比特币减半在即，比特币价格预测成放卫星比赛，目标价格从10万美金到100万美金都有。
我们分析认为，比特币在过去10年风生水起，和大量资金和用户快速涌入有关。所以，比特币价格如果再创新高，需要更多资金和用户入场。如果比特币价格翻倍至2万美金，至少还需50亿美金。如果指望比特币市值过万亿美元，全球持有比特币用户数至少应该超过1亿人。
这两个目标并非遥不可及，但也难以轻松实现。我们对比特币市场总体乐观，但仍不建议过度拔高减半的财富效应。
一、谁给了你预言10万美金的勇气？
关于比特币价格的预言此起彼伏，但多数只有结果，不给逻辑。
只有少数人道出预测逻辑。分析师PlanB通过比特币稀缺度模型，该模型较好地拟合了比特币历史数据，进而预测比特币价格2024年前有望达10万美金。
受到了该模型鼓舞，很多人看多比特币。从2019年3月该模型被提出至今，被翻译为至少21种语言，德意志银行、福布斯、CNBC、VanEck等知名机构，都在报告或报道中提及该模型。
虽然一切皆有可能，但实现需要前提。不能因为它很好地解释过去，就以为能精准地预测未来。
所以，星合资本团队分析了比特币稀缺度S2F模型，试图解释高度拟合的原因，以及预言实现的前提。
比特币稀缺度S2F由分析师PlanB提出，S2F的计算方式是存量比特币数量除以比特币年产量，即Stock/Flow。比特币稀缺度S2F模型主要包括两块内容：
01、比特币市值和稀缺度的关系
目前比特币稀缺度值约27，市值约1800亿美元，属于千亿美金量级。按照该模型预测，2020年比特币产量减半后，比特币稀缺度值升至约56，那时比特币市值将达到万亿美金量级，比特币价格将超5万美金。
声音 | 比特币技术先驱：从长远来看 比特币侧链将削弱山寨币的影响力:据cointelegraph报道，比特币技术先驱Adam Back在特兰西瓦尼亚加密货币会议上称，侧链这种构建方案已经提出五年了，从长远来看，比特币侧链将削弱山寨币的影响力。侧链可以将山寨币的功能带入比特币，但经济诱因（因为侧链没有新的加密资产产生）降低了开发此类系统的动力。但Adam Back认为，他的想法不仅适用于侧链，而且适用于构建在比特币之上的每个第二层解决方案，例如闪电网络。[2019/10/22]
viaPlanB
02、比特币价格和稀缺度的关系
比特币稀缺度S2F模型在拟合比特币历史数据后，认为比特币价格=0.18*(S2F^3.3)。拟合结果和比特币价格历史数据如下图所示。2020年比特币减半后，S2F值升至约56，按此公式计算，比特币价格有望达到10万美金。
via.PlanB
自从比特币稀缺度S2F模型被提出后，关注很多，质疑也很多。PlanB多次回应，“所有模型都是错的，但有些模型有用”（allmodelsarewrong,butsomeareuseful!)
via.PlanB
星合资本重新采集数据，对S2F模型进行复现，详情可见附录。虽然结果和PlanB略有不同，但误差很小，不足以否定比特币稀缺度S2F模型。
二、币以稀为贵的前提：钱多币少
比特币稀缺度S2F影响价格的前提，是有价值和需求，因为再稀缺的垃圾，仍旧是垃圾。
所以，比特币稀缺度S2F模型提供了新视角，但我们缺不能迷信其价格预测，需求侧分析才是关键。
而且，S2F模型非常“激进”，因为它展示的是对数和幂律关系，一点误差结果就会差上一个数量级。
动态 | 大马通讯及多媒体委员会已对首相名字遭滥用以推广比特币网站一事展开调查:据sinchew报道，大马通讯及多媒体委员会（MCMC）已针对首相敦马哈迪的名字遭滥用，以推广比特币网站一事展开调查。该委员会发文告表示，他们将和警察合作展开调查，以侦查滥用首相名义发出推广比特币电邮的主谋及来源。首相办公室22日发表文告澄清，马哈迪不曾发电邮给官联企业寻求支持，也不曾支持推广比特币的网站。[2019/7/24]
熟悉互联网发展史的人都知道，一款爆品刚出现时，用户数和估值都可能在短期内爆发式增长。但若将早期的指数级增长视为常态，忽略其现实基础，只是简单将其作为未来规划的依据，就很容易犯错误。
根据简单供需曲线，就可以理解比特币涨价的基本逻辑。目前存量比特币约1800万枚，本次减半后，1年新增产量不到6万枚，未来还会越来越低。所以，比特币的供给曲线相当陡峭。一旦比特币需求曲线上升，比特币价格就可能大幅攀升。
比特币需求曲线的上升，意味着更多人认可比特币，大家愿意花更多钱去买比特币。观察比特币需求曲线是否发生变化，至少可以借助2个指标，即比特币持币用户数，以及入场资金总额。
1.比特币用户数的指数级增长。尽管比特币是分布式的产品，但比特币仍需依托中心化组织来推广，特别是合法、便利、安全的数字资产交易所。所以，相比匿名的活跃比特币钱包地址数量，交易所用户数更有参考价值。
Coinbase是美国最大的交易所之一，它在2017年1月拿到纽约金融服务部门颁发的比特币牌照照。由于Coinbase的用户KYC要求较严，因它的用户数变化，可以作为比特币持币用户数变化的缩影。
从2012年6月创业开始，Coinbase用了5年累计了1300万用户，增速比较平缓。同样，比特币市值在2013年突破10亿美元后，2016年才突破100亿美元。
动态 | Paxful和区块链技术公司TWC合作推出比特币预付卡:据Finance Magnates 6月20日消息，加密货币交易所运营商Paxful周四宣布，其已经与区块链技术公司The White Company（TWC）建立合作关系。双方将合作推出比特币预付卡，Paxful用户可将比特币转换成10种法币，包括英镑、美元、瑞士法郎和澳元等。[2019/6/20]
2017年时，Coinbase用户数快速增加，用户数便突破3000万人。从下图可以看出，从2017年用户是在加速涌入，当年用户增加超过1000万人。正是在2017年，比特币市值完成从100亿美元到1000亿美元的突破。
所以，比特币市值要达到万亿美金水准，Coinbase用户数可作为先行指标，至少应达到目前水平的一倍，即6000万用户。
2.资金快速涌入数字货币市场。对于数字货币市场的沉淀资金，缺乏有效的动态指标，但USDT市值可作为参考。
USDT是Tether公司推出锚定美元的数字货币，承诺USDT与USD可1：1兑换，每发行1个USDT代币，其银行账户都会有1美元的资金保障。尽管备受质疑，但USDT仍是稳定币市场的绝对主导。
via.coinmarketcap
Coinmarketcap数据显示，从2015年USDT发行以来，前2年市值都不到1亿美金。2018年后，其市值一度逼近30亿美金。截至2020年2月，USDT市值超46亿美元。按其市场占比计算，至少有56亿美金等值法币进入数字货币市场。
via.coinmarketcap
作为全球最大的加密货币管理公司，灰度资本2019年业绩报告显示，资本正加速进入数字货币市场。灰度资本2019年募集6亿美金，超过2013年到2018年的募集金额总和。而且，在2019年募集资金中，四分之一来自新投资者。
via.Grayscale2019年年报
USDT和灰度资本的数据显示，2019年有超过20亿美金入场数字货币，这也是2020年初比特币价格上涨的基础。
目前，全球入场资金接近百亿美金。指望比特币价格翻倍至2万美金，可能要再多50亿美金入场。
三、结论
需求侧才是决定比特币价格的终极因素。
截至2020年2月中旬，比特币市值约1800亿美金。未来4年，新增比特币约130万枚，占比仅为7%。此后比特币市值增长，主要看单价增加，这就取决于多少增量资金入场，来竞价日益稀缺的比特币。
市值一定由价值和泡沫共同组成，但只有“硬”指标上来，比特币价格才有了“硬”基础。
其实，我们不妨将比特币看成一家公司，它提供全球化价值转移和存储服务，商业模式类似“全球化支付宝+数字黄金”。支付宝的用户数高达12亿，估值达1500亿美元。相比之下，比特币在仅有数千万用户，市值已和支付宝处于同一量级。可见，比特币的服务溢价更高。
当比特币用户突破1亿人时，可能离市值突破1万亿美元也就不远了。
比特币诞生于上一次金融危机，它是从对金融危机的反思中诞生。或许，只有再经历一场金融危机，比特币的价值才能得到检验，那时才是比特币新一轮牛市的开始。
比特币是现实风险的避风港，不是说它靠灾难获益。而是说，如果灾难不可避免，如果能多一种选择，未来可能会更好。
参考文献：
1.PlanB在GitHub上的原始数
2.PlanB个人twitter
3.Nick：比特币的醉汉价值
原文
翻译版
4.Checkmatey：货币溢价,竞争币能与比特币竞争吗？
原文
翻译版
5.PlanB：高效市场假设和比特币S2F模型：比特币价值的预测翻译版
6.SwissRexAG：StocktoFlowModelProofofNon-linearity原文
7.Grayscale2019年年报
8.附1：星合资本复现S2F模型过程
9.附2：关于S2F模型的其他验证及质疑
附1：星合资本复现S2F模型过程
由于S2F模型的拟合度太好，并不单纯的我们，一开始对该模型是有质疑的，例如，特别担心PlanB在数据上动了手脚。由于复现S2F不复杂，因此星合资本独立采集数据，进行复现。
由于PlanB在GitHub上传了模型原始数据，经过核对，星合资本制定数据采集规则如下：
首先，数据采集范围2010年7月到2020年2月，数据采集自bitinfochats.com和blockchain.com。
其次，为保持和PlanB口径一致，数据采集标准如下：
1.以每月1日为采集日，每月采集一次比特币网络区块高度、比特币价格和市值数据。
2.以下月1日和本月1日的比特币数量差作为当月的月产量，再乘以12作为年产量，以计算S2F。
再次，我们还对PlanB的数据略作调整：
1.比特币数据起始时间。2010年7月之前，并没有公允的价格数据，可考证的比特币交易价格的起点是在2010年7月18日，此时，比特币上线已过1年。PlanB对此前数据的处理方法是，他参考了一些事件，例如，2009年10月，1309枚比特币换取了1美元，2010年3月，在BitcoinMarket上的$0.003的报价，以及程序员Hanyecz用1万枚比特币买了2张披萨，将这些价格也加入了模型，并且再插入了一些数值。对此我们我们认为这些数据的参考意义有限，故而没有采用。
2.PlanB对于流通量调整采取的方法是扣除了2009年8月以前被挖出的1018750枚比特币，而星合资本在复现中选择直接扣除了100万枚整比特币。
关于比特币S2F和市值间的关系：
PlanB的趋势线是：
ln(y)=3.31954ln(x)+14.6277,R2=0.947328
星合资本复现的S2F趋势线是：
ln(y）=3.3887ln(x)+14.401,R2=0.9251
无论是PlanB版本还是星合资本复现版本，模型基本接近，而且R2都是在0.90以上，说明拟合程度比较高。
由于PlanB的市值/S2F模型用的是月度数据，为进一步验证S2F模型，星合资本以日为单位，从blockchain.com上获得2010年8月19日至2020年2月12日的每日市值及S2F数据，再次进行测试。
结果和PlanB的模型及按月取数模型基本吻合，这进一步确认了S2F模型的参考价值。这意味着，比特币市值对数和稀缺度对数有显著线性关系，比特币越稀缺，其市值越高。
关于比特币S2F和价格的关系：
星合资本团队采集2010年8月21日至2020年2月13日比特币每日价格数据，以蓝色线表示；同时算出每日的0.18*S2F^3.3值，以橙色线表现。再通过Excel相关系数函数CORREL计算两者间关系，相关系数为0.75，相当亮眼。
附2：关于S2F模型的其他验证及质疑
S2F模型因其对历史价格的高拟合而吸引了很多支持者，在我们之前，已经有多位研究者用统计学在验证S2F模型。
一位分析师Nick以统计学对S2F模型进行验证，结果支持S2F模型，详细文章可见附录。
Nick在论文结尾写道，“所有这些模型都未能否定‘stock-to-flow是比特币价值的重要非虚假预测因素’的这个假设……如果我们把比特币的价值看作一个醉汉，那么stock-to-flow并不是他真正的跟班狗，而更像是他走的路。”
另一位分析师Checkmatey另辟蹊径，由于产量减半并非比特币独有的现象，因此他选取其它有产量减半规律的数字货币，如BCH、LTC，分析其市场规模和S2F的关系，结果发现，其他减半币的市值变化依然可以用S2F进行解释。
via.Checkmatey
当然，S2F模型同样因为其对未来价格的“过于乐观”而遭到挑战。
第一，基于有效市场假说(EMH）的质疑，这也是PlanB至今唯一撰文进行回应的反驳，他将其称为"反对S2F模型的最佳论点"。该论点声称，S2F模型基于公开信息，因此分析和结论已经计入价格。
作为回应，PlanB认为，“有效市场假说和无套利引导我们进入风险&收益模型”，他用年度最大损失比例作为风险，以长期持有的年化收益率作为收益，在PlanB最新的推特中，他给出下图，并且给出说明：
“当前比特币市场的确相当有效，因为不可能有容易的套利机会。债券、黄金和股票和比特币的历史风险和回报数据表明，比特币市场高估了风险。比特币回报跟风险不符，但与S2F模型非常吻合。比特币期权和期货市场并不预期减半或减半后价格会上涨。市场可能依然会高估未来的风险。”
via.PlanB
也就是说，即使比特币市场属于有效市场，但和其他投资标的相比，市场普遍高估比特币风险，这可能源于市场对比特币还不够了解。
第二个代表性质疑由瑞士加密货币分析公司SwissRexAG提出，他们还推出改进版S2F模型，即CappedStocktoFlowModel。
SwissRex的核心观点，是S2F对比特币市值的影响存在上限，比特币投资收益率增长会越来越小，即边际收益递减，像过去那样动辄几百倍上万倍的收益，是不会重现的。
SwissRex认为，S2F模型表现出的价值本质，是比特币正在替代其它价值储藏物，诸如黄金，这样的替代终将面临饱和。所以，对于比特币价格的预测，应该设置上限。
相较于PlanB通过S2F模型预测2020-2024年5月的平均价格达10万美元，SwissRex通过CS2F模型预测认为，比特币在2020年有望达到25000美元，在下一个减半年2024年有望达70000美元。
注：本文为星合资本研究员叶健、张大齐原创分析，更多观点分享欢迎通过邮件联系我们。
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