大部分DeFi治理代币在其生态中发挥的功能性并不强，而流动性激励难以长期保证DeFi生态的流动性。
撰文：林布伦，就职于HashKeyCapitalResearch审校：邹传伟，万向区块链、PlatON首席经济学家
本文以Compound项目为例研究DeFi治理代币及流动性激励。目前大部分新发行的DeFi治理代币在其生态中发挥的功能性并不强，项目方对DeFi治理代币的价值未有很好的赋能。流动性激励虽能在短期内带来DeFi治理代币价格的暴涨，但其分发代币的方式以及机制存在不合理之处，长期来看需要有更完善的激励机制去保证DeFi生态的流动性。
开放金融，又被称之为去中心化金融，指建立在开放的去中心化网络中的针对数字货币和数字资产的各类金融领域应用，目标以区块链技术为基础，利用去中心化的价值网络将金融服务、智能合约、数字货币和数字资产巧妙地结合在一起，使效率和信任达到最大化。
DeFi市场近况
据DeFiMarketCap数据显示，目前DeFi项目的代币总市值已增长至近75亿美金。虽然DeFi这一概念在2018年就已被大众所熟知，但直至今日才彻底崭露头角，成为近几个月加密货币市场中最热门的板块之一。综合来看，DeFi在近期爆发的原因主要有以下三点：
治理代币发行及流动性激励。主要以Compound、Balancer等项目为主的一系列DeFi项目方发行了治理代币，并依据用户提供资金池流动性的贡献度为其发放代币奖励。因此投机者纷纷将资金存入DeFi项目中，推动了市场热度。加密货币市场回暖。全球疫情状况逐渐平缓，同时在经历了3月12日市场行情大跌后，用户投资情绪逐渐乐观，借贷平台理财的需求量增长。DeFi产品愈加丰富。目前市场中DeFi项目的产品愈加成熟和完善。除了传统的DEX以外，还有以AMM为主的交易平台Uniswap、Balancer等以及衍生品交易平台Synthetix，资金借贷平台的功能也更加多样化以满足不同用户的需求。本文将主要针对以上第一点进行展开探讨，并通过列举当前最火热的DeFi项目Compound为例进行介绍，阐述其项目代币的治理机制以及流动性激励。同时梳理市场中DeFi治理代币的功能以及发展现状，最后针对流动性激励进行思考总结。
Compound项目介绍
Compound项目作为流动性挖矿的先驱者，其治理代币COMP的发行一度引发了市场狂热。其余类似项目Balancer、AAVE等的治理机制以及流动性激励与Compound项目高度类似，另外Compound项目目前在DeFi领域内拥有较高市值。因此针对Compound项目的治理机制以及流动性激励的研究具有较好的参考意义，以便我们更好地分析DeFi项目的价值捕获。
下文将着重介绍Compound项目的治理代币以及流动性激励模式，并引出对此类激励模式的思考。
Compound简介
Compound是一个基于以太坊的DeFi协议，主要实现的业务类似于银行的「抵押借贷」，用户可以将自己的资产抵押在协议中获得年化收益，而资产的借出方则需要支出相应的利息。用户通过Compound进行资金借贷，将伴随着Compound流动性池的增长，增加生态的流动性。
COMP分发规则
Compound在今年年初宣布将引入治理代币COMP，并公开了其中42.3%代币的分发方式：「借贷即挖矿」。总量1000万枚COMP中约423万枚，将会被分发给在Compound平台进行借贷的用户，而且完全免费。具体发放规则如下：
4,229,949枚COMP代币被放置在一个「蓄水池」智能合约中，并且每个以太坊区块的生成都会转出0.5枚COMP，即每天约2880枚COMP，意味着需要4年的时间才会全部分发完；COMP将会被分配至每个借贷市场中，以该市场中产生的利息作为比例，分配比例将会随时变化；在每个市场中，50%的COMP会分配给资产提供者，50%的COMP分配给借款人，用户可以根据自己资产所在市场内占比获得相应COMP；一旦某个用户通过借贷获得0.001以上的COMP，Compound将会自动把相应的COMP转移至用户的地址中，而对于更小数量的COMP，用户需要手动点击并获取COMP。COMP治理机制
Compound表示，所有协议的用户和基于Compound开发的应用都将持续不断、自动地获得治理权。COMP治理代币可用来进行Compound的社区治理，持有者可以对Compound协议提出变更提案，或对提案进行投票。
图1:Compound提案决策流程
上图展示了Compound生态中提案决策的整个流程：首先，任何拥有全网1%COMP代币的持有者都可以对整个协议进行提案申请，提案将包括增加资产支持、调整质押率、调整市场利率模型、修改协议中的一些变量参数等。随后提案将会进入一个三天的投票窗口，任何持有COMP治理代币的用户都可以参与。若提案获得了400,000的票数，此方案将会进入一个2天的等待锁仓期，随后便全网通过执行提案。
根据Compound官方网站治理概况显示，在近两个月的时间内总计18项治理提案中通过了15项。在Compound项目执行分发COMP代币后有11个治理提案，平均每个治理提案约投出94万票。根据Coinmarketcap数据显示，目前COMP流通总量约为256万，因此整体来看Compound生态治理提案的频率以及活跃度尚可。但值得关注的是COMP分发给流动性激励的参与者总量仅有约15万，即每个治理提案中约有85%的投票来自Compound团队，所以项目早期的治理权仍掌握在团队手中，后期随着COMP代币的逐步分发和解锁这种情况可能会得到缓解。
目前来看，COMP代币的功能仅仅为Compound项目生态中的治理权，对于普通用户而言其持有COMP的动力并不高，COMP作为治理代币在整个平台的借贷体系中发挥的价值有限。首先，由于机制的设定，大部分普通用户持有COMP代币并不能改变提案的最终决策权，因此链上治理仍然是大户拥有「话语权」并制定规则，这间接弱化链上治理权的去中心化程度。第二，早期阶段Compound虽然已从「管理员治理模式」切换为「社区治理模式」，但仍然处于沙盒试验阶段。若一些提案在通过投票后被认定为不安全或者违规，团队仍然有权限去取消这些提案，这也就意味着用户持有COMP代币的治理权利仍然很有限。
Compound项目流动性激励机制
虽然治理型代币的经济设计机制与功能大同小异，但是Compound项目方依靠用户提供资金池流动性的贡献度为其发放代币奖励的模式较为新颖，因此在流动性挖矿激励模式刚推出便吸引了大量资金的介入。据Defipulse数据显示，Compound从6月16日开始分发COMP以来，锁仓总金额涨幅高达800%。当COMP代币的价格越高，用户存款和借出的动机就越强。只要COMP价格维持上涨，即使用户没有借贷需求，也会为了赚取COMP而借贷。用户借贷的金额越高，所获得的COMP代币也就越多。对于早期阶段而言，COMP代币的流动性激励带动了整个Compound生态中借贷业务的快速增长，而这也将直接影响用户的借贷动机，吸引更多的参与者。
然而从长期来看，Compound项目的流动性激励所带来的虹吸效应并不能持久。首先，若资金借贷量持续扩张，每位借贷参与者所获得的COMP代币将减少。由于COMP的分发机制，每位参与者获得的COMP代币与自身投入的借贷资金在市场中占比有关，因此市场资金总借贷量的增加将使个人占比减少，进而分得更少的COMP代币。减少的COMP收益将减少激励，导致存款人和借贷人的离开。
第二，Compound项目的流动性激励模式并没有为其生态带来突破性的改观以及真实用户量。由于普通用户的资金体量有限，因此相对于机构投资者以及拥有大笔资金的投机客而言，普通参与者通过锁仓获得的COMP代币几乎可以忽略不计。最终这也就演变成了持币大户之间的资金博弈游戏，对于Compound生态的发展并无太大益处。
第三，COMP代币的流动性激励拥有上限。根据上文COMP分发规则可知，4年后COMP代币将全部分发完。由于这种分配方案引发了诸多问题，因此团队提出了新的治理提案并修改COMP分发机制。目前是根据各个市场借贷的资金总量来分配COMP代币，而并非由获得利息的比例来分配，同时每个区块分发的代币也将减少至0.44枚COMP。但是4年后COMP代币总量分发完毕，当用户不再拥有流动性激励后，借贷资金池的流动性该如何保障将成为隐患。
DeFi代币治理机制分析
链上治理机制
DeFi治理代币的治理机制几乎都是通过链上来完成，而链上治理的所有流程都将通过区块链上的智能合约来完成。DeFi项目链上治理的主要流程基本都是一致的：首先，参与者可以制定提案并发布。然后，通过区块链对提案进行投票。最后，统计投票结果，如果提案通过，所有节点自动升级。但是通过链上治理的方案来对项目进行更新迭代将会面临以下问题：
智能合约安全问题。Balancer项目今年就遭遇了两次黑客攻击，说明目前智能合约的审计问题仍有待加强。区块链技术能给用户带来治理方面的去中心化和透明度，但同时智能合约的特性也将会成为黑客攻击的突破口，降低用户资金的安全性。因此智能合约的安全性亟待解决，审计合约将变得至关重要。持有大量治理代币的持有者在治理过程中拥有绝对的优势，普通用户参与治理的积极性不高。毫无疑问，大户的利益与提案将会紧密相关，而这将进一步削弱普通持币者在DeFi平台中的利益。如何在DeFi生态治理中权衡大户以及普通用户之间的权重关系仍未有一个完美的方案，而项目方也急需找到一个较公平和安全的治理规则以满足对DeFi生态内各参与者的制衡关系。公链的性能问题。目前大部分DeFi项目都建立在以太坊上，而以太坊底层公链的性能当下并不完全能支撑持续扩张的DeFi生态运作。对于治理而言，若在一些紧急情况发生时治理提案无法在链上及时被确认那么将会直接造成用户利益损失。目前诸多DeFi项目已经逐渐迁往性能更佳的公链，而未来这也将是一种趋势。链上治理过程中的无延迟交互将会带来较好的用户体验，同时将更有效率地解决治理问题。DeFi治理代币现状
从DeFi治理代币的功能性角度来看，最早出现的DeFi项目代币如Kyber的KNC、MakerDAO的MKR等都具备较为完善的生态应用功能，例如充当手续费、独有的销毁机制、治理等，而这些功能的多样性也潜在地增加了用户持有DeFi代币的动力。反观新一批DeFi治理代币，目前大部分所涉及的功能仅有治理。例如上文所分析COMP代币在治理功能上尚存局限性，因此普通用户持有的动力甚小。总体来看，目前大部分新发行的DeFi治理代币在其DeFi生态中发挥的功能性并不强，当然很大可能是由于代币发行时间较短，项目方针对DeFi治理代币的价值仍未有很好的赋能，生态中的经济激励机制与代币的对应关系尚需时日去挖掘。
按常理来说，DeFi治理代币的价值应当能很好地反应DeFi项目生态的业务规模。然而DeFi治理代币的价值捕获能力较弱，随着生态内治理标的的扩张，DeFi治理代币并不能从锁定资产中很好的进行价值捕获。2018年FCoin交易所的交易即挖矿机制曾经引发整个交易市场的狂热，虽然后续FCoin的失败证明了此种模式的不完善，但平台币FT的价值能从治理、分享交易佣金、销毁机制等多个维度中进行捕获。目前大部分DeFi治理代币的功能仅有投票权，其价值捕获能力甚至不如当时的平台币FT。DeFi治理代币的价格与其业务量并没有很好的相关性，而是呈现一种短期的投机现象。这也反映了DeFi治理代币的价值并没有完全被体现，治理的需求并没有随着业务规模的上升而增加。
对DeFi治理代币的未来展望
在DeFi治理代币市值增长的情况下，借贷资金流动性得到保证，存款利率将变得十分可观。在大部分情况下，用户甚至可以在多个DeFi平台上进行套利，以进一步提高自己的年化收益率。这种短期高利率现象表明了当前DeFi市场不成熟的结果，随着后续市场规模的增长以及信息的高度透明化，利率会逐步下降，套利空间也将被压缩。
在一个经济激励制度完善且良好运作的DeFi生态中，DeFi治理代币的价值会体现在生态内各个用户对其治理需求的博弈所带来的价值，但价值基础较弱，并不像平台币「回购销毁」那样有直接的经济利益。
目前大部分的DeFi治理代币仍拥有诸多机制上的缺陷，未能较好地在项目生态中形成商业闭环。但不可否认的是，DeFi治理代币是一种高门槛的治理权益使用方式，目前市场中并未有一种通用的成熟治理方案。在未来若使用逻辑上有更完善的治理机制以及规则，那么应用场景将变得更广阔，DeFi治理代币的价值也能更好地体现。
流动性激励分析
流动性激励被认为是本次DeFi项目爆发的最主要原因，而流动性对于DeFi项目的开展至关重要。在DeFi项目开展的早期阶段，由于资金池内资产有限会造成用户交易时的流行性不足，而早期流动性提供者往往需要承担更大的风险，因此项目方会设计一些激励措施去弥补流动性提供者的风险。一般而言，激励措施主要有减免手续费，分发治理代币等方式。以下将主要探讨分发治理代币的流动性激励措施。
流动性激励的缘由
DeFi治理代币与流动性激励密不可分，但从本质来看流动性激励的发生并不是由治理代币的功能所带来的，而是有以下两点原因。第一是这种分发代币的模式才使用户愿意去进行额外资金的锁仓行为，为整个生态提供流动性。用户通过借贷的方式能额外获得一部分空投，间接增加用户对于项目的支持以及忠诚度。第二，DeFi治理代币的价格是大部分用户所更为关注的。DeFi治理代币的价格上涨增加了流动性，流动性的增加利好DeFi项目基本面反馈到代币价格的持续上涨。获得空投代币的最终目的还是在二级市场上交易并获利，因此DeFi治理代币价格的持续上涨对于流动性激励起到至关重要的作用。
流动性激励的弊端
在流动性激励推出的早期，DeFi治理代币的分发模式确实带动了整个DeFi生态内的借贷业务快速增长，引发市场的FOMO情绪，吸引了大量投机者以及套利者。目前大部分用户已参与其中，但忽略了流动性激励所带来的弊端。
流动性激励能为DeFi治理代币带来前期价格的暴涨，但长期来看增值逻辑值得商榷。大部分早期参与者进行借贷的资产可能他们实际上并不需要，但是获得的代币能让他们在二级市场中赚的盆满钵满。然而随着越来越多用户的参与，每个人所分得的代币都将减少，收益降低后也进一步导致部分用户的退出，最终代币价格将下跌回归至理性价值区间，因此入场晚的参与者风险将高于收益。随着后期项目热度的减少以及资金的缓慢流出，流动性将趋向一种较为稳定的状态，而这其中正是一种持续经济激励的博弈过程。用户参与流动性激励的同时将放弃资金的流动性成本。用户将资产存入某DeFi项目中进行抵押，就意味着放弃其他收益更高的用途，而当抵押资产的价值上涨后若无法及时在二级市场中卖出将会产生潜在的损失。抵押资产的波动性越大或者抵押期限越高，流动性成本也将越高。从另一个角度来看流动性激励的模式实则为项目方另一种潜在的融资手段。用户将资金注入流动池的机会成本是可以在其他平台或者场外获得更多利息收益，而这部分差额项目方则通过分发DeFi治理代币来补偿用户。当初FCoin交易所的交易即挖矿模式就被人指责为变相融资，用户支付了交易手续费，FCoin通过返还用户等值平台币FT的形式做到「无交易手续费」，而实际上是用户用资金购买了FT。目前DeFi治理代币的流动性激励与FCoin的交易即挖矿模式从本质上来看异曲同工，而这种模式并不利于DeFi项目的长期生态发展。通过分发治理代币达到流动性激励的模式在DeFi市场中仍处于早期摸索阶段，需要时间去检验其长期的可行性。未来若DeFi市场想要走向大众化，流动性激励的方式需更加完善以及多样。
总结
综上所述，近期DeFi项目市值暴增的主要原因是流动性激励带来投机客的炒作行为，进而带动市场热点。目前大部分DeFi治理代币的功能都较为单一，价值捕获能力较弱且治理机制以及模式都存在诸多弊端，因此在整个DeFi的生态体系中发挥的价值有限，流动性激励所带来的虹吸效应并不能持久。未来，DeFi项目方应针对DeFi治理代币应设有更多场景以及经济性激励的赋能。
流动性激励虽能在短期内带来DeFi治理代币价格的暴涨，但其分发代币的方式以及机制存在不合理之处，长期来看需要有更完善的激励机制去保证DeFi生态的流动性。
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