Libra稳定币的监管与合规问题研究
杨锦炎
Libra稳定币的出现，使得研究中心化的非主权货币如何合规落地到不同主权国家与地区的问题成为迫切。Libra采用链外资产抵押的发币模式与法币的锚定发行制度相契合。基于Libra的技术特点而构建起来的区块链金融生态会给金融监管秩序带来挑战。区块链金融的竞争不仅是市场竞争更是制度竞争，推出有利于行业发展的政策是区块链金融监管的当务之急。
Libra稳定币发币逻辑技术逻辑监管与合规
2019年6月18日Facebook发布了Libra稳定币项目的白皮书，引发全球广泛关注和讨论。其中其监管与合规问题也是关注的一个焦点，甚至有观点认为Libra可能因为监管的原因而搁浅。
一、问题的提出
Libra的出现，给业界提出了一个值得研究的课题——一个中心化的非主权货币如何合规地落地到不同主权国家和地区去？无论Libra成功与否，这都是横亘在虚拟货币发展道路上必须解决的问题。Facebook拥有全球27亿用户，其推出的Libra项目应当是目前全球规模最大的稳定币项目，必然引起各国监管机构的密切关注。Libra白皮书一经发出，就有美国、瑞士、法国、英国、俄罗斯等多个国家的央行公开发表了关切。这些表态里，既有支持或宽容的，也有谨慎或担忧的，折射出不同国家或地区监管层对Libra不同的态度，也反映出Libra在全球监管与合规事务上面临的复杂局面。Libra白皮书也高度重视项目的监管与合规问题，它说“一些项目还试图破坏现有体系并绕过监管，而不是在合规和监管方面进行创新，以提高反举措的效力。我们相信，携手金融部门进行合作和创新，是确保为这一新体系建立可持续、安全和可信的支撑框架的唯一途径。”Libra作为虚拟货币领域的一个新生代表，其对全球监管与合规问题的探索与解决，对虚拟货币行业乃至整个区块链行业的发展都有重大借鉴意义。
在监管与合规道路上的探索者，Libra显然不是第一个。比特币作为第一个虚拟货币，早早就面临监管与合规问题。但因为它的去中心化与社区推动的特征，十年来并未遭遇太大的监管障碍，虽然在有些国家比特币尚未被合法化，但大部分国家与地区并未禁止持有和买卖比特币。也就是说，一个去中心化虚拟货币的全球合规落地问题基本已经解决，但中心化非主权货币的全球合规问题才刚刚开始。
目前流通量最大的中心化非主权稳定币是USDT，但其发展的五年来并未面临较强的监管。一方面是因为USDT自发行以来就带有“野蛮生长”的意味，未在合规层面做太多努力；另一方面可能也与其自身体量较小尚未引起监管关注有关。前不久美国纽约州检察机关对USDT提出了监管行动。这也反映出USDT同样面临怎么合规地在各个主权国家和地区落地的问题。但USDT显然没有Libra那么具有代表性。Libra不但影响大，而且项目方也高度重视监管与合规问题，因此通过Libra项目探讨与研究虚拟货币的全球合规落地问题具有代表意义和理论价值。
将这个问题换一个角度表述，就是全球各监管机构如何有效监管中心化非主权货币以使得既控制其风险又保护创新？这就需要回答为什么Libra是个中心化的非主权货币？它与传统货币、支付宝余额等有什么区别？它的发行与流通在底层金融逻辑与技术逻辑上有何特点？因此它的发行方式与流通方式会有哪些新特征？这些新特征对传统金融监管秩序会带来哪些挑战？这些新特征是会被传统金融秩序所兼容，还是会引发新的金融监管秩序？本文就试着回答上述问题。
二、Libra的发币逻辑与发行监管
Libra白皮书第一句就开宗明义“Libra的使命是建立一套简单的、无国界的货币……”。十年前比特币的白皮书也曾有过如此雄心，明确要打造一个点对点的现金支付系统。但比特币价格的剧烈波动及其转账速度等问题，限制了其在支付领域作用的发挥。与比特币不同，Libra是个稳定币。为了保证币值的稳定和真实价值支撑，Libra在发行方式上采用了“抵押发行”，即每发行一个Libra代币都会在相关托管机构里存入与该代币等值的资产作为价值支撑。Libra白皮书上很明确，这些被锚定的资产不会是黄金，“但它将采用一系列低波动性资产进行抵押”。
欧洲央行管委：如果通胀预期上升，欧洲央行可能会接受“轻度衰退”:7月25日消息，欧洲央行管委Robert Holzmann表示，如果有迹象显示通胀预期上升，欧洲央行可能不得不承认“轻度衰退”对于稳定物价而言是必要的情况。（金十）[2022/7/25 2:34:59]
我们知道，当前稳定币的发行有三种主要模式：链上数字资产抵押模式、链外资产抵押模式、算法央行模式。链上数字资产抵押模式典型代表是MakerDAO的稳定币DAI。“DAI的生成方式是用户将自己的一些链上资产放进智能合约里面，然后锁起来。用户可以根据数字货币的价值去生成一部分的稳定币，以1美元的成本去生成1个DAI”，“如果以太坊与DAI的比例跌到150%的时候，系统会启动一种自动清算。因为以太坊无须准入，任何人都可以帮助他清算这样的一个债务，你通过还掉他人的100个DAI，你就可以买到价值103美元的ETH。通过帮他人偿还债务，清除掉有风险的仓位。”通过这种方式激励市场所有的参与者，他们可以在清算当中获得无风险的套利，同时也保障了系统的可偿付性与DAI的稳定性，这是一种非常精妙的设计。算法央行则是“通过算法自动调节市场上代币的供求关系，进而将代币的价格稳定在和法币的固定比例上”。这种模式目前还不是很成功，在此不赘述。
Libra是链外资产抵押模式的稳定币。这种稳定币通常是发币机构用法币或者黄金等资产存入到一个第三方机构作为抵押，再对外发行与该真实资产相对应的稳定币。因为这些抵押的资产不是原生于区块链上，链上账本与链外资产是分离的。链上账本自身并不能证明支撑其代币的链外资产是否真实存在。这就需要发行主体、托管机构的信用及抵押资产的真实性为代币的价值作支撑。链上代币与链外资产的锚定关系不得不借助区块链之外的一整套金融担保与法律制度来保障。
Libra的“抵押发行”与传统货币中“锚定发行”是一致的。例如港币的发行就是这样一种逻辑。有港币发行权的三个商业银行把手中的美元存入到香港金管局而获得托管凭证，然后根据托管凭证按照1：7.80的比例对外发行港币。Libra并不是第一种采用锚定发行模式的稳定币。这一谱系里的先行者是USDT，这一稳定币由Tether公司发行于2014年，目前占有70%以上的稳定币市场份额。USDT的弊端在于它未获得任何监管机构的许可，而且其抵押资产的情况并不公开透明，有虚发的信用风险。2017-2018年美国监管机构批准了USDC、GUSD等四个稳定币，开启了受监管的稳定币发行时代。
若对稳定币做泛化解释，中国的支付宝虽在法律上被界定为支付工具，但某种意义上也是一种稳定币。用户将1000元人民币从银行卡存入到支付宝，支付宝的中心化账本给用户的支付宝账户上显示为1000元。这1000元的支付宝余额是以用户存入的1000元法币作为担保的。支付宝通过其自身信用以及法币抵押模式保证了支付宝余额稳定地与人民币保持1：1的关系。支付宝余额与Libra的区别不在于发币机制，而在于是否采用了新型算法技术。
从白皮书的表述看，Libra无疑是致力于发行受监管的、合规的稳定币，这跟USDT不受监管的发行截然不同。链外资产抵押模式的稳定币，最大的特点就是强监管。或者说它的发行环节高度依赖监管，因为原子世界的链外资产与比特世界的链上账本极可能不是一一对应的，账本无法“锚定”资产，就会导致代币的信用问题。为了保障账本与资产的锚定，就必须依赖链外的一套信用安排以及具有强制执行力的法律制度予以保障。这包括发币机构的资质、资产实力、所抵押资产价值的评估、资产托管机构的资质与信用、资产的审计等法律制度。最近美国纽约州检察院对USDT提出监管，其核心就是质疑Tether公司资产抵押情况不公开可能存在虚发代币等问题。Libra采用资产抵押模式发行稳定币，跟传统金融监管制度的契合度是较高的，有利于在代币发行环节获得更为畅通的合规安排。
欧洲央行行长：将持续加息，直至通胀回落至2%:金色财经消息，欧洲央行行长Christine Lagarde在接受德媒Funke Mediengruppe采访时表示，欧洲央行将提高利率，直到通胀率回落到2%的目标。她说：“只要加息能使通胀率回到我们的目标，我们就会一直加息。”（路透社）[2022/7/23 2:32:23]
稳定币的发行环节，监管主要关注的是市场准入和资产真实性问题。美国纽约州的稳定币发行政策较为明确，以该州已发行的PAX稳定币为例，发行方需要持有该州的特许信托牌照，并且应当提供资产抵押的审计证明。在新加坡，《首次代币发行指南》将稳定币界定为债券，发行方应当获得资本市场牌照。瑞士也存在较为明确的稳定币政策。Libra项目选择在瑞士设立协会发行稳定币，应当是看好该国较为宽松的虚拟货币政策。白皮书宣布后，瑞士政府也表明了对Libra欢迎的态度。即使瑞士或其他国家对稳定币发行持不欢迎态度，Libra仍然可以选择政策更明确、更友好的国家将稳定币发行，然后再将稳定币流通到不同国家。因此，不应过于夸大Libra顺利发行的法律障碍。
Libra在发行模式上似乎是十分传统，但也并非没有半点创新。Libra的发币主体是Libra协会，但协会采取了会员决策制，做到了相对分权。同时它的储备资产是分散的，采取了分布式资产抵押的模式，确保了储备资产的安全性。这应当说是Libra首创的模式。它的白皮书描述道“Libra储备中的资产将由分布在全球各地且具有投资级信用评价的托管机构持有，以确保资产的安全性和分散性。”白皮书说：“Libra协会还是一个负责管理Libra储备的实体，因此掌控着Libra经济的稳定和成长。只有Libra协会能够制造(mint)和销毁(burn)Libra。只有当授权经销商投入法定资产从协会买入Libra币以完全支持新币时，Libra币才会被制造。只有当授权经销商向协会卖出Libra币以换取抵押资产时，Libra币才会被销毁。由于授权经销商始终能够将Libra币以等于篮子价值的价格卖给储备，因此Libra储备承担着‘最后的买家’的角色。Libra协会的这些活动受储备管理政策的监管和约束，该政策只能在绝对多数协会成员同意的情况下进行更改。”这在治理架构上出现了分权。Libra协会的会员负责Libra治理规则的制定与修改。Libra协会则是规则的执行者，具体执行Libra的铸币、出售、回购与销毁，并负责将储备资产的分散托管与维护。
可以看出，Libra的发币逻辑是中心化的，区别于比特币。这也是为什么说Libra是一个中心化非主权货币的原因。比特币的发币逻辑是完全去中心化的，POW算法的随机性使得去中心化得到保障。比特币的铸币是通过“矿工”的挖矿完成。单位时间内全网的哪些“矿工”可以挖出比特币，完全是靠POW算法随机分配的。也就是说，下一个比特币是由谁生产出来，根本是无法预测的。而矿工参与系统的机会是开放的，任何一个人只要拥有设备就可以参与比特币挖矿，成为“矿工”，成为比特币的生产者。因此，比特币的铸币过程是难以监管的。任何监管机构都难以监管和规范一个高度不确定的主体。但Libra的发币机制并没有随机性做基础。发币机构、资产托管机构、协会会员高度确定，可以落实监管责任。有人反驳说，Libra的会员有一百多个，这是一个去中心的体系。如果这种观点成立，有上百位股东的任何一家公司都应该是去中心化的体系。显然这是荒谬的。Libra协会、会员以及特许经销商是发币环节十分重要的主体，各国监管政策在发币环节的事务将会围绕这三个主体提出各类监管要求。
但是，这一治理架构有足够大的弹性。随着实践的逐渐成熟，Libra协会的角色甚至可以退隐到只输出治理规则、维护治理规则，而把铸币权都让渡出来。当前Libra的做法是，特许经销商将Libra的对价支付给协会之后，协会制造Libra并交付给经销商，协会再将储备资产交给托管机构保管。这里有储备资产的所有权从经销商转移到协会的过程。将来如果托管机制和运作机制足够成熟，完全可以演变为更加分布式的模式。经销商的资产只要交付给托管机构，就可以向Libra协会申请Libra新币，协会通过严格审核经销商资质、资产真实性、托管机制、反等系列条件，就可以向经销商发放Libra。当将来经销商申请交回Libra时，协会收回Libra并无条件指令托管机构解锁托管的资产。这个过程中经销商所抵押资产的所有权并不转移给协会，而只是交给托管机构就可以完成。Libra协会不是抵押资产的所有人，而只是资产真实性的监管人而已。经销商其实就不再是经销商，它成了依据Libra治理规则和技术平台发行资产对应数量Libra币的发币机构。愿意接受这套治理规则并真实抵押资产的任何主体，都可以到Libra平台上依规则发行相应数量的Libra稳定币。当这种机制成熟，Libra发币方的数量将会迅速扩大，Libra的规模也会得到极大扩张。Libra协会及其技术平台就彻底退居为新金融世界中的底层基础设施。它实际上是向世界输出了一套标准化的资产锚定、资产上链并转变为稳定币的机制和平台。
欧洲央行聘请前ING全球支付总监担任数字欧元项目经理:金色财经报道，欧洲央行(ECB)已任命前ING全球支付总监Evelien Witlox为其数字欧元的项目经理，自2022年1月1日起生效，她将与市场基础设施和支付总局的高级管理团队一起工作。Witlox将参与欧洲央行对该项目的调查阶段。该项目将持续到2023年10月，目的是解决有关数字欧元设计和分配的关键问题。[2021/11/12 6:47:22]
三、Libra的技术逻辑与监管挑战
与其发币逻辑上的传统性不同，Libra的技术逻辑是新颖的。它建立在区块链技术之上，是一种算法型账本，区别于传统的银行卡，也区别于支付宝等中心化记账系统。当前的货币要么是现金，要么是账本。无论是银行卡、支付宝还是食堂的饭卡，其背后都是账本。增发一个货币，就是在账本上增加一个数字；转移一个货币就是在账本上从一个账户减少一个数字再从另一个账户上增加一个数字。所不同的是，银行卡、支付宝的账本是中心化的账本，而区块链上的算法账本是分布式的。中心化账本有中心化的管理员，管理员可以通过后台程序管理和修改账本。账本自身并不能证明其账本的真实性，而需要依赖管理员的信用。如果管理员不诚信，他就可以在账本上虚增价值，所以中心化账本本质上是信誉型账本，极大依赖账本提供机构的信用。而区块链的算法账本是分布式的，全网只有一个账本，通过全网的计算机节点记账，没有管理员、没有后门、不可篡改、透明可查询。账本自身就可以证明账本的真实性，不需要任何中心化机构的信用予以背书。
更为重要的一点是，分布式的记账节点由全网的各种计算机构成，使得代币可以脱离中心化系统而存在和流通。中心化系统的代币则无法做到这一点。腾讯的Q币只能在QQ系统的账户中相互转账，你并不能把Q币提到你手机的数字钱包里来，也不能将Q币脱离QQ系统而独立流通，因为Q币依存于QQ的中心化系统。但你可以把比特币提到你手机的数字钱包里，因为它背后的账本是分布式的，全网只要还剩下一台计算机，这个账本就可以存在，这个币就依然不会灭失。因此，Libra稳定币一旦被发行出来，就可以在区块链上流通，不需借助任何中心化系统。Facebook可以在其APP系统里使用Libra支付，但用户也可以把Libra从Facebook系统里提出来，放到自己独立的数字钱包里，或者转到别的虚拟货币交易所去。
这一特征的法律意义不容忽略。用户获得的是Libra完全意义上的所有权。而用户对银行卡、支付宝等中心化账本上的钱款只拥有名义上的所有权。用户将现金存放在银行，银行将该现金的数额记在用户的账户上。这本质上是一个合同关系，用户将现金存入银行，换得了银行的一个承诺，当用户发出取款或用款请求时银行无条件付款或转款。这是个债权债务关系，用户银行卡上的数额，是用户对银行要求履行债务的请求权份额。银行与客户之间的账本、银行与银行之间的账本，本质上就是一堆合同，一揽子的债权债务关系。用户持有现金与持有银行卡在所有权意义上是不一样的。用户对现金是完全意义上的所有权，他对现金这个实物是实际占有的，并且可以自由地使用、收益和处分。用户可以用现金购物，也可以将现金借给他人收取利息，甚至还可以将现金丢弃。但用户持有银行卡则不一样，用户并不实际占有银行卡余额所代表的钱款，该钱款存放在银行里，用户对银行卡余额的使用、转移，都需要银行的中心化账本予以配合。持有区块链分布式账本上的代币跟持有现金在所有权意义上是一样的。用户一旦获得代币，就可以自由处分。除了用户本人之外，没有任何第三方有权占有、使用或处分这些代币，这种持有、使用、处分也不需要任何第三方协助。用户对代币拥有完全意义上的所有权。从这个意义上说，Libra就是新型的现金。围绕着这样一种新型现金，将会衍生出全新的金融生态。代币的托管、代币的资产管理、代币借贷、代币的投融资将会衍生出数字货币世界的托管公司、资产管理公司、虚拟银行和投融资机构。这些机构通过网站、APP和DAPP就可以全球范围内开展业务。Libra这类稳定币及其依存的区块链系统就会下沉为新金融的基础设施。由此构建起来的新金融生态存在于传统金融产业链之外，围绕传统银行、证券公司等金融机构和金融行为构建起来的传统金融制度将会面临新金融业态的挑战。
分布式账本的另外一个特点是可编程性。代币的产生、账户的开设、资金的流通都是通过可编程的代码完成。也正是如此，这种账本的可扩展性也很强，如果有必要它完全可以兼容其他虚拟资产，将数字资产抵押模式的稳定币、算法央行模式的稳定币都吸纳为Libra的底层资产。另外，基于它的可编程序性，相关监管规则也可以被转化成系统中的代码得以执行，从而实现监管上链。例如将KYC、反等监管规则转化为系统内的代码，从而形成区块链上的KYC与反规则。可编程性是监管机构进行监管可以凭借的重要手段。
分布式账本使得Libra这类稳定币可以去中心化地成为独立的“虚拟物”，既不依赖银行系统也不依赖任何一个APP而独立存在。这使得Libra可以跨平台、跨国境流通。Libra借助Facebook的APP可以触达27亿的用户。而即使要求Facebook关闭其APP上的Libra支付功能，或者直接屏蔽Facebook，Libra仍然可以通过其他数字钱包、APP或者交易系统在全球流通。因此任何一个国家，想要在流通领域阻止Libra在该国境内使用都是难以办到的，即使办到，其成本也是巨大的。当一国用户持有Libra的比例足够大时，可能会影响该国的货币政策及金融稳定。
分布式账本并不存在任何中心化的管理员，因而没有中心化管理员代为履行部分监管职责的情况。传统金融监管模式中通过监管银行、证券公司等金融机构，就可以基本干预金融秩序的做法，在区块链新金融领域并不是那么行得通。在区块链新金融里，需要将这一领域中底层技术提供方、创造应用场景的APP经营者、负责代币存储及流转的数字钱包、虚拟代币交易所等主体均纳入监管范围，才能建立新的监管秩序。在大多数国家里，这些主体原本并不是金融监管的范围之内，因此可能需要有新的立法或者将原有立法做扩大解释。
Libra这类稳定币的另一个特点是给消费者赋权。消费者获得代币完全意义上的所有权，这比持有银行卡余额需受制于银行的情形大不一样。消费者的权利得到了扩张。而Libra只需一个手机下载一个软件即可低门槛开户、零成本接入的特点，提高了用户对金融服务的可获得性。而资金转账的安全与快捷以及无国界，大大打破了时间、空间与安全的屏障，大为方便了资金的流动，提高了用户的使用效率。消费者的权利得到扩张的同时，行使权利的成本也大为降低。这提升了用户的体验，增加了用户的福祉，为社会创造了价值。在更好地服务用户、更多地创造社会价值的层面上，无论是监管机构、传统金融机构还是区块链新金融服务商，目标都是一致的。这是新金融秩序建立的重要前提。然而，分布式账本用户接入的低门槛、代币流通的无屏障以及匿名性可能带来KYC、反、反恐怖等方面困难，容易成为、恐怖融资、偷税漏税和欺诈等犯罪的工具。而且，消费者行使权利的能力各不相同，分布式账本转账不可逆、技术的安全性以及行业存在的欺诈等问题，都会伤害到消费者，因此需要有一套更为完备的新金融消费者保护规则及金融健全性规则。
四、代币的分类监管与虚拟货币监管的未来
比特币诞生以来的这十年，各类代币如雨后春笋一般涌现。全球各国的监管机构对代币的监管体系，逐渐呈现出了分类监管的特点。代币就像任人打扮的小姑娘，在不同国家、不同法律部门眼里，被定义成不同的法律属性。代币的法律属性确定后，以该法律属性为依据，确定对该代币适用的具体法律。例如在美国，具有分红机制的代币，将会被界定为证券型代币，该代币的发行应当遵守证券法的相关规定。
2013年美国财政部下设的金融犯罪执法网络(FinCEN)颁布的《金融犯罪执法网络法规在个人管理、交换或使用虚拟货币中的应用》认定可转换虚拟货币为货币。从事可转换虚拟货币传递业务的虚拟货币交易所及虚拟货币管理者，都受《银行安全法》管辖，应履行KYC、反等一系列金融监管义务。美国证券交易委员会(SEC)则将比特币视为货币或资金，募集比特币的投资行为被认定为证券行为。SEC还将代币区分为证券型代币和实用型代币，要求发行证券型代币的项目方必须遵守IPO或豁免条款的规定。美国国税局(IRS)在计算美国联邦税时将比特币认定为“财产”而非货币，因此买卖比特币的收益应当缴税。而美国商品与期货交易委员会则将比特币等虚拟货币认定为大宗商品。各监管机构都将虚拟货币界定为最有利于其监管的类型，并纳入到监管范围之中去。
新加坡也是沿用了证券型代币、实用型代币的分类路线。但把稳定币认定为电子货币和债券。新加坡金融管理局于2018年11月19日发布的对《<支付服务法案>公众反馈意见的回复》中表明MAS将修改现有的“电子货币”的定义，把锚定法币的稳定币定义为电子货币。发行方应获得支付牌照。而2018年11月30日修订的《数字代币发行指南》则以案例的形式将稳定币认定为债券，发行方需拥有资本市场服务许可证，并符合反、反恐融资的规定。
日本2017年4月修订生效的《资金结算法》将虚拟货币认定为支付工具，并科以反等方面的要求，随后对虚拟货币交易机构颁发专门的牌照。这一法律安排的目的有两个：一是防范虚拟货币被用作恐怖组织资金或者被用于等违法行为；二是保护虚拟货币使用者的权益。根据《资金结算法》对虚拟货币的定义，稳定币毫无疑问属于虚拟货币。但日本监管的重点放到了虚拟货币交易机构，并未对包括稳定币在内的代币发行问题作出法律规定，因此如何规制稳定币发行，在日本仍是一个法律上尚未解决的问题。
瑞士FINMA于2018年2月颁布的《关于首次代币发行监管框架的查询指南》同样是沿用主流的证券与非证券分类法，将代币分为三类：支付型代币(paymenttoken)、实用型代币(utilitytoken)、资产型代币(assettoken)。其中的资产型代币其实就是美国的证券型代币。瑞士对支付型代币并不视为证券，因此支付型代币的发行，只需遵守相关反法规，而不需要遵守证券发行的规则。
目前为止，有两起对稳定币的监管行动，均发生在美国。一个是针对Basis项目，另一个是针对USDT。以算法央行模式发行的稳定币项目Basis，设置了稳定币、债券币和股权币以保障其稳定币的币值稳定。但因其债券币和股权币具有明显的证券属型，被美国SEC于2018年12月监管叫停。这可能是第一个被监管的稳定币。2019年4月25日，纽约州总检察长办公室对USDT提出了监管，将Tether及其母公司iFinexInc.告上法庭，并冻结了相关公司8.5亿美元的资产。该监管行动关注的核心焦点是Tether可能涉嫌挪用9亿美元的USDT准备金，以便帮Bitfinex补足亏空。
上文列举的几个主要国家监管政策及监管行动的共同特点是它们直面虚拟货币所带来的机遇与挑战，将虚拟货币的监管纳入到金融监管秩序当中去，既要适当处置风险又不能扼杀创新。虽然这些国家都不承认虚拟货币属于法定货币。但大多数国家都认可虚拟货币是一种资产、甚至是一种资金，某种意义上替代了法币的支付功能。稳定币作为最接近法币功能的虚拟货币，越来越可能被定性为资金或准资金的法律属性，其发行与流通将越来越受到各国金融法的约束。稳定币的发展历程中，必然会面对牌照准入、资产审计、KYC、反恐反、技术安全、数据保护、税务征收、消费者权益保护乃至外汇管制等一系列的监管要求。
虚拟货币市场的竞争，越来越演变为制度的竞争。美国的监管体系展现了强大的制度优势。无论是稳定币的发行、流通还是具体的反、KYC，都有一套完整的制度可以实施。而其回应式的监管体系，有利于行业的创新探索。美联储主席回应Libra项目时就说到，这个项目在启动过程中就与美联储有沟通和协商。在对稳定币的监管中，美国在发币环节更多关注的是抵押资产的真实性。发达的信托制度为稳定币发行者的市场准入、资产审计等提供了较为齐全的制度准备。而在代币的流通环节，则有反、反恐等各项制度予以保障。在这样的制度环境下，Facebook得以推出Libra项目将互联网经济竞争的维度提升到一个更高的层面。如果将来Facebook利用区块链技术将个人数据确权给用户，Facebook上的个人数据将成为用户的资产，并以代币的形式发放给用户，那将会是一次全新的降维打击，极可能颠覆当前的互联网经济格局。
在区块链新金融的制度竞争里，国家之间的博弈几乎达到了白热化的程度。美国、瑞士、新加坡等国家都出台了系列虚拟货币监管政策，争夺区块链金融新高地。阿联酋的阿布扎比甚至专门聘请外国专家牵头起草该国虚拟货币的系列政策。美国与新加坡的政策就颇有点针锋相对。美国证券交易委员会主席杰伊·克莱顿(JayClayton)曾在2018年2月6日美国参议院听证会上表示“我相信我所看到的每一个ICO项目都应被归类于证券。”新加坡金融服务管理局(MAS)技术基础设施部门主管DamienPang在2018年9月19日的一次大会上则表示“新加坡监管机构还没有看到应该被视为新加坡证券的代币”。2018年11月16日美国证监会发布了《关于数字资产证券发行和交易的声明》，阐明虚拟货币的发行与交易的相关监管政策。时隔十几天，11月30日新加坡金管局即发布了新修订的《首次代币发行指南》继续保持对虚拟货币、ICO的友好政策，并强调对代币是否属于证券的问题上，新加坡坚持遵循其《证券与期货法》做独立判断。这种针锋相对可能是某种巧合，但也侧面展现出制度竞争的情况。新加坡友好的虚拟货币政策吸引了一大批区块链企业入驻，使得新加坡成为亚太地区重要的区块链金融中心。
当然也存在对稳定币以及虚拟货币采取消极禁止的监管政策。例如禁止虚拟货币的发行、禁止交易所、阻断虚拟货币与法币之间的支付通道等。但虚拟货币跨平台、跨国境流通的特点使得传统金融法律体系阻断虚拟货币流入的屏障作用越来越小。当Libra在瑞士或美国以合规方式发行时，采取禁止态度的国家尚未有管辖理由去监管该代币的发行行为。而当Libra流入到禁止国被该国公民使用时，管辖的理由才可能充分成立。禁止国可以根据其国家法律要求Libra协会采取有效措施屏蔽禁止国公民使用Libra代币，也可以要求Facebook在其APP中对禁止国的公民关闭Libra支付功能。但是Libra可以通过其他数字钱包或者APP流入，甚至有更去中心化的软件被用户用于流通和交易Libra从而逃避监管。Libra是偏中心化的虚拟货币，也是相对容易监管的虚拟货币。数字资产抵押模式的稳定币以及算法央行模式的稳定币，具有分布式、无发行主体、强流通性的特点，对监管的挑战将会更加严峻。当法律上的隔离屏障不足以抵挡时，不同稳定币之间的竞争将演变为应用场景的竞争。谁获得更多的用户、谁拥有更丰富的应用场景，谁就会获得更多的机会。因此，禁止国应当考虑放弃消极禁止的政策，进而完善监管政策，注重本国数字法币或者稳定币的出台，并高度重视培育数字法币或稳定币的使用场景与生态，以建立竞争壁垒，从而争取其在区块链新金融领域的竞争优势。
杨锦炎，男，法学博士，火币Labs总经理，曾为火币集团法务总监、最高人民法院博士后。本文收录于朱嘉明教授主编的论文集《Libra：数字经济新航母》。
潘超：稳定币的三种模式及未来，http://www.sohu.com/a/279543384_100217347。
节点研究中心：稳定币现状及投资逻辑，2018年5月3日发布。
见Libra白皮书中文版第8页。
ApplicationofFinCEN’sRegulationstoPersonsAdministering,Exchanging,orUsingVirtualCurrencies，https://www.fincen.gov/sites/default/files/shared/FIN-2013-G001.pdf。
StatementonDigitalAssetSecuritiesIssuanceandTrading，https://www.sec.gov/news/public-statement/digital-asset-securites-issuuance-and-trading
IRSNotice2014-21(March25,2014)，http://www.irs.gov/pub/irs-drop/n-14-21.pdf.
OrderInstitutingProceedingsPursuanttoSections6(c)and6(d)oftheCommodityExchangeAct,MakingFindingsandImposingRemedialSanctions,CFTCDocketNo.15-29(Sept.17,2015)”，https://www.cftc.gov/sites/default/files/idc/groups/public/@lrenforcementactions/documents/legalpleading/enfcoinfliprorder09172015.pdf
藤武寛之「FinTech法の概要」2017年4月号4頁。
https://www.banking.senate.gov/hearings/virtual-currencies-the-oversight-role-of-the-us-securities-and-exchange-commission-and-the-us-commodity-futures-trading-commission
https://blog.csdn.net/weixin_42133040/article/details/82771456
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