10月31日，TokenGazer官网发布了Synthetix深度研究报告。读者想要第一时间掌握市场动态以及查看TokenGazer往期项目评级报告、深度研究报告、加密货币月报、策略分析、交易所数据等，请登录官方网站：tokengazer.com。
Synthetix与合成资产
Synthetix是基于以太坊的去中心化合成资产发行协议。
任何金融工具的风险/回报状况都可以用其他金融工具的组合来模拟。合成资产是一种模拟其他金融工具的金融工具。
以太坊上的稳定币Dai，其实就是一种合成资产，Maker也算是一种合成资产发行协议。Maker通过超额抵押ETH来生成Dai，Dai锚定美元，实际上就可以看作是美元的合成资产。
Synthetix用类似的方式支持合成更多的资产，撰文时Synthetix共有10种合成资产，77个相应的交易对。其合成资产目前可分为四大类：法定货币、大宗商品、加密货币和反向加密货币。
法定货币合成资产包括sUSD、sEUR、sJPY等；
大宗商品合成资产包括sXAU和sXAG；
Synthetix合成资产生命周期
Synthetix中的合成资产的发行机制与MakerDAO的Dai类似，也是通过超额抵押某种资产来生成的。区别在于，MakerDAO的Dai通过抵押ETH来保障Dai的价值，而Synthetix的合成资产的价值通过抵押其自身的通证SNX来保障。
Synthetix合成资产的生命周期可以分为“铸造-交易-燃烧”三个阶段，我们以此对其进行介绍：
①铸造
用户可以通过Synthetix系统中的Mintr锁定其SNX作为抵押品来铸造合成资产。铸造过程如下：
根据系统要求，合成资产的抵押率要高于750％。Synthetix合约首先检查SNX持有者所持有的SNX量是否支持铸造一定量的合成资产。
用户的债务会登记到债务注册表中。其债务是铸造的新的合成资产的价值，存储在XDR(SynthetixDrawingRights)中。XDR使用一篮子货币来稳定债务的价值，类似于IMF的特别提款权。这些货币价格通过价格预言机推送到区块链上。
将债务分配给用户后，Synthetix合约将指定特定的合成资产合约发放相应的合成资产。这部分合成资产将其添加到该合成资产总供应量中，然后将新铸造的合成资产分配到用户的钱包。
②交易
Synthetix合成资产的相互交易可在其系统内的交易所Synthetix.Exchange完成。在Synthetix系统内，一个合成资产可以通过交易转化为另一个合成资产，该过程通过智能合约完成。以用sUSD交易sBTC为例，交易过程如下：
燃烧源合成资产，这会减少用户钱包地址的sUSD余额并更新sUSD的总供给；
建立换算金额；
收取交易费用，目前是转换金额的0.3％，并将费用作为XDR发送到费用池，SNX抵押者可获得该费用收入的分成；
剩余的99.7％由目标合约资产合约发行，并且转入交易者钱包地址余额已更新；
更新目标合成资产总供应量。
③燃烧
当抵押SNX的用户想要退出系统或减少债务并解锁抵押的SNX时，他们必须偿还债务。比如用户通过将SNX锁定为抵押品铸造了100sUSD，他就必须燃烧100sUSD才能解锁锁定的SNX。该过程如下：
Synthetix合约确定用户的债务额度并将其从“债务注册表”中删除；
燃烧所需的sUSD，并更新用户钱包中的sUSD余额以及sUSD的总供给量；
解锁用户的SNX。
Synthetix合成资产的供需分析
产品需要落实到满足用户需求上去——为什么人们会选择持有/交易Synthetix合成资产，以及为什么会有人选择供给Synthetix合成资产，背后的激励值得探究。
Synthetix合成资产的需求
Synthetic合成资产是对原资产的模拟，人们为什么会选择持有/交易Synthetix合成资产而非原资产呢？根据对Synthetix的了解，我们认为用户持有/交易其合成资产主要有两大原因：
①持有合成资产的多样性、便利性、抗审查性
通过Synthetix协议，理论上能够模拟各种类型的资产，包括反向加密货币资产、非加密货币资产的模拟等。加之Synthetix合成资产本身的加密货币属性，Synthetix合成资产的多样性、便利性、抗审查性可使其成为许多用户的选择。
我们可以用具体的场景来列举这些需求：
在持有BTC的用户有时会有对冲BTC波动的需求，而不想卖出自己所持有的BTC，通过简单地持有Synthetix合成的iBTC用户可能达成自己的目的，而无需通过中心化第三方提供合约交易；
在某些地区的用户，无法购买另一个地区的金融产品，比如在难以购买Apple公司的股票，通过持有Synthetix生成的APPL合成资产，一般用户无需繁复的手续就可以等同持有APPL股票，无需资金外流也不用担心审查的风险。
②合成资产交易流动性强，无交易对手风险
通过上文对Synthetix交易的介绍可知，合成资产在系统内交易时是通过智能合约完成的，系统将债务通过燃烧源合成资产铸造为目标合成资产。该过程没有订单簿或订单匹配，合成资产之间的汇率通过预言机获得，同时该过程也不会造成债务池中的债务变化，因为燃烧的源合成资产和铸造的目标合成资产是等价值的，因此能够做到合成资产之间无限的流动性。
以上两点结合，让用户持有满足自己需求的Synthetix合成资产的同时拥有极高的流动性，这是我们认为Synthetix合成资产的需求来源。
Synthetix合成资产的供给
为了判断Synthetix的增长动力，除了考察他是否有足够的需求，还需考察它的供给机制。经考察，Synthetix通过抵押收益和交易所收益两个方面激励其合成资产的供给。接下来分别介绍这两个激励的机制：
①抵押收益激励
如前所述，所有Synthetix合成资产均由SNX通证抵押支撑。为了鼓励SNX持有者抵押其通证并因此为合成资产提供供给，Synthetix用通货膨胀的货币政策来奖励SNX抵押者。
从2019年3月到2024年3月，SNX的总供应量将从100,000,000增加到245,312,500，这些新增发的SNX通证将按照抵押比例分配给符合抵押率的SNX抵押者。
简而言之，SNX持有者参与抵押并达到抵押率将获得增发的SNX，若非如此，则所持有的SNX价值被货币增发稀释。通过这样的货币政策，Synthetix激励SNX持有者参与抵押生成合成资产。
②交易所收益激励
Synthetix合成资产的相互交易可在Synthetix.Exchange完成，而其中的手续费是对Synthetix合成资产供给的另一个激励。
每当有人在Synthetix.Exchange上将一种合成资产交易为另一种合成资产时，就会产生一笔交易费用，为交易金额的0.3％。该费用被发送到费用池中以XDR形式存储，供SNX抵押者每周索取。SNX抵押者索取费用通过智能合约完成，这时候也会同时分配增发的SNX，其流程如下：
费用池检查当前是否有可用费用，以及抵押者是否有资格收取费用；
发出sUSD的费用金额，并烧掉费用池中的等价XDR。抵押者钱包地址的余额和费用池的余额更新；
另外，从SNX股份奖励合约中按SNX的抵押比例把增发的SNX分配到抵押者钱包地址。
交易费用是根据每个抵押者已发行债务的比例分配的，这种方式会激励SNX持有者发行债务，即供应Synthetix合成资产。举例而言，如果一个SNX抵押者发行了1,000sUSD的债务，总的债务池为10,000sUSD，并且在收费期内产生了100笔交易费用，则该抵押者有权获得10sUSD，因为他的债务占债务池的10％。相同的比例分配机制用于SNX的增发奖励。
Synthetix增长分析
上图展示了推出以来，Synthetix系统内抵押资产价值的增长情况。可以看到，Synthetix在推出以来增长迅速，目前仍保持着较高的增长速度。
目前Synthetix已经成为以太坊DeFi生态中抵押资产价值第三的应用，仅次于Compound。
我们对比了其中排行前三的Maker、Compound和Synthetix，可以看到它们的相对市场份额在最近八个月发生了较大的变化。Compound和Synthetix的市场份额相对Maker都有着较大的增长，而Maker则因为增长至天花板附近而导致市场份额被挤压。可以看出，Synthetix的市场份额已经非常接近Compound了，并且在近期的增速高于Compound。我们认为除了需求侧的拉动，Synthetix在供给侧的通证激励推动也对它的增长有积极意义——反观Maker和Compound，他们都没有供给侧直接的通证激励机制，Synthetix在机制上的设计更有助于快速增长。
Synthetix系统风险分析
从供给和需求的角度，以及目前的增长验证来看，Synthetix确实有构建一个合成资产市场的潜力，但是Synthetix的系统风险和外部风险依然需要评估。
前面已经介绍，Synthetix合成资产对其他资产进行模拟，使用户不用持有原资产就可以通过Sythetix进行各类资产的投资。Synthetix模拟资产的关键就在于合成资产债务池背后有着由Synthetix网络通证SNX提供的价值支撑。
但是，无论是SNX还是XDR都会有一定的波动性——SNX的波动与人们对SNX的预期、加密货币市场环境等息息相关；SDR的波动取决于其合成资产债务池的配置以及相对应的市场环境与预期。我们认为，Synthetix系统的主要风险之一是其通证SNX与其债务池XDR的价格波动，下面我们将对此进行具体的分析，并将论及Synthetix系统中的其他风险。
①Synthetix系统对SNX及XDR波动的应对机制
由于SNX和XDR本身都具有一定的波动性，为了保障合成资产的偿付性，Synthetix系统保持SNX以750％的抵押率支撑合成资产。Synthetix通过以下机制对系统合成资产的债务情况进行跟踪。
Sythetix系统债务池中的总债务是不同合成资产乘以其当前汇率的求和。目前Synthetix系统中所有合成资产的价格均由一个预言机来确定，该预言机将价格信息馈送到链上。
每当SNX抵押者铸造或燃烧合成资产时，系统就会跟踪债务池以及每个抵押者的债务。这通过更新“累积债务增量比率”来实现。它使用具有多种来源的算法来为每种资产形成合计价值。它目前由Synthetix团队操作，但有计划在未来将其分散。
累计债务增量比率可以衡量SNX抵押者铸造或燃烧的合成资产在债务池中所占的比例，以及由于其他抵押者进入或离开系统而引起的债务变化。系统使用累计债务增量比率来确定将来任何时候的每个抵押者的债务，而不必实际记录每个抵押者的债务变化。通过更新债务注册表上的累积债务增量比率，系统可以跟踪每个用户的债务百分比。
根据债务情况，系统可以确定每个SNX抵押者的抵押率。当SNX与抵押者铸造的合成资产因波动导致抵押比率超过750%时，抵押者的SNX将有一部分根据其价值和抵押率自动解锁，他可以选择将未锁定的SNX继续锁定来铸造更多的合成资产。
当SNX与抵押者铸造的合成资产因波动导致抵押比率降至750%以下时，抵押者可以通过燃烧其合成资产来调整其比率。在合成资产供给的章节，我们已经介绍，只有SNX抵押者的抵押率满足750%的抵押率的情况下，他们才能够获得SNX增发和Synthetix.Exchange的交易手续费奖励。因此，SNX抵押者将有动力保持其抵押率。
②Synthetic系统缺乏较强的调节工具和极端情况的防范措施
从Synthetix最新版白皮书中展示的上述调节机制来看，它仅通过SNX增发和交易费用的激励来保障合成资产的偿付性。我们认为，该机制存在一定的缺陷。
其一，在SNX市值出现较大下跌或合成资产出现较大上涨时，我们怀疑仅凭激励是否能够保障抵押者及时地调整其抵押率，使其保持在合适的比率。与之对比的是，MakerDAO不设置抵押率的上限，仅设定最小抵押率，并引入了清算机制，对抵押率不足的抵押者进行一定的惩罚。我们认为，该机制是比Synthetix目前所采用的机制更有效的调节工具。
其二，在SNX价格发生极端下跌或合成资产出现极端上涨时，Synthetix合成资产持有者的可能无法获得偿付。Synthetix系统缺乏相应机制来保障合成资产持有人的权益，相应的，MakerDAO有全局清算机制保障Dai的持有者可以兑换回等值美元的ETH。
其三，对于合成资产可能出现的脱锚，Synthetix调节手段单一。当合成资产由于供需出现脱锚时，目前Synthetix仅可通过套利者将其恢复锚定。我们认为该调节手段相对不可控，且套利者并不一定在所有时间都围绕锚定价格进行套利。我们对比了sUSD和Dai，后者除了套利外还有系统本身的利率调节机制，我们确实能够看到sUSD在相对价格锚点的稳定性方面比Dai要略差一些：
Synthetix系统目前采取的750%的抵押率能够在很大程度上降低前两个缺陷带来的风险，但也为Synthetix合成资产市场的增长带来限制。
③Synthetic合成资产的增长限制
Synthetix采用其本身的通证SNX作为合成资产市场的价值支撑，在750%的抵押率下，其合成市场的增长的天花板将非常明显。举例而言，撰文时SNX的总市值约为1亿美元，在750%的抵押率下，哪怕所有的SNX都参与抵押，也只能创建一个市值约1333万美元的合成资产市场。
虽然，随着Synthetix合成资产市场的发展，其系统中的交易所会让SNX捕获更多的价值，从而导致SNX增值，进而进一步提升其合成市场的天花板，但是我们认为交易额0.3%的收入并不一定能够支撑Synthetix系统的可持续增长。同时，采用SNX本身作为抵押资产，在特定情况下，上述过程可能反向发生，出现SNX和合成资产市值同时萎缩的死亡螺旋。
在官方博客中，Synthetix发布的其2019年路线图提及他们正在实施能够增加合成资产的供应量措施。Synthetix将允许SNX抵押者增加ETH作为抵押品。SNX抵押者将能够最多抵押所抵押SNX头寸的200％的以太坊。举例来说，某人抵押了1万美元的SNX，便可以再抵押2万美元的ETH。其博客称，这将使Synthetix能够将合成资产的总供应量增加3倍，也将为合成资产提供更稳定的支撑。锁定的SNX/ETH抵押者将以与锁定的SNX持有人相同的方式收取合成资产的交易费，并与其锁定抵押品的价值成比例。
我们认为，该措施虽然在一定程度上能够扩大Synthetix合成资产的市场上限，但依然依托于SNX本身的市值，不能解决前面所提到的市场死亡螺旋问题。另外，按1:2的价值比例引入ETH抵押，抵押品的波动率依然仅取决于SNX，并不能为合成资产增加更稳定的支撑；随着SNX和ETH的波动，还会引入比例调整问题，增加系统的复杂度。
④预言机风险
目前，Synthetix系统中所有合成资产的价值均由一个预言机确定，该预言机将合成资产的价格馈送到链上。它使用具有多种来源的算法来为每种资产形成合计价值。虽然Synthetix团队有计划在未来将其去中心化，但目前该预言机依然由Synthetix团队操作。
2019年6月25日，Synthetix的预言机出现了价格馈送错误，给出了错误的KRW价格。当时有许多交易机器人使用不同的策略在Synthetix.Exchange上进行交易，其中一个机器人检测到此价格的变化，并在API错误报告价格的窗口期间利用它来买卖sKRW，达成了几笔利润为1000倍的交易，在不到一个小时的时间内产生了超过10亿美元的利润。
SNX持有者风险与收益分析
SNX的持有者是Synthetix风险的承担者，也是其增长的受益人。我们分别分析。
①SNX持有者风险分析
SNX持有者的风险主要有以下几个方面：
基本市场风险：和所有加密货币投资一样，SNX也有着极大的波动性。
通胀造成价值稀释：SNX持有者如果不参与抵押，其所持有的SNX价值将会被通胀稀释。
作为合成资产供应商的基本风险：在SNX价格下跌或合成资产价格上涨时，SNX抵押者需要额外地偿还相应的合成资产或抵押更多的SNX。
Synthetix重大漏洞风险：如果Synthetix系统出现重大漏洞，SNX持有者可能遭受较大损失。
②SNX持有者收益分析
不参与抵押的SNX持有者不太能捕获网络增长的价值，如果选择中长期持有SNX，我们建议投资者参与抵押。仅持有SNX的收益来自于其价格上的增跌，而参与抵押的SNX持有者的收益还有额外的增发收益以及手续费收益。我们从SNX币本位的角度，可以对SNX抵押者的额外收益进行考察。
我们根据SNX的流通情况和SNX抵押情况绘制了SNX抵押出率随时间变化的图，可以看到在其抵押率主要在70%～90%之间，为了接下来的计算方便，我们去其推出以来抵押参与率的平均值，约80%。在第一年通胀率为75%的情况下，SNX抵押者的通胀收益率约为75%/80%=94%。
另外，我们考察了在当前合成资产的供给下，Synthetix.Exchange的24H交易量为$19.4M。我们假设在未来合成资产的供应量和交易量维持该比例的话，以0.3%手续费，我们可以计算出SNX周收益率为$19.4M*7*0.3%/$90.8M=0.449%。由于SNX持有者每周可以请求一次手续费分配，所以我们以周收益率为基础，可以计算出SNX抵押者在交易所手续费分成方面的年华收益率约为(1+0.449%)^52-1=26%。
基于以上假设，以及SNX的通胀时间表，我们估算的SNX抵押者的币本位收益情况如下：
总结
作为基于以太坊的去中心化合成资产发行协议，Synthetix共有10种合成资产，77个相应的交易对，在推出以来增长迅速，在以太坊DeFi生态中抵押资产价值位居第三。我们认为，Synthetix的增长情况一方面验证了人们对合成资产的需求——持有合成资产具有多样性、便利性、抗审查等优势，并且Synthetix系统内的交易所为合成资产提供了无交易对手风险、流动性强的交易场所；另一方面也显示出，Synthetix针对合成资产供给的通证激励对其增长有推动作用。根据我们的估算，从币本位的角度投资者确实有动力去推动合成资产市场的发展。但是我们也看到，Synthetix在机制上仍然存在一定的改进空间，比如强的调节工具和极端情况的防范措施、市场增长局限明显、预言机问题有待解决等。这些问题会影响Synthetix系统的稳定性和发展空间，进而影响到SNX投资者的利益；投资者应密切关注Synthetix后续对这些问题的解决。另外，不得不指出的是，SNX的早期启动虽然非常成功，但其模式建立在自证预言之上，即只有SNX有价值，该模式才成立，但同时只有该模式成立SNX才有价值，因此在SNX未获得广泛认同，拥有与价格相匹配的流动性之前，Synthetix仍有可能陷入死亡螺旋。
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