PART01全球铜金矿龙头持续成长
1.1???深耕行业三十载，国际化进程加速
公司前身为上杭县矿产公司，成立于1986年6月，2000年公司完成股份制改造，设立福建紫金矿业股份有限公司。
2003年公司在香港H股上市，2008年在上交所上市。历经多年并购发展，公司主营业务涉及铜、金、锌、锂等金属矿产资源勘查、开发及工程设计和技术应用研究，成为中国头部金属矿业企业，2022年公司位居《福布斯》全球上市公司2000强第325位，在全球资本市场的认可度与影响力不断增强。
近些年，公司作为全球矿业市场的重要参与者，积极响应新能源产业革命，以打造“绿色高技术超一流国际矿业集团”为目标，助力中国乃至全球经济增长和可持续发展。
1.2公司股权结构较分散
公司实际控制人为福建省上杭县财政局，股权结构较为分散。公司前十大股东股权占比60.90%，闽西兴杭国有资产投资经营有限公司为公司第一大股东，目前持有公司23.11%的股权，第二大股东为香港中央結算(代理人)有限公司，持股比例为21.73%。
虽然公司为国有控股，但所有权与经营权相分离。作为国有相对控股企业，公司实控人上杭县财政局对董事会及管理层高度信任，基本不对公司业务进行干预，董事会可以按照市场规则及时决策，因此公司拥有快速且高效的决策体制。
1.3坚持勘探与并购并举，矿业项目全球布局
公司一直坚持找矿勘探与资源并购并举。在中国15个省和海外15个国家拥有重要矿业投资项目，铜、金资源自主勘探比例超过46%，锌铅自主勘探比例超过80%，同时公司成功并购一批全球优质矿山，大幅提升矿产资源拥有量。
公司主营的铜、金、锌等矿种资源量和储量均为中国领先、世界前十位。截至2022年底，公司铜资源量达7,372万吨，黄金资源量达3,117吨，锌资源量达1,118万吨，银资源量达1.46万吨，矿产资源优势明显。
公司在提升铜、金等主力金属矿产资源建设的同时兼顾锌、银、铁等高增长金属资源的开发运用；在以矿山开发为主业的同时适度延伸一体化配套冶炼、精炼与加工产业，形成产业链上下游协同效应。
2021年公司制定十年“三步走”阶段规划，目前第一阶段已圆满收官。
公司2022年铜、金、锌资源量进位至全球上市铜企、金企、锌企的第7、第9和第7位，新增当量碳酸锂资源量位居全球上市锂企第9位；过去三年，公司铜、金产量大幅提升，铜产量从37万吨增至86万吨，可位列全球上市铜企前6位，矿产金从41吨增至56吨，进位至全球上市金企第9位，公司已形成了显著的行业竞争比较优势。
1.4量价齐升，公司业绩持续亮眼
公司营业收入稳步攀升，净利润持续亮眼。2020-2022年，公司实现营业收入分别为1715.01/2251.02/2703.29亿元，归母净利润分别为65.09/156.73/200.42亿元。
受主营矿产品产量大幅提升的影响，2022年公司营业收入同比增长20.09%，归母净利润同比上升27.88%。
矿产铜是公司主要的毛利贡献点，其次是矿产金和矿产锌。
2022年矿产铜、金、锌毛利占比分别为50.7%、25.3%和7.2%，毛利率分别为59.5%、48.0%和48.7%。2022年矿产铜业务发展进入快车道，随着资源量和产量的显著提升，矿产铜销售收入同比增长28.0%，贡献毛利同比增15.4%；
矿产金板块量价齐升带动销售收入大幅增长，较2021年增长40.8%，贡献毛利同比增长36.6%；矿产锌销售收入同比增长11.2%，贡献毛利同比增长13.1%。公司其他业务主要包括白银、铁、钴和硫酸的生产，其他业务贡献毛利占比约18.51%。
公司注重四费合理控制。2013-2022年，公司期间费用率显著降低，主要归功于公司坚持全流程控制的“矿石流五环归一”矿业工程管理模式，在成本控制方面形成明显的竞争优势。
2022年公司期间费用率为3.71%，相较于2021年略有增加，其中受合并企业的影响，公司销售费用增加2.08亿，同比上升50.36%，管理费用增加9.56亿，同比上升18.02%；由于公司融资规模增加，财务费用同比增加27.30%；公司重视全流程自主技术与工程研发创新项目投入，使得研发费用逐年增长，2022年增加投入4.61亿元，同比增加59.8%。
PART02黄金易涨难跌，铜将迎来高景气
2.1基本面长期向好，铜价迎来高景气
2.1.1铜矿扩建项目陆续投产带动铜供应持续增长
全球铜矿资源丰富，集中度较高。根据美国地质勘查局数据显示，截至2022年，全球已探明铜矿资源储量8.9亿吨，主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、墨西哥等国家，前五大资源国控制了全球约55%的铜矿资源量，我国作为铜需求大国，储量仅有3495万吨，约占全球的4%。
从资源开发强度上来看，智利作为全球铜资源储量和开采量均为第一的国家，静态储采比为36.54年，与之相比，我国铜资源开发强度较大，静态储采比仅为18.39年。
铜矿产量稳中有升，但涨幅缓慢。伴随着现代铜采矿业的发展，矿山老龄化、品位下滑等问题已不可避免，这些因素制约了铜精矿供应的增长。
据ICSG、CRU、Woodmac数据统计，全球铜矿山露天矿平均品位已经由1993年的0.81%下滑至0.6%左右、地下矿平均品位已经由1993年的1.36%下滑至1.12%。
作为老牌铜矿资源国的秘鲁，还爆发出罢工停产、道路封闭、暴力袭击等社会问题，持续对铜矿的生产和运输端造成干扰。
铜矿新增产能或在2023年达到峰值。
铜矿床勘查周期较长，根据S&PGlobalMarketIntelligence数据显示，全球最大的35个矿山从发现到投产的平均所需时间为16.9年，因此铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支。
未来铜矿新扩建项目的陆续投产是全球铜矿供应的重要增量，根据SMM，2023-2025年全球铜精矿新投产增量分别为107.2/63.0/46.7万吨。
再生铜是铜供应的重要补充。通过回收生产过程中的铜碎料以及生产生活中使用过的旧废铜进行再次冶炼可获得再生铜，而旧废铜作为一种再生资源，其回收利用不仅能缓解铜矿资源匮乏的现状，也符合当前节能减排和环保的要求。
2014年至今，全球再生铜产量保持在较稳定的水平，再生铜产量从2014年的392万吨增长至2022年的420万吨，年复合增长率0.9%。
2.1.2传统行业复苏，新能源增量强劲
2022年全球精炼铜消费量高达2600万吨，10年复合增速为2.2%，而中国这十年间的铜消费从977万吨增长到1466万吨，年复合增速为4.6%，远高于全球平均水平。受疫情冲击影响，中国2021年消费疲软下降，铜消费罕见下降2.5%。
中国作为全球最大的铜消费国家，铜消费全球占比逐渐提高，2022年铜消费占比已提升至56%，对全球铜业及铜价有重要影响。我国铜下游消费以电力、家电、交通运输、建筑、机械电子为主，其中电力行业消费占比近半高达46%。未来随着国内政策对传统消费的大力刺激以及新能源产业持续向好，我国铜消费有望进一步增长。
经济政策接续加力，国内传统行业消费迎来复苏。
2022年我国传统行业消费放缓，电网投资维持超5000亿元水平，同比增速下滑至1%；空调、汽车等增幅同比下降，处于低增长阶段；房地产行业继续下行，新开工和竣工面积持续负增长。2023年我国走出疫情时代，稳经济一揽子政策措施密集出台，经济回升态势趋于明朗，国内传统行业消费将迎来复苏，带动中国铜消费止跌回升。
新能源展现蓬勃生机。区别于传统行业对铜消费的稳定需求，新能源产业持续高景气是铜消费增长的主要拉动力。在工业化和城镇化进程已趋于饱和的背景下，经济结构转型背后也是传统领域需求减弱和新兴领域需求扩张的切换过程，需求端会更加关注新能源产业链对铜金属边际增量需求拉动。
1）新能源汽车产业。
近十年，新能源汽车产业快速发展。根据EV-Volumes统计，2022年全球新能源汽车销量达1052万辆。我们预计2023-2025年新能源汽车销量分别为1430/1945/2645万辆，对应用铜量为76.1/103.5/140.7万吨，新增用铜分别为20.1/27.4/37.2万吨。
2）新能车高增速带动配套电桩需求。
充电桩的主要用铜部件为充电模块、接插件电线电缆和各种开关。据Mysteel数据，一台公用交流式充电桩用铜8kg，一台公用直流式充电桩用铜60kg，一台私人桩用铜约2kg。在车桩比不断下降的态势下，预计2023-2025年我国新增充电桩对应用铜量为8/11/16万吨。
3）储能行业快速崛起。
随着储能市场投资规模不断加大，产业链布局不断完善，应用场景不断延伸，储能行业加速崛起。我们预计2023-2025年全球储能新增装机量分别为159.84/245.27/357GWh，对应每年新增用铜量为5.5/6.4/8.4万吨。
4）“光伏+风力”发电驶入快车道，发电成本进一步下降。
俄乌冲突引发的全球能源危机，促使“光伏+风力”发电驶入发展快车道。
Wind数据显示，2021年全球光伏发电装机总容量达942GW，年增幅23%；风电装机总容量达829GW，年增幅11%。近年来随着发电科技的不断发展成熟，叠加全球能源危机导致的化石燃料和电力价格成本高企，使得利用光伏和风力发电在经济上更具可行性。
根据国际可再生能源署数据显示，全球可再生能源发电装机成本近十年大幅下降，其中光伏发电装机成本从2010年的4731美元/KW降至2020年的883美元/KW，成本降幅达81.3%；海上风电、陆上风电的装机成本在这十年中分别下降32.3%和31.3%。
太阳能光伏发电因其清洁、安全、便利、高效等特点，已成为世界各国普遍关注和重点发展的新兴产业。
此背景下，全球光伏发电产业增长迅猛，产业规模不断扩大，产品成本持续下降。据IEA、WoodMackenzie数据，全球光伏市场新增装机量从2014年的40.6GW增长至2021年的175GW，年均复合增长率超过20%。
我们预测，2022年全球新增光伏装机容量将达到240GW，2023-2025年新增光伏装机达到350/460/580GW，分别增长46%/31%/26%。
铜在光伏发电系统中主要用于连接器、电缆和逆变器等，根据IEA预计，光伏发电用铜量约为2.8吨/兆瓦，据此测算，预计2023-2025年全球光伏建设用铜量分别为98.8/129.8/163.7万吨。
风力发电不仅环保，且可产生巨大电能，因此越来越受到世界各国的重视。
根据全球风能理事会的数据，2021年全球海上风电新增装机21.1GW，全球陆上风电新增装机72.5GW，全球新增风电装机整体下降2%。
据GWEC预测，2022-2025年全球新增风电装机容量将回到正增长分别为7%/2%/3%/13%。铜在风电领域主要用于电缆、发电机和变压器等，相较陆上风电，海上风电各组件的铜使用强度均有所提升。
根据IEA预计，海上风电系统装机用铜量约为8吨/兆瓦，陆上风电系统装机用铜量约为2.9吨/兆瓦。据此测算，预计2023-2025年全球风电装机用铜量约为36.1/37.5/47.1万吨。
2.1.3供需紧平衡，铜价有支撑
目前铜显性库存处于历史低位，根据ICSG数据，2022年全年铜消费缺口约为36万吨。伴随23-25年全球铜精矿新扩建项目的陆续投产以及铜矿生产干扰边际的减轻，精炼铜供给或分别增长126/83/99万吨。
需求端，作为全球铜消费最大的国家，2023年中国传统行业消费将迎来复苏，带动中国铜消费止跌回升，同时考虑到新能源汽车、储能、光伏发电、风力发电等新能源产业对铜消费增量的边际拉动，预计新能源相关产业将在未来三年带来93/91/115万吨的铜消费增量。
由于2023年铜矿产能大量释放铜供需总体处于紧供需平衡状态，随着产能释放减缓同时下游消费维持增长，24-25年铜供需缺口将扩大至11/27万吨。
2.1.4宏观+供需带动铜价维持上涨态势
铜的宏观属性较强，受美元指数和通胀预期影响较大。2022年铜价整体重心下移，呈现急跌慢涨的局面。
年初，受经济复苏和宽松货币政策的影响，叠加持续的地缘风险和能源危机继续推高通胀水平，铜价在历史高位震荡上行，伦铜在3月份创出10730美元/吨的历史新高；
此后，国内疫情反复对消费市场带来“点刹”，加之以美联储为代表的各国央行在高通胀压力下开启激进加息，市场对欧美经济衰退的担忧进一步加剧，铜价在美元指数的压制下于年中快速大幅回落，跌至7231美元/吨，较高点跌超33%；
进入四季度后，在国内防疫政策优化和美联储加息放缓预期的支撑下，市场情绪得到修复，叠加库存低位等因素，铜价企稳回升。我们认为，欧美放缓加息节奏的确定性较强，伴随着美元指数由强转弱，铜价重心得到支撑上移。
结合铜未来供需情况以及宏观层面判断，我们预计2023-2025年LME铜现货价格将维持上涨态势，分别为8850/8936/8936美元/吨。
2.2欧美经济衰退，金价易涨难跌
黄金具有商品、金融和货币三大特点，但价格分析以实际利率为主。
作为有色贵金属，黄金同时具备商品属性、金属属性和货币属性三大属性，因此与传统有色金属价格受到供需关系影响不同，黄金价格影响因素众多，包含通胀率、名义利率、汇率、避险需求、各国央行储备需求、黄金首饰需求等多种因素，但是价格分析以实际利率为主。
2.2.1全球资源分布不均，国内黄金资源稀缺
2022年全球黄金储量约为5.2万吨，中国黄金储量约为0.19万吨，仅占全球黄金储量3.7%。
根据美国地质调查局统计数据，截至2022年末，全球黄金储量约为5.2万吨，其中澳大利亚黄金储量8.4万吨，是全球保有黄金储量最大的国家，占全球黄金储量比例约为16.2%；中国保有黄金储量约为0.19万吨，占全球黄金储量比例约为3.7%。
中国系全球最大的矿产金生产国，产量为372吨，占全球产量11.8%。根据世界黄金协会的划分标准，全球黄金的供给主要由矿产金、再生金、生产商净对冲额构成。
矿产金和再生金是全球黄金供给的主要来源，2022年占全球黄金总需求的比例分别为76%和24%。2022年全球矿产金总产量约3142吨，中国系全球最大的矿产金生产国，产量为372吨，占全球产量11.8%。
进口原料黄金产量占比逐年提高。2012-2016年，随着国内黄金行业发展，国内自有原料黄金产量持续呈现增长趋势，2016年达到最高点453吨；2017年随着供给侧改革的不断推进，国内金矿采选行业积极响应国家生态文明建设，转变发展方式、优化产业结构，部分处于自然保护区内的矿山有序退出，部分技术装备落后及不符合国家安全环保要求的矿山减产或关停整改，行业从规模速度型向高质量效益型的转变，黄金产量持续下降。
相反的是，2012年开始随着“一带一路”战略的实施，国内黄金企业开始布局海外金矿资源，国内进口原料黄金产量持续上升。同时2016年国内自有原料黄金产量开始下降之后，国内黄金冶炼加工企业通过提高进口原料采购规模保证产能利用率。
2.2.2央行储备和避险情绪打开需求空间
根据世界黄金协会，黄金需求由黄金饰品需求、投资用金需求、中央银行需求和工业用金需求四大类构成。
2015-2022年，全球黄金需求整体平稳，黄金饰品需求和投资用金需求所占的比重较大，约占69%-85%。
2020年全球黄金需求下降了约15.5%，原因系受全球新冠肺炎疫情影响，全球消费市场受到冲击，避险情绪较高，导致黄金饰品需求大幅减少，投资用金需求大幅增加。
2022年全球黄金需求为4741吨，较2021年增长约18.1%，已从新冠肺炎疫情带来的冲击中逐步恢复。
2022年国内黄金消费量1001.74吨，同比下降10.63%。
2014年至2018年，我国黄金产品的消费规模整体呈现缓慢增长趋势；2019年受经济增长放缓及黄金市场价格大幅提升的影响，黄金消费量有所下降；2020年受新冠肺炎疫情影响，国内黄金消费量大幅下降；2021年在我国统筹经济发展和疫情防控工作的显著成效下，国内黄金消费总体保持恢复态势。
2022年在国家高效统筹疫情防控成效下，黄金首饰消费在年初经历了强劲复苏，此后受国内疫情多点散发影响，黄金首饰消费明显下滑，消费量为654.32吨，同比下降8.01%；实物黄金投资金条受国内金价持续处于高位及汇率波动等因素影响，需求量整体下滑，消费量为258.94吨，同比下降17.23%；国内金价上涨和需求收缩导致工业及其他用金也出现回落，消费量为88.48吨，同比下降8.55%。
2.2.3实际利率决定金价中长期走势
美国实际利率对黄金价格的影响最为直接，黄金的价格走势与实际利率呈现较高的负相关关系。若实际利率提升，美元价值提升，美元指数走强，投资黄金的预期回报低于其他金融产品，黄金价格受到抑制；反之，实际利率走低，美元指数随之走弱，黄金的投资价值将会凸显。
通货膨胀及名义利率直接影响实际利率。通货膨胀率与实际利率呈负相关，通常以美国CPI指标进行衡量，原油价格同比也是美国CPI同比的同步指标。名义利率与实际利率呈正相关，一般参考美国十年期债券收益率，美联储加息政策影响名义利率，加息的判断依据通常是根据通胀水平、就业率和美国自身经济增速等指标。
2000年至2011年，受互联网泡沫破裂、伊拉克战争爆发和金融危机等因素影响，美元持续贬值，推动黄金价格持续上涨；2012年以后，金融危机影响逐步消退，全球和美国经济开始复苏，避险情绪消退，黄金价格开始下降，而后黄金价格处于震荡期；从2019年开始，受美国经济走弱预期、全球化新冠肺炎疫情和俄乌战争的影响，全球实行量化宽松政策，刺激了黄金的保值需求，国际金价进入快速上涨通道。
美国通胀持续降温，美联储加息放缓为方向。目前美国通胀水平维持于70年代后高位，但是整体处于下行趋势。
2022年美国密歇根大学通胀预期逐步减弱，截止至2023年6月为3.30%；与美国CPI同比的同步指标原油价格从2022年年中的高位开始回落，截止至2023年5月为75.70美元/桶，较高位下降了37.0%；美国CPI和核心CPI当月同比开始高位回落。
从2022年3月开始，美联储共计加息10次，累计加息500个基点，美国的通胀水平尽管离预期2%有一定差距，但方向可控，加息节奏为放缓。
新增非农就业人数收窄，制造业PMI持续下降并连续7个月跌破枯荣线。美国新增非农就业人数增加幅度变小，尽管一月新增非农就业人数为33.9万人，远超预期19万人，主因系美国工人短缺“几乎是结构性的”，远期看仍然是收窄趋势。美国ISM制造业PMI自2021年3月的高位64.7下降至2023年5月的46.9，连续7个月跌破枯荣线，表明目前经济景气度持续下滑。
美国经济衰退利好金价上涨。美国2022年第四季度GDP同比折年数为0.88%，处于历史低位水平。自2022年下半年以来，美国2年期美债收益率与10年期美债收益率倒挂严重，是近40年来最严重的倒挂。
长短利率倒挂可能是经济衰退的预警信号，同时显示投资者对市场未来走势悲观，美国进入实质性衰退的预期大概率将被坐实，远期看美国实际利率水平有望下降，利好黄金价格上涨。
PART03铜金资源加速布局，锂板块将打造新成长曲线
矿产资源是矿业公司生存和发展的基础，公司秉持这一理念积极完善资源布局，目前铜、金、锌等主营矿种储量、资源量及矿产品产量位居中国领先、全球前10地位。
截止2022年，公司拥有铜矿资源量7372万吨、金矿资源量3117吨、锌矿资源量989万吨、碳酸锂资源量1215万吨，其中，公司拥有铜矿储量相当于中国储量91.8%，金矿储量相当于中国储量62.7%，锌矿储量相当于中国储量10.0%。
3.1增储+并购，铜产量快速增长
公司铜产量和储量均位居国内第一。据2022年中国矿产资源报告显示，我国铜矿储量为3494.79万吨，公司铜矿储量相当于国内的91.8%；根据中国有色金属工业协会最新数据，2022年我国矿产铜产量为187.4万吨，公司矿产铜产量为87.7万吨，公司铜矿产量相当于国内的47%。
公司铜矿资源优质，铜产量增长速度快。本世纪全球新发现的前五大铜矿山中，公司占三座，分别为刚果卡莫阿铜矿、塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜矿和西藏巨龙铜矿，公司完成收购后积极实施投建，目前三座铜矿均已进入第一阶段的生产，并实现资源储量持续增长。2022年公司新增矿产铜29万吨，增量贡献约占全球净增量的40%，是全球矿产铜增长最多的公司。
公司加快铜矿的技改及扩建项目，2023年有望实现矿产铜95万吨，远期2025年实现矿产铜117万吨。我们对公司重点矿山进行如下梳理：
1）刚果卡莫阿铜矿——全球第四大铜矿山。
2015年公司抓住矿产资源价值被严重低估的机会，出资收购艾芬豪公司持有的卡莫阿控股公司49.5%的股权，2016年为后续更好的开展合作向刚果政府转让卡莫阿铜业15%股权，目前紫金矿业是卡莫阿-卡库拉铜矿的最大权益持有者，合计权益约45%。
卡莫阿铜矿增储速度快，2015年收购之初，铜矿拥有铜资源量2416万吨，平均品位2.54%，通过不断勘探，截至2022年底资源储量已达4312万吨，平均品位2.54%，目前卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区仍在继续钻探，未来储量有望进一步扩大。
公司对卡莫阿铜矿建设开发分为三个阶段，第一阶段目标为一期、二期选厂的综合设计产能提升至920万吨/年，铜产能提升至约45万吨/年，目前已基本达成；第二阶段将会建设三期500万吨/年选厂，计划于2024年第四季度投产；第三阶段将在2030年启动四期500万吨/年选厂扩建工程，将矿山综合处理能力提升至1,920万吨/年，使得项目维持年产60万吨铜的时间延长10年。
2）塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜矿——欧洲第二大铜矿。
丘卡卢-佩吉铜金矿为高品位超大型铜金矿，分上部矿带和下部矿带，上带资源为高品位铜金矿，下带资源为巨大的斑岩铜矿，公司于2019年完成收购丘卡卢-佩吉铜金矿上带矿及下带矿100%权益。
上部矿带于2021年10月正式投产，上部有超高品位铜矿，达产后预计年均产铜9.14万吨、产金2.5吨，年产量峰值预计产铜13.5万吨、产金6.1吨，2022年生产矿产铜达11.1万吨；下部矿带采用崩落法大规模开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等前期工作。
3）巨龙铜业——国内最大的铜矿。
公司于2020年7月收购西藏巨龙铜业50.1%股权，巨龙铜业旗下有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权，其中，驱龙铜多金属矿铜资源量达1000万吨，是目前国内已探明的第一大铜矿，除此之外，巨龙铜业矿区还存在大量低品位铜矿资源，远景资源量可望突破2000万吨。2022年巨龙铜业矿产铜11.5万吨，随着二期改扩建项目的推进，2023年有望实现15.2万吨产量。
4）博尔铜矿。
2018年公司通过增资扩股方式获取博尔铜矿63%股权，博尔铜矿拥有JM、VK、NC、MS等4座铜矿山和1个冶炼厂，矿山位于欧亚成矿带上，成矿远景好，找矿潜力大。
自收购以来，公司加快推进下设4座矿山和冶炼厂技改扩建，MS矿千万吨级技改扩建项目于2021年10月建成投产；VK矿新增4万吨/天技改项目于2022年下半年完成；JM矿由填充法变更为崩落法采矿，力争2025年底建成投产。
5）科卢韦齐铜矿。
公司于2014年收购科卢韦齐铜矿51%股权，为了增强对该铜矿的控制，2016年再次收购科卢韦齐铜矿21%股权，目前合计持有该铜矿72%股权。科卢韦齐铜矿包含Kolwezi和Noyka两个矿段，矿区面积3.359平方公里，铜储量240万吨。
该矿区是公司在非洲创新实践的成功典范，其一期设计建设期2.5年，实际建设期2年；二期仅用9个月完成建设，创造非洲矿山建设的“紫金速度”。
项目整体具备年产10万吨金属铜、3000吨钴的生产能力，另外，低品位矿石综合利用项目一期工程于2021年12月顺利投料试产，可新增矿石处理能力2,500吨/天。
6）多宝山铜矿。
黑龙江多宝山铜矿是公司核心铜矿之一，于2021年被国家自然资源部纳入“全国绿色矿山”名录，已形成选矿处理能力为8万吨/天，年产铜金属超过10万吨。项目将实施铜山铜矿崩落法采矿工程，计划2024年投产。
7）紫金山铜金矿。
紫金山金铜矿是紫金矿业的发源地，金矿开发始于1993年，铜矿始于2002年，目前已探明资源储量金矿从5.45吨增加到300吨以上，铜矿远景资源储量超过500万吨金属量。该铜矿项目将开展外围罗卜岭铜矿崩落法采矿的研究，同时开展新一轮找矿增储勘探。
8）阿舍勒铜矿。新疆阿舍勒铜矿是公司核心铜矿之一，目前拥有225万吨/年处理能力。
3.2收购与技改并行，黄金业务步入快车道
公司是国内最大的矿产金生产企业。据《中国矿产资源报告2022》数据显示，我国金矿储量为2964吨，公司金矿储量相当于国内的40.2%；根据中国黄金协会统计，2022年我国矿产金产量为295.42吨，公司矿产金产量为56.4吨，公司黄金产量相当于国内的19.0%。
黄金业务步入快车道，资源量及产能显著提升。2022年公司先后投资并购了萨瓦亚尔顿金矿70%权益、南美洲最大在产露天金矿苏里南罗斯贝尔金矿、中国最大单体金矿海域金矿30%权益、招金矿业20%权益等，全年新增资源量约682万吨，约占黄金总资源的22%，新增金产量8吨，同比增长16.7%。
公司加快金矿的技改及扩建项目，2023年有望实现矿产金72吨，远期2025年实现矿产金90吨。我们对公司有技改计划的重点矿山进行如下梳理：
1）武里蒂卡金矿——全球超高品位大型金矿。武里蒂卡金矿于2021年初启动技改扩建，于2022年完成4000吨/天采选矿技改工程，年产黄金将超8吨。
2）罗斯贝尔金矿——南美洲最大的在产露天金矿之一。该金矿项目为公司2022年10月新收购项目，包括Rosebel金矿100%权益和Saramacca金矿70%权益等2宗开采特许权，以及约788平方公里的9个探矿权。
主矿区Rosebel矿化带包括7个矿床和多个小矿点，矿床深部及边部未封闭，找矿勘探增储潜力大。
公司收购后对其进行选厂设备升级，技改规划建设规模为10Mt/a，预计2023年下半年完工，建成达产后将形成10吨/年均产金能力。
3）奥罗拉金矿。该项目于2020年当年交割、当年复产、当年实现效益。选厂已形成7,500吨/日处理能力，具备年均产金超过4吨的能力，正在推进项目技改和流程优化，达产后年黄金产量4吨以上。
4）诺顿金田。公司及下属子公司于2012年完成收购诺顿金田，该项目主要资产为澳大利亚Paddinton金矿项目以及MountMorgan尾矿处理项目，拥有1012平方公里的高潜力矿权区域，勘探前景可观。开采方式包括露天和井下，日处理矿石量10000吨。
5）泽拉夫尚。泽拉夫尚为塔吉克斯坦重点大型在产金矿项目，露天开采，日处理矿石量10000吨。矿山实施500吨/天加压氧化项目建设，已于2021年12月开工，力争2023年底建成投产。
6）义兴寨金矿。义兴寨金矿是山西紫金的核心资产，山西紫金成立于2005年9月，公司持有其100%股权。山西紫金于2020年被国家自然资源部纳入“全国绿色矿山”名录，新探获的河湾斑岩型金矿于2020年6月完成资源储量核实，新增金金属量54.72吨@2.12克/吨，是华北地区金矿找矿历史性突破。
7）李坝金矿。公司于2011年收购李坝金矿并于2020年取得采矿权证，10000t/d采选系统于2020年底实现带料联动试车，目前已是达产状态，公司还在积极推进金山金矿2000t/d工程工作。
8）水银洞金矿。水银洞金矿为贵州紫金核心资产，贵州紫金成立于2001年12月，公司持有其56%股权。贵州水银洞金矿2001年开始建设，2003年投产，2005年6月完成二期建设，目前具备年产金2-3吨能力。贵州紫金还在加快推进水银洞金矿、簸箕田金矿技改扩能。
9）海域金矿——国内首个海上发现金矿。该金矿项目为公司2022年10月新并购项目，位于全球知名的黄金矿山富集区和国内最重要的黄金产业基地——渤海湾胶东地区一级成矿带三山岛-仓上断裂成矿带，海域金矿矿体厚大，探明至今短短几年，黄金资源量已新增约百吨，目前矿体勘探范围内深部仍未封闭，探矿增储潜力非常显著。
海域金矿设计地下开采方式，采选规模为12,000吨/日，矿石禀赋好，开采成本低，选矿回收率可达97%，按设计方案，矿山计划2025年建成，整体投产达产后，年矿产黄金约15-20吨，服务年限23年。
10）萨瓦亚尔顿金矿。该金矿项目为公司2022年7月新并购项目，该项目为国内少有的百吨级未开发超大型金矿，黄金资源量119.5吨、平均品位1.56克/吨。
矿山地处著名的“中亚金腰带”黄金成矿带上，成矿条件良好，矿区已发现21条矿化带，其中主矿体长达3660米，平均厚度6.22米，根据勘探情况推断，矿床深部及周边仍有找矿潜力。项目已获批14万吨/年的采矿权和一宗外围探矿权，可望较短时间内启动建设，并为后期改扩建奠定基础。
3.3锌矿资源保有量丰富，产量维持稳定
公司锌矿资源保有量丰富。据2022年中国矿产资源报告显示，我国锌矿储量为4422.9万吨，公司锌矿储量相当于国内的9.5%；根据中国有色金属工业协会数据，2022年我国矿产锌产量为310.3万吨，公司矿产锌产量为40.2万吨，公司锌矿产量相当于国内的13%。
公司主要锌矿山5座，2022年全年产锌44万吨，同比增长2.3%。
公司不断开展锌矿的技改及扩建项目，2023年预计实现矿产锌45吨，远期2025年实现矿产铜48吨。我们对公司的重点矿山进行如下梳理：
1）碧沙铜锌矿。碧沙锌铜矿是非洲厄立特里亚共和国重点大型在产锌矿项目，公司于2019年3月完成Nevsun100%股权的收购，Nevsun拥有非洲厄立特里亚碧沙矿业55%股权。项目目前采剥能力为3,200万吨/年，选矿设计产能为240万吨/年，2023年，计划矿产锌10.9万吨、铜1.7万吨。
2）图瓦锌多金属矿。图瓦锌多金属矿是一座高品质特大型铅锌多金属矿，矿山分两期建设，一期建设露天采场、选场及配套设施；二期建设地下采场及配套设施。项目于2015年6月25日正式投产，是图瓦和西伯利亚地区最大的采选企业，为中俄在矿山开采领域合作的最早、最好的典范之一。
3）乌拉根锌矿——国内第二大铅锌矿山。特大型、低品位、难采选是该矿山的三大特征，新疆乌拉根铅锌矿资源储量核实于2021年被国家自然资源部评为“中国十年找矿行动优秀成果”。2023年3月9日，公司获取了乌拉根铅锌矿北矿带东段铅锌矿探矿权。
4）三贵口锌矿。该项目为内蒙古乌拉特后旗紫金的核心资产，采选生产规模为10000吨/日。
3.4“两湖一矿”资源格局正式形成，锂板块将打造新成长曲线
为抓住新能源机遇，公司积极开展锂资源布局。
2021-2022年期间公司相继已完成阿根廷3Q锂盐湖、西藏拉果错锂盐湖和湖南道县湘源锂多金属矿的收购，形成“两湖一矿”的锂资源格局。
公司目前锂资源量1215万吨，约居全球主要锂企资源量前10位，锂资源储量429万吨，相当于国内全部储量的43%。
公司加快投产计划，“两湖一矿”锂项目计划2023年年底一期工程基本建成投产，并启动二期工程，达成后碳酸锂总产能达15万吨以上。
1）阿根廷3Q锂盐湖——全球同类项目中规模最大、品位最高的项目之一。
公司于2021年10月宣布以50亿元要约收购加拿大新锂公司，于2022年1月26日完成100%股权并购的交割，100%阿根廷3Q锂盐湖项目权益为新锂公司的核心资产。
3Q项目地处著名的普纳高原“锂三角”南端，总碳酸锂资源量约756.5万吨，平均锂浓度621mg/L，其中有168万吨高品位资源，平均锂浓度高达926mg/L，为全球同类项目中规模最大、品位最高的项目之一，体量在全球主要盐湖中排名前5，品位在全球主要盐湖中排名前3。
项目拥有13个采矿权，矿权面积总计为353平方公里，覆盖整个盐湖表面和卤水湖。
公司加快推进项目进度。公司宣布拟收购新锂公司后，随即组建了3Q项目组，2022年3月盐田开工建设，6月启动采卤晒卤，一期2万吨/年电池级碳酸锂工程预计2023年底建成投产。
2）西藏拉果错盐湖锂矿——国内最大待开发锂盐湖资源之一。
公司于2022年4月公告称拟以76.82亿元收购盾安集团旗下四项资产包，其中核心资产为西藏拉果错盐湖锂矿70%股权。拉果错盐湖位于西藏阿里地区改则县南约60公里的麻米乡境内，西距麻米乡约38公里，盐湖区面积95.6712平方公里。
由于是湖水含锂，其资源量即可视为储量，可采资源量大，在开发初期，拉果错盐湖保有资源量折碳酸锂214万吨，平均锂离子浓度270毫克/升，资源量在国内排名前5，全球排名前20。
拉果错盐湖有潜力成为国内产能最大的锂盐湖之一。
根据2016年的开发利用方案，项目规划生产碳酸锂1万吨/年。经过现场调查、技术与实验研究，该项目建设规模有显著扩展空间，开采工艺技术路线也存在重大调整可能，可采用更加环保经济的“吸附膜处理联合工艺；项目一期产能调整为2万吨/年碳酸锂，二期建设投产后产能拟提升到5万吨/年碳酸锂。
3）道县湘源锂多金属矿——国内稀缺的大规模、低品位硬岩锂多金属矿
2022年6月公司公告称拟出资约18亿元收购湖南厚道矿业有限公司71.1391%股权，其核心资产为湖南道县湘源锂多金属矿100%权益，同时公司与剩余股东协议约定，公司将持有矿山66%权益、新冶炼公司34%权益，并主导矿山建设及运营。
湘源锂多金属矿地处湘粤桂交界，拥有氧化锂资源87万吨，折合当量碳酸锂资源216万吨，伴生铷、铯、钨、锡等多种金属，其中氧化铷49万吨、氧化铯8000吨。
矿山拟采用大规模露天开采，初步规划按1,000万吨/年规模建设矿山，年产锂云母含碳酸锂当量6-7万吨，同时将配套建设锂冶炼项目。
矿山将率先重启30万吨/年的采选系统，在资源进一步增储情况下，矿山有将采选规模扩展到1500万吨/年的可能性。
3.5矿产银+铁精矿业务产量稳定
公司是我国重要的银矿、铁精矿、钴矿及副产硫酸的生产企业。2022年公司生产银1088.97吨，同比上涨19.45%；生产铁精矿335万吨、钨3643吨、钼4576吨、钴2506吨，副产硫酸302.30万吨。
PART04盈利预测及估值
4.1核心假设
矿产铜：该板块是公司毛利贡献最大的板块，占整体毛利的50%以上。
根据公司的三年产量规划指引，预计23-25年产量分别为95/105/117万吨；考虑到未来供需关系及宏观因素影响，未来铜价将进一步上涨，预计23-25年伦铜价格为8850/8936/8936美元/吨；20-22年板块平均成本为2.01/1.82/1.99万元/吨，假设未来三年成本将维持在前三年平均水平，则毛利率分别为63.67%/64.02%/64.02%.
矿产金：该板块是公司业绩来源的第二大板块，约占整体毛利的20%-30%。
根据公司产量指引，矿产金产销量将稳步提升，预计23-25年产量分别为72/80/90吨；考虑到美国通胀放缓及衰退预期，预计23-25年伦敦金价格为2000美元/盎司；2022年板块平均成本为192元/克，考虑到矿山品位下降，假设未来三年平均成本将以3%增速增长，则毛利率分别为49.05%/47.52%/45.95%。
矿产锌：预计2023-2025年矿产锌产销量为41/42/44万吨；2021/2022年板块平均价格为14135/15623元/吨，2022年受欧洲能源危机及宏观因素影响，锌价飙升，随着能源危机的缓解，预计锌价逐步回落，2023-2025年板块平均价格为14000/12000/12000元/吨；2022年板块平均成本8015元/吨，考虑到矿山品位下降，假设未来三年平均成本将以3%增速增长，则毛利率分别为41.03%/29.14%/27.01%。
碳酸锂：根据公司产量指引和盐湖投产时间，预计23-25年产销量分别为0.3/3.1/12万吨，碳酸锂价格近期呈回落趋势，预计未来三年均价为22/17/14万元/吨，考虑到公司三个矿的品位及产能释放节奏，假设公司23-25年生产碳酸锂平均成本为15.0/5.1/7.6万元/吨，对应未来三年毛利率分别为31.82%/70.21%/45.79%。
4.2盈利预测
随着公司产能释放和下游拓展。我们预计2023-2025年公司分别实现营业收入3161.32、3638.65、4260.74亿元，分别同比+16.94%、+15.10%、+17.10%；毛利531.28、615.00、718.17亿元，毛利率16.81%、16.90%、16.86%。
期间费用率
公司综合期间费用率明显低于同行业，自2018年以来逐年下降，成本控制能力较强。
假设2023-2025年销售费用率、管理费用率均维持在2022年水平，分别为0.23%/2.32%；考虑到公司重视研发投入，我们预计2023-2025的研发费用率分别为0.50%/0.55%/0.60%。
4.3估值
选取江西铜业、云南铜业、赤峰黄金、银泰黄金、驰宏锌锗、中矿资源作为可比公司，以2023年7月6日收盘价计算，可比公司2023-2025年预测PE均值分别为14.2/11.5/10.7倍。
我们预计公司2023-2025年归母净利分别为250.67/294.30/341.53亿元，对应EPS为0.95/1.12/1.30元/股。2023年7月6日公司收盘价11.61元，对应23-25年PE为12.2/10.4/8.9倍，估值均低于行业平均水平。
考虑到紫金矿业的龙头企业地位及多元化资源布局，结合2023年行业可比公司估值，给予公司16.0倍PE，对应目标价15.23元。
PART05风险提示
矿产品价格不及预期
公司整体销售利润受铜、黄金价格影响，若美国经济衰退不及预期或国内经济增速缓慢导致下游需求疲软，或将导致铜、金价格下跌，对公司盈利产生负面影响。
产能释放不及预期
公司盈利增长部分取决于矿产铜及矿产金项目的扩产计划如期释放，若产能释放不及预期，或将影响公司业绩。
海外政策变动风险
公司在海外拥有众多矿山资源采矿权，海外国家在矿产资源相关政策的变化可能也会给公司带来一定的政策风险。
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