作者：南枳
引言
本文旨在通过整理各 NFT 借贷协议的借贷条款和清算机制以及已通过的重要提案，探究 NFT 借贷的发展路径和趋势。研究对象包括 BendDAO、ParaSpace、JPEG'd、Blend、NFTfi、Arcade、Pine Protocol、Sodium。
本文中所有参数和提案来自协议白皮书和治理平台，数据来自 Blur、OpenSea、LooksRare、X2Y2，口径为平台地板价数据，截止日期为 2023/7/30 ，通过 Dune 汇总统计。
本文将借贷协议分为两类：
点对池类型：借方向集合资金池借款；
点对点类型：借贷双方通过匹配撮合。
点对池借贷协议中，共同特征包括：
均使用去中心化预言机喂价，基本算法都为时间加权平均价格算法（TWAP）以避免异常瞬时波动，为避免地板价攻击未公开具体算法；
BAYC、CryptoPunks、MAYC、Azuki 的可借款比例显著高于其他 NFT，清算阈值通常也优于其他系列。
点对池协议中，因为借款人可立刻借款，而自 22 年 4 月 NFT 牛市过后整体市场未再有明显向上趋势，为控制风险各借贷协议仅针对部分蓝筹 NFT 开放借贷功能，并设置了较为严苛的控制参数。
例如在 BendDAO 中，以 LTV 30% ，清算阈值 65% 借入资金，则需要下跌 62.5% 才会触发清算，而 ParaSpace 中按 LTV 30% ，清算阈值 65% ，下跌清算幅度为 53.8% 。
虽后续市场结果表明，多系列蓝筹实现了多次幅度超 50% 的下跌，以下为以 2022/4/18 起的 Moonbirds 价格曲线图，该日地板价为 18.9 ETH，最高点在 2022/4/24 的 37.6 ETH，而至 2023/7/30 地板价为 1.7 ETH，最大跌幅达 95.5% 。
点对池协议提升了蓝筹 NFT 的匹配效率，无需撮合借贷双方对市场情况的共识，提升了蓝筹的周转能力。但为保证整体资金池的安全，通常经济效率较低。此外点对池协议单纯靠协议机制无法解决市场环境快速恶化的问题，如在 Azuki Elementals 发行后带来的迅速下跌清算，都由协议机制外的项目方临时措施进行应对，若单纯靠拍卖清算机制可能出现坏账。
参考报道：《ParaSpace：由于 Azuki 价格波动剧烈，暂停 Azuki 矿池，包括充值、提取、强平等功能》
点对点借贷协议中，共同特征包括：
通常不涉及地板价，以是否能按时还清贷款作为清算触发条件；
通常为贷方发出要约（即对贷款条件的参数设置），代表贷方市场占优；
通常可以展期，延缓清算。
点对点协议通过撮合形式解决了长尾资产的借贷问题，因为非蓝筹 NFT 市场较为小众故贷方占优，所以主要为贷方发出要约，仅在 Sodium 中因为可以多对一多阶梯放贷，所以由借方发出要约。清算以到期还清贷款为基准，避免了点对池协议可能面临的快速下降后带来的清算问题，但也带来了如果价格持续下行不再回升，借方很可能直接不考虑还款的风险，对此 Pine Protocol 设置了贷方发起清算的功能，但需要另收 5% 的清算费用。
此外点对点协议通常支持展期，但仅 Blend 和 NFTfi 支持重订贷款条件，该机制可避免市场情况与最初借贷条件差别过大。Pine Protocol 对此作出的针对性设置为限制贷款天数仅为 7 天或 14 天，降低了大波动的可能性。横向对比传统债券市场，市场利率的变化通过债券价格反向变动以平衡，但 NFT 贷款协议没有足够深度的二级市场支撑，暂不支持通过该途径平衡，但随着市场规模的上升，也是一大潜在的发展方向。Pine Protocol V3已做出初步尝试，将借贷头寸 NFT 化，可在账户之间转账。因此对于支持季度以上时长借贷的协议而言，重订贷款条件的功能不可或缺。
各大借贷协议的最初版本，对借贷条款参数都比较严格，且在灵活性上也有所欠缺。在发展过程中或为应对下跌造成的清算危机，或为提升经济效率推动协议发展，都逐步放开了限制。本节列示了前一节所述的借贷协议中，对借贷条款和清算机制做出重要变更的提案。
提案主要有两个方向：提升经济效率、改善清算。
提升经济效率的方法包括：提升头部蓝筹 NFT 的借款比例，或提升某蓝筹系列中稀有款的借款比例。如在 BendDAO 中，BAYC 在初始版本 LTV 仅大于其他 NFT 10% ，在 BIP#15 中差距扩大至 30% 。ParaSpace V1.4 版本中，金色皮肤 BAYC、Koda 提升了 6 倍的 LTV。
改善清算的途径包括：减少清算，如 JPEG‘d PIP-61 允许部分还款，拖延清算的时间。另一类为确保清算成功，防止流拍，BendDAO 的 BIP#9 移除了竞拍的底价限制，极大提升了清算利润空间。而各大协议都在将拍卖时间缩短，据 JPEG'd 统计，大多数拍卖都发生在最后的几小时或者几分钟之内，只需要确保用户有足够的反应时间参与拍卖即可。
为研究与市场情况的关系，以下涉及时间均以提案开始投票时间为准。
改善清算：BIP#9 （2022/8/22）
移除清算 Bid 价格必须＞地板价 95% 限制；
清算阈值调整为 70% ，分三次调整完成；
将拍卖期调整为 4 小时：“ 48 小时窗口的设计是为了保护 NFT 持有人避免清算，而不至于醒来后失去他们的 PFP。但现在我们有 TWAP 保护的链上 Oracle，这意味着地板价格攻击将非常困难。所以我们希望将时间从 48 小时减少到 4 小时，以提高拍卖的流动性。”
提升经济效率、改善清算：BIP#10 （2022/8/23）
清算阈值调整为 80% ；
将拍卖期调整为 24 小时。
提升经济效率：BIP#15 、BIP#15-1 （2022/11/11）
提升经济效率：ParaSpace v1.4 （2023/1/28）
提升稀有 NFT 抵押价值，如 Koda 抵押为常规 Otherdeed 六倍；
Otherdeed LTV 从 30% 提升到 35% -40% 。
改善清算：PIP-51 （2023/4/29）
清算后还款时间 72 小时降低为 48 小时。
提升经济效率：PIP-58 （2023/6/11）
增加各抵押品的 LTV，最低 5% ，最高 25% （BAYC）；
增加质押代币提升 LTV 功能。
改善清算：PIP-61 （2023/6/15）
允许部分还款避免清算。
改善清算：PIP-71 （2023/7/17)
拍卖时间从 24 小时降低为 12 小时。
改善清算：Loan Renegotiations（2022/8/30）
NFTfi 借款人和贷方可以在贷款被取消赎回权（即 NFTfi 的清算）之前随时重新协商贷款条款。
改善清算：PIP-8 （2023/4/28）
征收清算费，当贷款人发起清算时由贷款人支付，金额为借款金额的 5% 。
提升经济效率：PIP-12 （2023/7/12）
将贷款期限限制为仅 7 天、 14 天，提升市场可预测性，降低决策难度。
提升经济效率：Pine V3（2023/1/13）
在 Pine 协议的V1和V2中，贷款人和借款人的地址直接写入贷款智能合约中。只要贷款头寸存在这一点就无法更改。为了使其更加去中心化和灵活，借贷头寸在 Pine V3智能合约设计中被标记为 NFT。任何持有这些 NFT 的区块链地址都将成为相应贷款头寸的贷方和借方。
以 2022/4/18 BAYC、MAYC、Azuki、Pudgy Penguins、CloneX、Doodles、Moonbirds 等 7 个蓝筹价格为基准，对每日价格相对百分比进行平均得出 NFT 蓝筹指数如下。不包括 CryptoPunks 是因为该系列多日未有成交，容易造成失真故剔除。
从各提案发起的时间与指数的关系有以下结论：
对清算的改进提案通常在价格低谷时做出，如在 22 年 BendDAO 曾出现过四次贷款利率超 100% 的情况，而在 8 月该情况第二次发生时，BendDAO 大幅变动了清算机制，移除了 Bid 的底价要求。
而提升经济效率的举措与 NFT 价格未有明显关系，BendDAO BIP#15 和 JPEG’d PIP-58 等提升 LTV 举措均在价格低谷时提出，或与协议自身发展需求相关。另一潜在的因素是平台已借贷 NFT 的健康情况，自 22 年 9 月 BendDAO 发生第四次贷款利率超 100% 情况后，剩余三个月借贷利率均处于全年低位，即借贷健康系数较高，成为其提升 LTV 的窗口期。
随着 Azuki Elementals 带来的危机被化解，各借贷协议也获得了重新改进协议机制和参数的机会，借贷协议能否成为 NFT 复苏的助推器，还是再次出现流动性危机，仍有待观察。
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