姚余栋：尊敬的连主席，夏主席，各位首席同行们，各位专家们，各位媒体朋友们，很容幸再次来到这样一个年度的首席的盛会，属于我们首席自己的盛会。今天想跟大家汇报一点我过去十年的一点研究思考，我是十年前从黑龙江商务厅调到人民银行，当时的货政二司主要负责从事人民币国际化的一些事情，当时开拓的一些业务，包括跨境人民币结算、货币互换。后来到了货政司负责公开市场操作的任务，后来到了研究所，又到大成基金。过去十年作为经济学工作者，或者某种意义上作为首席，一直想在理论上探讨一些问题，或许有点收获给大家汇报一下，请大家批评指正。
我跟人民银行的几位同事研究得出一个很重要的结论，支撑着我们现代经济体系的货币需求函数搞错了。我本人是剑桥大学毕业的，当年的马歇尔就搞错了，马歇尔想的是货币需求总体是跟经济总量是线性的，由此后来就遗传到凯恩斯，也是线性的，顶多加了个利率，弗里德曼也是线性的。最接近跟交易量相关，也是线性的。最重要是忽视了人类的网络，我们的核心是人类的交易都是网络交易，所以上世纪五六十年代的货币需求方程是交易主体和银行的关系，利率高了多存点银行钱，这个也没有抓到实质。实质是什么呢？实质是我要生产有一个分工，我要跟比如说跟廖首席有一个交换，在我们这样一个经济体当中，比如说我们的连主席拿多少钱完成这个经济体的交换，这是一个简单的问题，但是是一个很深刻的问题。人类搞错了两三百年。举个例子，我跟廖首席在一个岛上，我打鱼，首席织布，我们需要二两银子，当另外一个人加入岛上，连主席需要提供多少钱要完成这个分工，按照理论是三两银子。比如说生产咖啡他要吃鱼，我们互换，他也要织布，这是六次交易。我们以前人类的货币需求搞错了，它是一个网络。无论是过去的原始时代到今天的时代，都是一样的，搞错了人类分工的主体，这是严重失误，没有找到微观基础。
这是我们推导的，也是借助别人推导的，得出一个很重要的结论。在这个网络性交易的时候，我是把鱼卖给兴动首席，也卖给廖首席，他们互相之间卖的时候，需要连首席清算。如果你不承认这个是不可能的，你是反对我的假设还是反对我的逻辑。我们推导这个数学公式，重要的结论是连首席需要提供流动性完成我们的清算，是N的平方减N，乘P。P是这个商品被需求的次数、概率。但是我们两个人经济体是二两，三个人是六两，四个人就是12两，它的排列组合项，而这个结论我觉得是一个颠覆性的，这是打破了过去两三百年以来线性的惯性思维。
我们在这个岛上产生多少增加值呢？我生产鱼一两银，廖首席织布2两银子，兴动首席是咖啡，3两银子，我们生产的量是线性的。所以人类的经济增长，或者依赖于增长产生的资产是线性的，我们承认这两点。很难不承认，我们会得到震撼的结论，随着交易网络不断扩大，你的货币需求指数性上升，而资产的供给只能是线性的，所以开始经济体量小的时候是流动性过剩，等到过了一定的阶段以后就触发流动性不足。全球流动性终究不足，因为你挡不住全球网络大的趋势。如果这样的话很多东西容易解决了，流动性不足或者是资产不足，它是一个货币的两个方面。由此得到什么结论，大家总在争论通胀，不要争论了，结论已经有了，流动性不足，全球市场一定低迷，没有高通胀，只有温和通胀。
为什么美联储找了好多年找不到通胀，我们的理论告诉了，不要找了，没有，你就找PCE提高到2、3就可以了，没事的，不重要。我们看到了通胀的低迷，看到了美国整个的债券，画条线，不就是2吗，长期就是2，现在还低了，通胀预期都起不来，何愁通胀呢？那为什么通胀预期起不来，只能是全球大宗商品低迷，全球流动性不足，NMT理论告诉这个结论了。不要再花精力找通胀了，结束了。这只是次生结论。全球流动性不足，导致一定是人类的货币不够，所以数字货币一定是大行其道的。不要怀疑数字货币，libra产生重大的影响，人民银行发行的数字货币也是重大影响。终究解决人类不足的问题，一定是通过IMF发出的ESDR，数字货币，ESDR是我们发明的词。
第二个结论，更是震撼的，我们总纠结债务长周期，不要纠结了，永远上涨。当我们通过银行创造货币是N的平方减N的次数，所以你抵不住人类网络的上涨。所以债务率永远上涨。以前我们说人生有两样东西没有办法避免，税收和死亡，再加一样，三样东西没有办法避免，税收、死亡和债务。你反对吗？我觉得反对的逻辑在哪里，如果你承认货币需求理论，NMT，你就没有办法不承认这一点。自然的，加杠杆加到谁身上就不一样了。大家看全球的杠杆率在上升，不要怀疑了，它的方向是永远上升，无论你是发达国家还是发展中国家，还是新兴国家，挡不住的。大家都在考虑怎么来全球去杠杆，去不掉，不断在创历史新高，杠杆如果加在了居民部门，或者是企业部门就会出现明斯基时刻，这就是所谓的债务长周期。
第三个结论，负利率是终局。杠杆是去不掉的，最终怎么处理。经济理论一定要让你融资的利率要小于GDP的增长，GDP为0的时候，唯有一种方式就是负利率才能够保持平衡。我们怎么理解负利率，就是还不起债了，就赖一点，怎么赖？负利率。所以这个怎么来解释，大家看看，现在举个例子，美国政府根据IMF最新的报告，已经是负资产了，美国已经控制不住它的国债发行了。整个负利率还在继续走高，面还在扩大，没有终止，继续扩大。16万亿，将来还有更多。这是日本的资产负债表，日本为什么债务率能够逐渐趋缓，可以给一个解释。我们NMT当中有一个P，那个P是交换率，我给五道口EMBA讲课的时候提出来，说老年人就不需要频繁交换了，以前吃一次鱼，现在不吃鱼了，吃少了，所以就不需要交换，杠杆率趋缓，老龄社会挡不住。
第四点，由于全球200多个国家和地区，只有少数的货币才是占优货币，这是必然结论。于是会出现什么结果呢？就会出现占优货币升值，大家看到茅台总涨，你不用问它为什么升值，它就是升值。所以会出现什么结果，国际货币发行国是没有，国际收支这个限制，我以前在IMF总说是国际收支限制，没有收支限制，它没有外债，它可以通过印钱来解决它的债务问题。所以我们得到了日本，日央行不断的QE操作，我们不能它贬值，要它升值，因为日元是国际货币，是占优货币升值的，日元是升值的，哪怕是QE操作，现在也要它升值，危机以后，凡是国际货币都是比较坚挺的，不是国际货币都比较脆弱，比较超脱本体的。相当于国际货币发行国修炼成仙了，货币跟本体不一样了，本体衰退，没关系，只要国际货币就升值。日本停战30年了，没关系，照样升值，因为全球需要。
第五个结论，我们觉得对国际货币发行国来说，NMT是可行的。反正你债务挡不住，反正全球需要流动性。国际货币发行国多发债务，是不会贬值的。第一，债务挡不住，第二多发货币不会贬值，剩下来说这个杠杆加在谁身上很重要了。加在居民身上，居民要崩塌。加在企业部门身上，企业要崩溃，金融部门也受不了。唯有一个部门能扛住，就是政府。我们的NMT可以这样说，推论其中一个就是NMT是可行的，财政保充分就业，央行保财政，央行保不住财政怎么办，负利率，不就是这样的吗？所以这个情况就是我们的结论，货币政策有三阶段，第一个阶段就是传统货币政策，泰勒规则。易行长总说我们要珍惜现在的阶段，大家注意潜台词，珍惜现在阶段。第二个阶段就是美国，美国经济已经控制不住国债收益率，国债发行已经是失控了，它现在赤字率还继续扩大，23万亿美元的国债控制不住了，导致一级承销商还要承销国债，还要提供货币市场流动性，这个钱也不够用，所以美联储充启了QE4操作，到今年二季度，关键是今年二季度之后会不会搞这个操作呢？我们的结论一定是会搞的，因为控制不住美国国债发行了，想把美国国债卖出去怎么办呢？要维持低利率，只能是抓紧。所以只有我们这个NMT理论解释了为什么美国股市创历史新高，因为市场预计了美联储要搞QE4操作，在二季度继续购债，超过2.4万亿美元的资产负债表，所以走向了股市。
第三个阶段，虽然美国不一定是负利率，第三个阶段是日本和欧洲。三个阶段，中国经济简单跟大家汇报一下，我觉得政府的杠杆率还是比较低的，相比日本来说，过去的几年去杠杆是非常正确的，供给侧结构性改革是伟大的创新和实践，如果没有企业部门去杠杆，企业部门是完蛋的，居民部门也要控制。所以将来加在谁身上，居民加不了，企业加不了，金融部门加不了，加在政府上，加在地方政府上。所以我一直呼唤着赶快发地方政府专项债，发多一些，修一条深圳到上海的高速铁路，我觉得是可以做到的。
下面给大家展示一个比较震撼的，全球经济面临的挑战，如果NMT理论正确，全球经济，因为大家看看有一本书叫做利率四千年，利率长期以来几千年都是正的，什么时候负的？只有现在。我们的NMT理论告诉我们可能还会持续，怎么走出负利率陷阱，或者资产黑洞，是今天面临的长期挑战。中国经济简单说一下，将来我觉得维持4和5的增长，十年是没有问题的，而且资管行业迎来新的发展，因为房地产基本上不太涨了，钱去哪里呢？经济还能是维持6和7的名义增速，肯定是资管行业，特别是公募基金，净值型的。这个图希望给大家一点震撼，主要就是我觉得咱们整个面临的，如果NMT理论正确，全球债务率不断上升，那么各国央行只能是先用QE操作，释放流动性，逐渐降息，最后是负利率加上QE操作的综合体，就像欧央行和日央行一样。这时候会出现什么？掉到黑洞里了，世界都倒过来了，那么宏观审慎怎么做，保险可能就要破产了，银行就不盈利了，如果不投亚洲，不投中国，将来怎么挣钱，我指欧洲的很多银行业。所以长期面临的是如何逃避资产黑洞，是全球经济长期最大的挑战之一。
郑重声明： 本文版权归原作者所有， 转载文章仅为传播更多信息之目的， 如作者信息标记有误， 请第一时间联系我们修改或删除， 多谢。