要点总结
1.$14万亿成交量2021年第一季度，TokenInsight共追踪51家涉及永续合约业务的数字资产交易所相关交易数据，数字资产永续合约成交量报$14.32万亿，超越去年全年数字资产衍生品成交量；
2.$3951亿受投机情绪与有组织做空导致大规模爆仓等多重因素影响，永续合约市场于2月23日创下3951亿美元的成交量记录，而本季度日成交量前十亦多集中于2月23日前后；
3.波动1月矿工大规模抛售比特币、以太坊等主流数字资产与2月机构有组织做空行动均对市场造成了较大影响，形成了两个历史波动率波峰。投资者对于高波动的市场环境显示出良好适应性；
4.59.4%USDT本位合约延续去年第四季度的强势表现，成为本季度市场中最受投资者欢迎的合约产品，其成交量在第一季度达8.51万亿美元，占全市场总成交量59.4%；
5.合规由于永续合约的高风险性与高投机性，各国对该类产品监管相对严格，导致其合规交易规模相对较小。2021年第一季度统计的51家交易所中，可合规经营永续合约相关交易的交易所仅Kraken一家；
6.用户增长Huobi交易所永续合约持仓量提升288.3%，FTX交易所持仓量提升313.8%，远超以太坊价格上升幅度，交易活跃度与用户群体扩张明显；
7.分类目前涉及永续合约业务的数字资产交易所分为大型综合交易所、大型永续合约交易所、中型永续合约交易所、合规交易所、精品交易所五类。精品交易所专注于利基市场，利用比较优势构建竞争力，较为成功的策略主要包括开发新业务线、针对性经营特定数字资产交易对，及针对特定客群优化交易系统。
前言
永续合约是数字资产衍生品市场中“来自上帝的馈赠”。2021年第一季度，在牛市催化下，开展永续合约相关业务的交易所提升至51家，仅一季度永续合约成交量便已达到14.32万亿美元，超过去年全年衍生品成交量，甚至略超本季度现货市场成交量。
关于永续合约的相关定义，市场中一直有两种不同的声音。一种认为永续合约属于期货的一种变形，属于“无到期日的期货”，理应归入泛期货范畴；而另一种则认为永续合约实际上源自于“差价合约类衍生品。
目前，市场中大多数交易所将永续合约归类为期货类产品，大多数用户亦如此认为。然而，如果对永续合约产品进行剖析便可发现，永续合约是一种存在现金流定期规律交换的衍生品，多空双方均无需持有现货即可完成盈亏定期互换，其核心机制与期货等传统衍生品差距较大。故从机制角度看，永续合约归类为“标准化互换类衍生品”应更为合适。
因此，本次季度报告中，TokenInsight将永续合约与期货单独分离，制作了独立的《2021年第一季永续合约交易行业研究报告》，主要内容包括市场宏观动态、交易所表现、不同类型永续合约产品表现及用户群体特征四部分，力求从多角度、多方面，全面描绘永续合约市场，为意图参与合约交易的交易者及意图参与永续合约市场的交易所经营人员，从数据层面角度提供相应信息，辅助决策。
除传统的宏微观交易数据外，TokenInsight亦对永续合约交易数据进行了整合，并通过计量与量化方法进行测算，在影响永续合约交易的因素与用户特征方面获得了一些有趣的发现，现提供在报告中，供投资者与交易所经营人员参考。
您可以登陆官网tokeninsight.com，随时随地查看关于永续合约市场内不同交易所、不同类型合约及不同标的资产合约的实时交易数据。更多关于2021年第一季度数字资产永续合约市场的信息，PleaseEnjoytheReport.
Wayne,TokenInsightCEO
wayne@tokeninsight.com
2021.04.23
1.行业追踪
Jan
①英国关于禁止向零售用户出售数字资产衍生品的禁令于2021年1月6日正式生效；
②波卡生态综合指数1-20倍USDT永续合约上线币安交易所；
③币安上线BTCBUSD1-50倍永续合约，调整U本位合约爆仓清算率；
④火币1月上线20个品种的U本位永续合约；
⑤FTX上线其平台币FTT永续合约；
⑥PerpetualProtocol按周交易量统计在DEX中排名第六。
Feb
①DOGEUSDT永续合约1月上线火币杠杆倍数1-17X，DOGEUSD永续合约2月上线欧易OKEx杠杆倍数0.01～75x，币安于2月将调整DOGEUSDT永续合约的杠杆倍数由1-25倍调整为1-50倍；
②SOLUSDT永续合约1月上线欧易OKEx，2月上线火币；
③BitMax上线永续合约逐仓模式；
④区块链存储协议Arweave通证AR上线FTX；
⑤去中心化衍生品交易所dYdX上线二层扩容方案StarkEx在主网上启动新的交叉保证金永续合约内测alpha版本；
⑥MXC抹茶合约上线全仓模式，未实现盈利可充当保证金。
Mar
①LUNAU本位永续合约分别在1月上线币安，2月上线火币、Gate.io，3月上线欧易OKEx；
②ONEU本位合约3月上线币安和火币；
③去中心化永续合约协议PerpetualProtocol通证PERP上线币安、OKEx；
④火币合约现可为土耳其用户提供数字资产衍生品交易服务，包括USDT本位永续、币本位永续等合约类型；
⑤CAKE永续合约上线Gate.io；
⑥BitMEX任命普华永道合伙人为首席财务官；
⑦AscendEX上线ETHUSDT永续合约。
2.数字资产交易所行业生态图景
3.交易动态
3.1市场成交量
2021年第一季度，TokenInsight共追踪了51家涉及永续合约业务的数字资产交易所相关交易数据，基本覆盖绝大多数永续合约业务处于存续期的交易所。作为一种互换类衍生品，永续合约产品设计与业务运营尽管相对简单，但依旧存在一定门槛，故截至目前，数字资产市场中涉及永续合约相关业务的交易所仅为全市场现货交易所总数四分之一左右。
然而，经过2020年的发展，永续合约已经成为衍生品市场中的绝对主流。2021年第一季度永续合约成交量达14.32万亿美元，超越去年衍生品市场全年总成交量。
从主流数字资产产品成交量角度看，永续合约在市场中已经堪与现货匹敌，而与永续合约的成交量相比，2021年第一季度现货成交量甚至相较而言略低，为14.11万亿美元。作为一种投机性较强的衍生品，永续合约的成交量高企显示出数字资产市场前所未有的活跃，但也意味着市场内的投机情绪相较于以往更高。
2021年第一季度，数字资产市场各类永续合约日均总成交量达到1591.4亿美元/每日，是为有史以来新高。随着投机情绪的上扬，1月份开始永续合约成交量逐步抬升，至2月下旬达到最高峰。受投机情绪与有组织做空导致大规模爆仓等多重因素影响，永续合约市场于2月23日创下3951亿美元的成交量记录，而本季度日成交量前十亦多集中于2月23日前后。
3月，市场热度略有下降，但与1、2月相比，现货成交量开始低于永续合约成交量，该情形于整个三月持续，在数字资产市场历史上为首次出现。这似乎表明持有投机情绪的投资者正在占据多数，他们更倾向于使用高杠杆衍生工具，以利用少量资金进行短线操作。
通过对永续合约成交量相关影响因素进行回归，TokenInsight发现，总体来看，主流数字资产的价格对于永续合约的交易影响并不显著，而市场的投机情绪对于永续合约成交量有显著影响。原因在于，永续合约作为投机性投资工具，其交易过程中包含着用户对未来市场价差方向的预测，反映了投资者对于未来市场波动的主观看法。在波动率较高的情形下，投资者被强制平仓的可能性与频繁操作的可能性均较大，从而导致成交量出现大幅上扬。
值得注意的是，2021年第一季度永续合约的成交量变动亦与来自传统市场的一些因素联系密切。在回归结果中，10年期美债利率与永续合约成交量呈现显著正相关，且影响力高于其他因素。
一个可能的解释是，长期美债利率反映了市场中的通胀预期。美债长期利率的上升意味着短期利率下降，通胀压力上升。此时，投资者往往会选择购入抗通胀资产，或将更多资金配置于高收益投资产品。与以往不同，从去年开始将数字资产视为抗通胀资产与高收益投资品的投资者占比大幅提升，导致了机构与个人投资者对于数字资产的大量买入，数字资产价格由之水涨船高。
考虑到持有现货成本较高，而永续合约价格锚定现货，且可以使用杠杆，故仅需通过少量保证金便可获得同等规模的名义现货持仓。不过由于资金费率的存在，导致持有永续合约的实际效果不如持有现货。此外，持有永续合约所需承担的总体风险较现货为高。但考虑到较低的资金配置成本与较高的资金利用效率，对于个人投资者与部分机构投资者而言，利用永续合约作为高收益投资工具与有限资产规模下的风险对冲工具，亦是一个可接受的选项。
3.2历史波动率
永续合约的历史波动率衡量了永续合约收益的波动情况，也可作为市场内投机情绪的反映。相较于上季度，本季度主流资产永续合约历史波动率持续处于较高水平，其中，1月矿工大规模抛售比特币、以太坊等主流数字资产与2月机构有组织做空行动均对市场造成了较大影响，形成了两个历史波动率波峰。
波动率最高值出现于1月13日数字资产矿工集中出清高点，在价格短期内大幅“过山车”式波动的影响下，市场出现广泛恐慌情绪，历史波动率达到183左右，同时矿工抛售期间的永续合约市场波动亦为第一季度最高。然而，投资者对于高波动的市场环境显示出了良好的适应性：尽管类似于1月的市场突发事件在随后的2个月中持续发生，但其对于投资者的影响力逐渐减弱。2月机构大规模做空造成的币价波动甚至高于1月，但对于历史波动率的影响则相较于1月有限，最高时未超过150；而3月发生的期权季度末交割与机构的疑似做空对永续合约市场均未造成显著影响。
4.交易所分析
4.1交易所整体对比
与2020年相比，2021年第一季度大量拥有中等规模永续合约业务的交易所打破了永续合约市场原有数家大型交易所所构成的垄断局面。成交量排名前三的交易所在2021年第一季度占比为46.2%，而排名前十的交易所则共占据市场76.84%的成交量，对于剩余的中小型交易所与去中心化交易所而言，也获得了约四分之一的市场份额，市场竞争整体相对较为充分。
与去年同期相比，永续合约的交易规模已扩大超过十倍有余。对于涉及永续合约业务的交易所而言，2021年第一季度已有3家交易所永续合约季度成交量突破万亿美元，9家交易所成交量处于5000-10000亿美元之间，22家交易所季度成交量在千亿美元以上。
其中，BinanceFutures与HuobiFutures成交量仍旧占据市场一二位。与2020年相比，BinanceFutures的成交量在第一季度突破3万亿美元，达3.71万亿美元，超过第二、第三名总和，市场份额与去年第四季度相比扩大3.18%，达25.93%，实现了在现货与永续合约市场的“双重领先”；HuobiFutures则以1.87万亿美元的成交量位居第二，占据市场份额13.05%，但其在传统交割期货合约市场表现较Binance为佳。
综合交易所在永续合约市场占据更多市场份额，是2021年第一季度另一个重要特征。与去年相比，永续合约成交量前十交易所中，除Bybit外，均为综合交易所；成交量前五的交易所中，来自于专业衍生品交易所的成交量仅占全市场总成交量7.22%。在专业衍生品交易所中，Bybit本季度表现最好，成交量突破万亿美元，其次为Hopex等交易所，交易规模5000亿美元左右；受SEC调查与起诉、新交易所兴起等因素影响，老牌交易所BitMEX市场份额本季度缩减至2.56%，季度成交量仅为3663.8亿美元，规模掉出前十。
永续合约交易与现货交易间的密切关系是综合交易所获得更多市场份额的可能原因。通过对影响永续合约成交量的相关因素进行测算，TokenInsight发现，现货成交量与永续合约成交量亦呈现出显著正相关关系，现货成交量增加1%，永续合约成交量增加0.69%。这意味着大部分永续合约成交量来自于现货交易的分流，投资者在参与现货交易时，被永续合约交易的高杠杆与高资金利用率所吸引，从而开始参与永续合约交易。这对于同时拥有现货、永续合约乃至交割期货、期权等业务的综合交易所而言无疑更为有利：用户节省了跨交易所相关成本。
4.2交易所分类
本次季度报告中，TokenInsight基于季度交易规模、业务覆盖条线、合规、比较优势等指标，将目前涉及永续合约业务的数字资产交易所分为大型综合交易所、大型永续合约交易所、中型永续合约交易所、合规交易所、精品交易所五类。大型综合交易所除永续合约交易外，亦经营现货、交割期货合约、OTC交易等业务；大中型永续合约交易所主营永续合约等数字资产衍生品交易业务；合规交易所着重提供合规永续合约交易服务；精品交易所专注于利基市场，利用比较优势构建竞争力。
4.3大型综合交易所
2021年第一季度，全市场永续合约成交量中69.62%来自于大型综合交易所。除OKEx以外，绝大多数大型综合交易所的永续合约成交量远高于交割期货与其他衍生品成交量。与2020年相比，永续合约已成为大型综合交易所中成交量占比最大的业务，如下图所示：
以Huobi、Binance等永续合约成交量规模超万亿的综合交易所为例，在这些交易所中，现货成交量占比从2020年至今持续下降，并于2021年第一季度下降至35.47%；Huobi、OKEx等交易所现货成交量占比则下降到五分之一左右，而FTX等中大型综合交易所甚至现货交易占比已经不足10%。
与之相对，永续合约业务在第一季度在Binance与Huobi占比均已达到60%左右。OKEx传统优势在交割期货合约，但永续合约成交量亦达到28.07%；而FTX的成交量86.74%来自于永续合约，远高于市场总体46.74%的比例。数据表明，从2020年10月牛市开始以来，随着投机情绪的逐渐上扬，永续合约已经取代现货、交割合约等传统产品，占据衍生品交易乃至交易所整体业务核心地位。
4.4大型永续合约交易所与中型永续合约交易所
由于永续合约交易与现货交易间的强关联性，同时综合交易所进入永续合约市场的门槛相对较低，在牛市综合交易所大举进军永续合约业务的背景下，本季度专业衍生品交易所在永续合约业务方面整体表现相对不佳。BitMEX受监管风波进一步发酵影响，本季度与Bybit等竞争对手拉开了较大差距。Bybit延续了2020年第四季度的良好表现，本季度永续合约成交量达1.03万亿美元，位居永续合约细分市场第三位，在专业衍生品交易所中表现最优。
面对综合交易所的强力竞争，部分拥有中等永续合约交易规模的专业衍生品交易所在第一季度将发力方向转向有一定门槛的衍生品细分市场。Deribit在第一季度保持了其在期权市场的优势地位，其期权成交量占数字资产期权细分市场65.63%；而PrimeXBT则选择强化其与传统市场的联系，逐步开发外汇、大宗商品与指数期货交易业务，同时开发数字资产市场与传统市场间交互业务:该交易所宣布不久后将可使用ETH与USDT/USDC等数字资产作为保证金，交易外汇、大宗商品与指数期货合约，试图抢占新细分市场。其他中等规模永续合约交易所则选择跟随类似于Bybit的策略，在主流合约交易对中发力，形成了中型永续合约交易所间各具特色的竞争局面。
“过去，大型交易所依靠强大的资源储备和资金实力在拓展新领域时具有碾压式的竞争优势。然而，对于投资者而言，产品体验、资金费率规则、减仓机制、保险金赔付、流动性等都关乎投资者的自身的切实利益，最终大家会发现强大的产品和足够专业的服务才是吸引用户的利器。数字资产衍生品市场还处在非常早期的发展阶段，相信没有一家交易所敢拍胸脯保证在数字资产合约产品方面已经做到极致。”
——CoinEx
持仓量是另一个反映交易所永续合约业务表现的重要指标。考虑到永续合约的持仓量为标的资产价格与未平仓合约张数的乘积，故如果持仓量涨幅超过主流数字资产价格涨幅，一般表明该交易所合约规模有所增加，交易活跃度较高，用户群体扩张可能性较大。
TokenInsight收集并比较了8家典型大型综合交易所与永续合约交易所持仓量变动数据，并以比特币与以太坊价格年内变动作为参考标准。数据表明，综合交易所在永续合约方面具备一定发展优势，持仓量扩张程度较高：与年初相比，Huobi交易所永续合约持仓量提升288.3%，FTX交易所持仓量提升313.8%，远超以太坊价格上升幅度，交易活跃度与用户群体扩张明显。永续合约交易所中Bybit表现较好，持仓量相较年初提升199.8%，与Binance在业务扩展幅度上旗鼓相当。
值得注意的是，OKEx与BitMEX交易所持仓量上升幅度与比特币价格上升幅度接近，表明未平仓合约数量相较于年初变动幅度较小；而PrimeXBT由于业务重心倾向传统市场，其永续合约持仓量相较年初下降21%。
4.5合规交易所
在永续合约市场，由于永续合约的高风险性与高投机性，各国对该类产品监管相对严格，导致其合规交易规模相对较小。2021年第一季度统计的51家交易所中，可合规经营永续合约相关交易的交易所仅Kraken一家，季度成交量为535.3亿美元，占全市场比重0.37%，影响相对微弱。
然而，部分机构及个人投资者仍然对于合规永续合约交易有一定需求。从持仓量角度看，Kraken交易所内用户日平均持仓量于本季度保持在2亿美元左右，季度末持仓量相较于年初上升84.4%，略低于比特币涨幅，表明其用户群体可能较为固定，亦表明合规永续合约交易所对于大部分普通用户而言可能缺乏足够吸引力。
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