本文由BitMEX研究团队提供
摘要：我们探讨的是加密货币圈内人士经常提起的一个问题：“新一轮全球金融危机何时来临？”我们试着回答这个问题，首先要解释的是，2008年之后，经济危机的中心不再是银行，变成了资产管理行业。因此我们认为，一旦2008年金融危机卷土重来，零售银行存款和支付系统受到威胁的可能性不大。特别是，我们相信，在看似低波动率及低回报环境的推波助澜下，公司债投资基金和非常规债券投资工具可能成为金融体系中最为薄弱的一环。
综述
2008年全球经济危机之后，比特币被视为金融乱象丛生和怀疑主义盛行的产物，部分原因在于比特币问世的时间。因此，比特币投资者和加密货币界人士似乎时常问一个问题：
新一轮全球金融危机何时来临？
我们试着应要求解答这个问题。
首先，我们来探究一下这个问题本身。我们的看法是，此问题背后主要存在三种假设：
1.未来数年内将出现新一轮金融危机，金融危机是不可避免的，每10年左右出现一次；
2.这种危机将对比特币价格产生积极影响；
3.新一轮全球金融危机情况与上一次相似，导致民众普遍质疑银行系统和电子支付系统的信用。
在这三种假设当中，我们真正同意的只有第一种。虽然我们认为后两种假设可能成真，但其不确定性非常大。
至于第二种假设，我们在2018年3月提过这个问题，但是我们指出，在交易方面比特币表现得更像是风险资产而非避险资产。当然，从那时起比特币价格大幅下滑，未来情况可能有变。如果比特币在新一轮全球金融危机中表现良好，将对比特币和价值储藏投资理念产生巨大的积极影响。然而并没有大量证据表明这种情况将会发生。我们认为，若这种情况发生的话，比特币价格需要与诸多替代币脱钩，这很明显是趋险型投资理念。
至于第三种假设，新一轮全球金融危机的机制是本报告的焦点所在。
发达市场的银行财务状况相对稳健
有一句名言是这样说的，“历史不会重演，但总是惊人地相似。”过去10年里，银行管理团队和银行业监管机构在2008年全球金融危机的阴影下如履薄冰。因此，银行财务状况和资本比率显著加强。发达市场的银行一级资本比率从经济危机前的5%左右提升至如今的12%左右。而更为基础的总资产权益率就更难以操纵，情况也相类似：从原先的5%左右提高至目前9%左右。
图1–美国与英国银行综合普通股权益一级资本比率
图2–美国银行总资产与有形资产综合比率
或许，比上述比率更清晰和更发人深思的是以下简图。该图显示，自全球金融危机以来，西方主要银行从未扩大其资产负债表规模。实际上，我们研究的九大银行总资产规模从2008年的19.3万亿美元大幅下降至2018年的15.6万亿美元。也许有人会反驳说，并购活动是造成下表所示情况的主要原因，但我们的观点仍然站得住脚。
图3–发达市场个别银行总资产规模–单位：万亿美元
我们的看法是，财务杠杆是金融风险的主要推动因素。似乎自2008年开始，金融体系风险的中心开始转移。2008年，银行系统的杠杆以及杠杆与按揭市场证券化之间的相互关系引发风险。如今，在看似低波动率环境的推波助澜下，资产管理行业的杠杆，尤其是公司债的杠杆形成同等风险。
资产管理行业杠杆率的提高
资产管理行业的透明程度远不及银行业，要确定杠杆水平难度更大。因此，无论是在资产管理行业杠杆问题上，还是在该杠杆的相关金融危机到来时间问题上，都难以得出结论。
2015年国际清算银行的《买方杠杆》报告指出，“风险从银行系统转移到资产管理行业，值得注意”。报告提到，虽然投资基金在股票和固定收益领域的杠杆保持相对稳定，但是自2008年以来，杠杆率明显提高，新兴市场尤为如此。国际清算银行报告得出以下结论：
银行系统杠杆是2008年全球金融危机的重要组成部分。从那时起，银行紧缩财政，重新实现良好资产负债状况，藉此资产经理人迅速扩大全球融资领域的版图。要获取投资基金的资产负债信息，比获取受到严格监管银行的资产负债信息难得多。我们使用某市场数据供应商提供的资料，发现买方杠杆不容忽视，哪怕买方杠杆因基金类型而大相径庭。股票基金投资组合的杠杆似乎使用率最低，而固定收益基金非常倚重借贷。
国际清算银行使用的数据来自于专业的投资基金流公司EPFR，虽然我们认同报告结论，但是不能完全相信数据的可靠性。我们尚未发现理想的全球数据来源，但是超过一定规模的美国注册投资基金必须向美国证券交易委员会提交有关杠杆使用情况的数据。美国证券交易委员会从2013年第二季度起使用这类数据，我们概括出下列表格的主要趋势。
数据显示，与银行业不同的是，资产管理行业从2008年开始显著扩张。与此同时，即使难以绘制出一张自2008年起的清晰图表，可杠杆率似乎也在上升。
图4–美国基金行业资产总值
虽然存在着相互抵触的方法论，可是确定投资基金杠杆水平的最基础方法始终是计算总资产值与净资产值的比率，有时也称为杠杆比率。可惜下表时间跨度有限，但该表格似乎显示出杠杆率在适度扩大，至少在对冲基金方面情况如此。
图5–美国私募基金行业杠杆比率–资产总值/净资产值
由于忽略了衍生工具的影响，杠杆比率低估了真实的杠杆情况。美国证券交易委员会还要求披露衍生工具的名义价值。下图说明，美国对冲基金衍生工具使用量增加。
图6–美国私募基金行业–对冲基金–衍生工具名义价值/净资产值
新公司债市场投资工具
除了固定收益市场中投资基金杠杆使用量增加外，债券市场的机制日益复杂和不透明。银行在公司债市场的地位被取代，导致各种相互联系、相互排斥的投资机构迅速增多。下表概括了其中部分结构。
各种途径得出的下列表格显示，上一次全球经融危机发生后，这些非银行公司融资机制全部大幅增加。
图7–债务抵押证券市场规模–单位：十亿美元
图8–美国杠杆贷款市场规模–单位：十亿美元
图9–私人债务市场规模–单位：十亿美元
图10–面向美国投资者的顶级债券ETF规模–单位：十亿美元
公司债市场状况
如以下图11所示，公司债务水平自2008年起显著提高，罗素3000指数中的公司当前总负债额为11万亿美元，上一次全球金融危机爆发时这些公司的总负债额刚刚超过8万亿美元。公司利用低利率和上述新投资产品，贷款创下纪录。
然而，图11的红线显示，罗素3000指数的公司负债情况看起来仍处于稳健水平，净负债与息税折旧摊销前利润的比率略低于2.5倍。虽然该比率在过去几年间不断上升，但远远低于2008年经济危机前大约3.7倍的高水平。这种明显增长是由少数科技巨头囤积现金以及强大的经济带动企业收入提高所造成的。如果经济转向，随着公司收入减少，资产负债状况或许会再次变差。
图11–公司债务水平
未来几年将有大量公司债券到期。这会在固定收益领域加剧流动性危机或压力的影响。我们的分析显示，美国将有8800亿美元公司债券将于2019年到期。
图12–公司债券到期时间–单位：十亿美元
或许最令人担忧的指标是公司债的质量。图13表示的是未偿还投资级别公司债的历史信用评级分布。截至2018年底，将近50%的债券评级为投资级别证券的最低评级水平，比例高于过去30年间的任何时期。图14表明，如果大量将要到期的公司债券是评级最低的投资级别债券，从2021年起情况将变得更加糟糕。
图13–美国公司债标准普尔信贷评级历史分布
图14–未偿还美国公司债标准普尔信贷评级历史分布
评估上述非常规债券工具的信贷质量，难度更大。但是，穆迪不久前发布的一份报告显示，杠杆贷款市场投资者的保障程度大幅恶化，如以下图15所示。
图15–穆迪对杠杆贷款契约质量的评估
图16–私募股权交易平均总负债与EBITDA倍数比例
低波动率环境
在我们看来，发达经济体采取的非常规货币政策压低了投资回报和波动性，同时降低贷款成本；这种情况刺激资产经理人使用更多的杠杆，追逐更高的风险。与此同时，同样的政策也鼓励公司承担更高的债务。低波动率对固定收益领域的影响甚于其他领域。“风险均衡”型投资策略越来越受欢迎，采用这种策略的基金经理根据每种资产类别的风险构建投资组合，然后使用杠杆提高回报。杠杆有助于减轻持重低风险资产带来低回报的影响。通常的做法是，持偏高比重的是固定收益而非股票，同时纳入更多杠杆，以抵消低风险资产的低回报影响。
2018年2月，波动率指数飙升，做空波动率指数的投资策略价值暴跌至零，因此波动率急速上升。2018年3月版的BitMEX加密货币投资者文摘中讨论过该问题。其受害者是一小群贪图早期收益的投机型投资者，而波动率指数的影响仅限于金融体系的其他部分。不过，这种情况很可能日后出现在固定收益市场上，2018年2月的事件正是其缩影。而这一次波及的将是从人为低波动率和低借贷成本中渔利的主流投资者。市场在某个时间将进行整固，其影响将远比2018年2月严重，不仅仅是数亿美元蒸发，而是数万亿美元资产化为乌有。
事件发生的顺序描述如下，而各种不同因素将导致风险加剧：
1.出现某个催化因素，导致波动率急剧上涨。
2.投资者需要分散其投资组合的风险，首先要处理的是流动性最高的市场，即固定收益市场。
3.在流动性最高的市场中，机构主导交易，各大机构可能会在同一时间抽走所有流动资金。
4.投资者急于退市，导致固定收益市场出现波动，流动性下降并且无法运作。
5.CLO和债券ETF等证券化债券资产以远低于净资产值的折扣价进行交易。
6.情况蔓延至其他的流动性资产类别，例如股票。
7.在未来几年里，新成立的债券发行机构开始缺乏资金；公司为了融资而苦苦挣扎，经济受到重挫。
当然，我们并不清楚什么是导致波动率增加的主要催化因素。它可能是某个地缘事件，新兴市场美元债券过量发行，中国资产管理行业的高杠杆，被动型ETF，高频率交易员，央行过快缩减资产负债规模，出乎意料的大批企业破产，欧元区债务危机，甚至是比特币出现灾难性重大漏洞引起波动等等……
其实，无论哪个事件都不是问题的关键。问题的关键在于，在人为低波动率和过高杠杆的推动下，金融系统固有的不稳定性和脆弱发挥作用。许多人可能在某个事件发生后，将某个特定的催化因素视为金融危机的罪魁祸首，但理智告诉我们，这没有实事求是。
结语
对于金融体系和人类社会而言，银行比资产经理人更加重要。如果资产管理人承受压力，虽然部分高净值人士资产减值；散户和企业存款应该是安全的；因此新一轮金融危机的影响可能不及2008年严重。可重要的是，政府介入以减轻经济危机影响的可能性也比2008年时要低。
首先也是最明显的，各国央行行长可动用的措施被严重削弱，利率已经很低，而资产负债表规模很高。其次，或许更为重要的是层面。我们肯定难以捉摸每个人的看法，但特朗普、英国脱欧、法国黄背心运动等背后的那些特殊人群或许并不支持政府对金融市场的某种干预措施。
在现今日益“民粹化”的环境中，要证明量化宽松计划，或牺牲没有大量金融资产的中等收入人群，从而提高资产价格的计划的正确性，难上加难。因此，在新一轮全球金融危机中，管理好“动乱”的显著风险可促使各国央行行长所采取措施的范围大幅缩减。
请记住，2008年后也有政党反对央行政策，2011年时这种反抗达到顶峰。这次的另一项重大差别在于领导反抗者可用的工具现在更加先进了，例如社交媒体。自2008年起西方国家的不确定性似乎在增加。如果这种不确定性开始与金融波动相互作用，风险将会加剧。
至于何时发生全球金融危机，我们不得而知。我们的观点是，本报告中列示的图表说明了一个问题，但这些图表并不是暗示我们正处于重大危机的边缘；或许很多年后才会发生金融危机。至于如何从这类事件中获利，其难度或许比预测金融危机到来时间更高。或许人们可以构建一个由波动率看涨期权、远期公司债ETF看跌期权、指数挂钩政府债券、波动率对冲基金、黄金甚至少量比特币组成的投资组合。再次声明，虽然我们不知道这些事件何时会发生，不过也许现在正是调整投资组合的时机。
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