但是会面临由于价格波动造成的资产损失的风险。
四.重要数据
1.运营数据
a.2022年度交易总量：$4.94b
b.年度费用收入：$14.81m
c.TVL：$432.50m
Synthetix的交易量和利润与另外两个项目不是一个量级，但是TVL却是一个量级，表明SNX协议中具有大量的资产。
*数据采集至2022年2月8?日
2.代币发行情况
2018年2月28日，SNX进行首次代币发行。SNX代币的总供应量上限为282,337,310以及自第一个Epoch以来的通货膨胀。其中，
60.00%被分配给投资者和代币销售
3.00%分配给奖励和营销激励措施
5.00%分配给合作伙伴
12.00%分配给基金会
20.00%分配给团队和顾问
SNX的供应预计将在2024年3?月全部解锁。
五.缺陷与风险
SNX的价格目前是通过Chainlink来提供，会面临第三方的预言机风险。
V3版本的更新进度缓慢，完成时间尚不能确定
生态较为复杂，若非成熟完善的管理，否则会使系统的潜在不稳定型增加。
目前流动性会与SNX价格以及抵押率挂钩，目前的抵押率是400%，也就是说$4的SNX获得$1的sUSD，高抵押率会对sSYN的资产流动性产生较大的影响。
Synthetix的交易费率是三者中最高的，这会对交易者的交易体验造成影响
六.思考与结论
产品独特，逻辑性感，带来了极大的想象空间，近期收入增长使投资者看到了逻辑兑现的潜力。
项目比较复杂，整体的架构宏大，因此需要更长的时间进行发展，投资回报周期较长。
由于流动性会和SNX的价格与抵押率挂钩，资产池深度是有上限的，团队目前正在考虑增加抵押品种类能提高Synthetix合成资产synths的深度。V3版本中，多重抵押品的逻辑为协议的可持续性和发展空间扩大了上限。
由于synths与现实资产挂钩，可能会面临较大的监管压力。
SNX质押者可以获得100%的交易费用，但是会面临价格波动造成的损失，且交易费用较高，效用会打个折扣。
个人还是比较喜欢这个项目的，Synthetix的去中心化程度是三个项目中最高的。他的整体交易逻辑与另外两个有明显的区别，但是考虑到其实际应用以及代币经济学，该项目的可玩性还是很高的。机制比较复杂确实是一个问题，很多交易者可能会因此望而却步，V3已经在考虑对交易机制进行简化。
对比分析
*数据采集至2022年2月8?日
总结
dYdX目前最需要克服的是代币的效用问题，这个问题是否能解决需要等待其V4Cosmos版本的到来，长期来看还是有上涨潜力的。目前，dYdX拥有三个项目中最高的FDV/TVL，为7.75，且由于核心问题能不能解决还未成定数，近期的增长不一定能一直持续。
GMX目前的隐患是牛市死亡螺旋问题。但是其代币效用是三个之中最高的。而且该项目带动了整个Arbitrum?生态。
SNX的核心价值是synth之间的交易的低费用，这一价值已经在原子交换期间的高交易量中体现了。从2018年起至今，SNX的整体交易数据与另两个不在一个量级，且Synthetix的产品过于复杂，要尽善尽美做全要更长的时间。主协议而且会有流动性、交易费率上的硬伤，会削减代币效用。因此，投资周期会是三个项目里最长。
参考链接
https://craft.co/dydx/executives
https://antonio-dydx.medium.com/the-history-of-dydx-so-far-68bf46789f86
https://docs.dydx.community/dydx-governance/start-here/dydx-allocations
https://rileygmi.substack.com/p/gmx
https://www.panewslab.com/zh/articledetails/43mbrzzo.html
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