图二a显示了稳定币的总市值，而图二b显示了与黄金挂钩的稳定币的总市值。虽然USDT继续占主导地位，但它越来越受到USDC的挑战；此外，BUSD和DAI似乎已经开辟了自己的天地。在整个2022年，每月的交易量已经超过了5000亿美元，在2022年5月TerraUSD崩溃时，交易量飙升至7500亿美元以上。作为比较，考虑到截至2022年6月，美国优质货币市场基金的总资产为4260亿美元。
五、稳定币的失败
一手拿着稳定币市场的基础，一手拿着稳定币服务条款的图片，我们现在讨论稳定币失败时的情况。这个问题的答案是由多个部分组成的，因为稳定币的发行者不是单一的；一个稳定币的失败会与另一个不同。探讨稳定币失败的各种方式，既能促进本文的描述性目标，也能促进我们的规范性目标。事实上，在本文写作期间，被称为Terra的稳定币崩溃了。对这一事件的流行描述可能会导致一些人认为Terra的失败提供了一个普遍适用的蓝图，说明如果其他稳定币遭受类似的命运会发生什么。
稳定币失败的异质性
正如我们在第一部分所述，稳定币的商业模式有很大的多样性。像DAI这样的去中心化的稳定币没有合同对手方。如果这些软件协议失败，持币人将没有私法权利可供主张，因为没有对手方可对其主张权利。双币稳定币可能具有对手方，但它们在崩溃时同样没有为持币人提供保护。这些硬币没有储备金的支持；相反，它们依赖于市场参与者将价值归于二级硬币，以稳定一级硬币。主币的持有者承担风险，如果二级币摇摇欲坠，他们的币将失去挂钩，并接受他们对发行者没有追索权。一些双币稳定币，包括Iron/Titan、USDX/Lighthouse和TerraUSD/Luna177已经灾难性地崩溃了，导致主币和副币的持有者全部损失。每一次失败都是在主币或副币的市场价格意外大幅下跌后发生的。这些下跌造成了一个负反馈循环，其中一个硬币的下跌助长了另一个硬币的下跌，造成了一个“死亡螺旋”，最终将两个硬币推到了零。
作为案例，TerraUSD是一种与美元挂钩的稳定币。TerraUSD的价格稳定机制依赖于一个二级币，Luna。通过与智能合约的互动，TerraUSD币的持有者可以随时用它们换取价值1美元的Luna，反之亦然。2022年5月初，TerraUSD的价格出乎意料地下跌，在几笔大的交易中，该币在公开市场上的交易价格低于每币1美元。最初，套利者的反应是收购TerraUSD币，并将其兑换成价值1美元的Luna。然而，TerraUSD的清算有增无减，并开始超过了套利者将其兑换成Luna的速度。当这种情况变得明显时，TerraUSD和Luna的持有者都开始将他们的硬币换成其他加密资产，从而退出了TerraUSD/Luna生态系统。随着两个币的价格一致下跌，TerraUSD和Luna持有者清算其资产的数量不可逆转地加速。当Luna的价格跌到1美元以下时，整个系统就崩溃了，完全打破了价格稳定机制。
资产支持的稳定币的失败
资产支持的稳定币的失败与上一节所述的稳定币的失败看起来大不相同，因为资产支持的稳定币的持有者有合同权利，可以从大量的储备资产池中赎回他们的币。在上文第二部分，我们已经开始探讨合同赎回权的漏洞。现在我们再补充一些值得关注的理由。在这一节中，我们以一个稳定币发行人假设的美国破产申请为视角，研究持币人对储备资产的债权的脆弱性。
到目前为止，无论是在美国还是在国外，都没有稳定币发行人申请破产保护。鉴于稳定币的新颖性和现有的关于其破产处理的有限权威，我们分析的许多方面都不能确定地预测。此外，稳定币持有人权利的性质既取决于基本财产法原则的应用，也取决于各方之间运作的协议的轮廓。我们关于这些事项的信息并不完善，因此我们的结论是暂时的。但尽管缺乏确定性，有两件事是明确的。首先，考虑到发行方提供的稳定性保证，硬币持有者对储备资产的权利并不像硬币持有者预期的那样安全。第二，硬币持有者应该期望通过诉讼来确定其利益的性质。这些现实情况，以及相关的成本、不确定性和延迟，与大多数发行人的前瞻性材料中出现的稳定的美好断言形成鲜明对比。
六、政策影响和私法解决方案
稳定币市场中存在的风险，根据我们的观察，这种风险是巨大的，但很少被重视且需要一个解决方案。在这第三部分中，我们提供了一些基于私法的解决方案。但在这之前，我们要注意，现有的公法实际上并没有解决我们在本文中发现的问题。
公法的缺陷
我们注意到，虽然现有的各种法律制度涉及或有可能涉及稳定币，但它们并不能保护币持有人免受破产风险。在证券法方面，证券交易委员会对稳定币的介入范围，取决于币或币的某些安排是否构成证券。然而，并不是所有的加密资产都具有联邦法律规定的证券特征。例如，美国证券交易委员会已经通过高级职员的讲话表明，比特币和以太坊都不符合证券的定义。而且，虽然讨论稳定币是否是联邦法律下的证券超出了本文的范围，但截至本文撰写时，美国证券交易委员会从未采取任何行动表明它将一些或所有稳定币视为证券，也没有任何联邦法院暗示可能是这种情况。此外，联邦证券法主要关注的是信息披露。除了少数例外情况，如经纪商，证券法并不旨在保护投资者免受交易对手破产的影响。
关于商品法，商品期货交易委员会确实在2019年10月对Tether公司提起了诉讼，声称该公司由于遗漏了有关Tether公司储备资产构成的重要事实而违反了法律。283但在这里，CFTC是在其职权范围内采取行动，遏制商品市场的任何欺诈或操纵行为，而不是对稳定币发行人施加任何形式的安全和健全要求。事实上，美国证券交易委员会或CFTC甚至可以施加这些要求，这一点还不清楚，因为稳定币发行人至少以其最纯粹的形式，既不是商品也不是证券交易公司，这样他们就可以受到强制性的流动性和资产隔离规则的约束。
另一方面，货币传输法规确实有安全和健全的内容，由于联邦法律规定的反义务，稳定币发行者必须在其开展业务的司法管辖区获得货币传输许可证。然而，货币传输法往往是一种轻触式监管，除了相对适度的净资产和支付一些费用外，几乎不需要获得许可证。公司被要求获得担保债券，以便在资金丢失的情况下弥补客户的损失，他们还被要求保持某些资产，其数额相当于其当前货币义务的总额。而且，在任何情况下，大多数州的法规都不考虑或不清楚将加密资产视为货币义务，从而必须用于计算安全和健全的要求。最后，我们注意到消费者保护法在处理第三部分中提出的问题时存在缺陷。这个领域的主要联邦行为者是联邦贸易委员会和消费者金融保护局。由于稳定币发行商是一种非银行/商业公司，联邦贸易委员会可以监督他们的活动是否有不公平或性的行为和做法。而且，联邦贸易委员会确实对加密货币公司更广泛地提起了此类诉讼，但是，即使在这些案件中，错误也是与和欺诈有关，而不是将投资者暴露于破产风险。
总而言之，目前的主要公法制度都没有解决我们在这里提出的关于硬币持有人对储备资产索赔的性质的问题。这使我们认为，一个私法、市场驱动的解决方案将是最好的答案。
私法解决方案
这就引出了一个问题：如何构建稳定币安排，使持有者对他们对储备资产的要求有信心。换句话说：有哪些私法解决方案？但在我们继续之前，对于我们提供这些可能的前进道路的目标，有几件事需要注意。首先，如果稳定币市场要继续增长，投资者必须预测他们在稳定币崩溃或破产的情况下的损失。这几页中提供的分析为他们提供了这样的警告。但在这样做的过程中，并提供下面的解决方案，我们认为市场可以要求稳定币发行人采取这些措施。其次，我们还寻求影响对稳定币的监管方法。在上述各种公法制度和执法官员试图更好地了解围绕稳定币活动的担忧的情况下，这个项目不仅强调了直到现在还很少有人注意到的风险，而且我们还提供了可以对发币公司实施的方法。我们希望勤奋的稳定币投资者、负责任的稳定币公司和法律改革者能够注意到这些方法。
1.通过储备金持有结构
为了让硬币持有者对储备资产拥有专属权利，我们可以简单地消除竞争的机会。换句话说，硬币持有者将对储备资产拥有无担保的要求，但保管性质的结构可以使其没有其他可能的债权人。这在本质上给了硬币持有人对储备资产的独家权利。有几种方法可以完善这种结构。这借鉴了在证券化背景下熟悉的概念，即为了投资者的利益，将资产池置于一个特殊目的实体中。该实体在法律上是独立的，有区别的，并且与担保证券化的公司没有关系。随着资产被隔离到实体中，并指定了一个经营者，特殊目的实体发行证书，使其持有人有权获得资产利益--通常是贷款本金和利息的一部分。在稳定币的背景下，发行人将收购储备资产，其数量足以满足赎回需求。然后，这些资产将根据适当的破产远程转移被置于一个特殊用途的工具中。服务条款将反映这一安排。一个受托人将被任命来管理储备资产，作为持币人的受托人。这样一来，如果稳定币发行人破产，发行人的债权人将无法获得储备资产。此外，该特殊目的实体将无法开展储备资产管理以外的任何活动。下图3描述了这种交易设置。
2.通过所有权文件
第二种创建稳定币的私人订购解决方案，不受第三部分所述结构缺陷的影响，可以从《统一商法典》中经常被忽视的一系列条款中推断出来。即第7条，管理所有权文件。
《统一商法典》将所有权文件定义为任何"在正常商业或融资过程中被视为充分证明拥有该文件的人有权接收、持有和处置该文件及其所涉货物的文件。”通常，个人会将货物委托给受托人，然后受托人会发出所有权文件作为收据。两种最常见的所有权文件是提单和仓单，它们分别由被称为承运人和仓储人的受托人签发。《统一商法典》区分了可转让和不可转让的所有权文件。后者只包含对受托人收到货物的确认，以及对货物的准确描述。相比之下，可转让所有权凭证包括同样的信息，但也规定货物将交付给持单人或某个指定的人的订单。可转让所有权凭证的决定性特征是，拥有这些凭证的人被初步推定为既拥有对凭证本身和其中所述货物的所有权，又有权通过向另一人"转让"所有权凭证而将这种所有权转让给他们。交易过程如下：一个潜在的稳定币发行者将与一个仓库管理员签订合同，并向他们存放一定数量的可替代耐用商品。双方将规定，仓库管理员必须签发可转让的仓单，这些仓单的持有人有权要求交付发行人存放的一定数量的商品。例如，如果发行人存放了100,000盎司的黄金，双方可以约定，仓库将签发100,000张仓单，每张仓单的持有人有权要求交付1盎司的黄金。下图4描述了这种交易模式。
七、结论
尽管最近出现了下滑，但加密货币市场仍然存在。不管是好是坏，大大小小的投资者继续在加密货币的承诺中找到诱惑力。而且，正如我们在这些页面中所显示的，加密货币系统的一个新出现的和越来越重要的组成部分是稳定币是加密货币系统中的一个新兴且日益重要的组成部分。然而，在围绕加密资产，特别是稳定币的热潮中，对稳定币的私法关注明显不足。在稳定币受到关注的程度上，它一直专注于公法的方法。通过探讨稳定币持有人在破产过程中的权利的性质，本文不仅揭示了稳定币系统的重要弱点，而且还显示了私法在数字时代的持续相关性，实际上是有前途的。
以下为部分报告截图
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责编/张谦
编译/孔煜
排版/荆媌
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