?DeFi 最大的特色之一是它的可组合性，无需许可的开放式区块链协议，让资产可以在协议间自由流动。借贷协议是 DeFi 生态的重要基础建设之一，为存款用户提供利息收益，为借款用户提供所需资产，有了这样的基础服务，用户可在 DeFi 生态中做出更复杂的交易，包括加杠杆、卖空、套利等操作。
以太坊生态中，最大的借贷协议是 Compound 和 Aave，尽管目前全球不景气，但这两个平台的资产存款量仍超过 150 亿美元，其中 Compound 平台上的资产使用率为 25%，Aave 平台上的资产使用率为 32%。在这两大平台奠定了 DeFi 借贷的基础及商业模式后，市场上出现许多分叉它们代码的项目，但到目前为止还没有其他借贷项目的资产规模能超过 Compound 和 Aave。
去年底，研发一年半的以太坊借贷项目 Euler Finance 低调上线，基于去中心化借贷这一核心理念，融入了许多创新设计，为了跟上市场的变化，Euler 协议的代码全部自研，加上强大的团队阵容，获得了 Paradigm 等顶级机构的投资。
至今 Euler 已在以太坊主网上运行了 6 个月，平台数据持续攀升。Euler 和 Compound、Aave 到底有什么不同，和其它新上线的借贷协议相比有何优势，本文从 8 个角度来拆解分析。
Compound 和 Aave 运行了这么多年，目前支持借贷的资产约 20 和 30 个，几乎都是市值排名前 100 的蓝筹资产，可以说这两个平台是针对蓝筹资产设计的。
Euler 在运行 6 个月间，目前已支持了 60 个资产，其中除了蓝筹资产外，也有些高风险资产和长尾资产。Euler 之所以能快速支持资产种类，是因为任何人都能在平台上创建出新的借贷市场，流程是全自动化的。Compound、Aave 如果要支持新资产，是需要通过治理投票决定的，即使投票通过了，接下来的环节还是需要人工的投入，包括 Chainlink 预言机的接入等。
可自行创建新资产的借贷市场，无需治理投票和人工介入
Euler 之所以能实现用户自主创建借贷市场的原因之一，是因为系统使用了 Uniswap V3 的价格预言机，获取时间加权平均价格（TWAP），时间间隔为 30 分钟，能有效防止快照操纵。Uniswap 是目前以太坊生态中深度最好的去中心化交易所，只要是在 Uniswap 上有交易深度的资产，用户都可以在 Euler 平台上创建一个借贷市场。
虽然使用了 Uniswap V3 价格预言机，但是每个预言机的品质都不大一样，这跟资产的交易深度有关，Euler 也意识到了这点。为了提供给用户更详细的信息，Euler 在业界首创了价格预言机质量评分，在每个借贷市场中，显示预言机的质量，分为高、中、低三个等级，同时也提供了操纵价格所需要付出的代价，比如：让价格上涨 20% 需要花多少资金，让价格下跌 20% 要卖出多少资产。这些信息对用户价值很大，因为在交易市场中，总会有大户想办法去操纵价格，这在区块链行业中也不例外。在此之上，Euler 的机制更进一步，为用户提供了预言机攻击模拟器，根据 Uniswap 的交易深度，模拟出资金进出对资产价格的影响。
Uniswap V3 价格预言机评级的三个维度
在这点上 Compound、Aave 都以 Chainlink 预言机为主，其中 Chainlink 还用了 Uniswap V2 做了一道价格确认的流程，相比之下 Euler 的方案更深入和成熟。
有了预言机品质的分级，下一步是为资产进行分级。
Compound、Aave 平台主要服务蓝筹资产，没有分级的概念，或者说同属于一个梯队的资产，Aave 做了简单分类，一类是可抵押资产，一类是不可做抵押的资产。
Euler 因为支持更多元的资产，为了确保系统的稳定运行，采用了资产分层的机制，将资产按风险及交易深度分成三个层级。隔离层（Isolation Tier）里的资产是风险最高的，借方提供资产获取利息，但贷方必须针对这个资产提供独立的抵押资产，才能将资产贷出。隔离层的资产是无法用于抵押的，因为它们价格波动太大，不适合作为抵押物，这样可以避免因为抵押资产价值快速下滑而被清仓。
风险最低的资产，比如 WBTC、WETH、USDC、DAI，都属于抵押层（Collateral Tier）资产，只有这类资产可作为抵押物，降低借款用户因为抵押资产价值缩水而被清仓的几率。在隔离层与抵押层之间，还有跨层（Cross Tier）资产，这类的资产风险属于中风险，与隔离层资产一样不可用于抵押，但比跨层资产的好处是，借款用户不需要为借出的每一个跨层资产去单独配置抵押资产，也就是说用户可以一次性放入抵押资产后，借出多个跨层资产。
根据市场风险为资产分类是风险管理的其中一步，Euler 在风险管理上还做了更系统的开发。
借贷平台常用的风险管理机制是要求用户超额抵押，也就是说抵押资产的价值必须要超过借出资产。Compound 通过抵押系数（Collateral Factor）根据抵押资产的品质给予相对应的折扣（抵押资产的品质越高，抵押系数就越高），以此来保障 Compound 平台的稳定运行。
不过 Euler 平台上的资产与 Compound 不同，有各种不同风险程度的资产，除了要考虑到抵押资产的品质外，还要考虑到借出资产的品质，所以 Euler 不仅使用了抵押系数为抵押资产计算风险调整后的价值，还增加了借款系数（Borrow Factor），即根据借出资产的品质给予相对应的折扣（借出资产的品质越高，借出系数就越高），同时考虑抵押资产和借出资产的品质，再计算出用户最终能借出多少资产，这个设计更全面一些。
为了让用户直观掌握借贷动态，Euler 在用户界面上提供了详细的抵押资产和借出资产的市场价值以及风险调整后的价值，还显示了账户的健康状况和预期要过多久才会被清仓。这些信息将帮助用户更有把握的操作。
用户风险管理界面
在操作层面上，Euler 和 Compound、Aave 都有基本的存款、借款的操作。针对以太坊上的用户，Euler 开发了用户友好的交易打包工具（Transaction Builder），能节省交易手续费。这个功能类似 Furucombo 的平台主推功能。但不同之处在于，Furucombo 是在多个 DeFi 协议之间做交易串联，节省的手续费相对有限，Euler 的交易打包工具是针对自己平台上的交易，比如把借出的 5 种资产打包成一笔交易，打包后的交易只需要对这 5 个资产确认一次价格（没有打包的情况下需要确认 5 次价格），这样省下的手续费就很可观了。这个工具配合延期流动性（Defer Liquidity）功能，还可以做闪电贷。
交易打包工具界面
清仓是用户最不想面对的事件，所以在 Compound、Aave 平台上用户为了避免清仓大多选择超额抵押。超额抵押引发了另一个问题，那就是降低了资产的使用效率。所以 Compound、Aave 的用户都要在清仓几率和资产使用效率之间做取舍，因为作为借款用户，清仓的代价实在太高了，大约是借款额度的 5%～10%。可能大家会觉得这个费用还算合理，但对于大户来说，他们可能借出的资产价值在千万美元级别，清仓奖励对清仓方就像是天上掉下来的大礼包，由此出现了机器人在第一时间去执行清仓，赚取清仓奖励。当局面演变成机器人对机器人在竞争时，谁的手续费高，谁就胜出，这种情况下以太坊上的矿工也会逐利进场，利用矿工的优势拿走这部分清仓奖励，这就是所说的 “矿工可截取价值”（Miner Extractable Value, MEV）。
清仓方对平台是有价值的，他们协助平台稳定运行，把潜在的坏账清除掉，问题是多少的奖励才是合理的，是否有更好的清算流程，能让系统更坚固？
Euler 在清仓环节中，使用了类似荷兰式拍卖的机制，清仓奖励从低开始，慢慢上升，这种设计更考验清仓方的成本实力，假设清仓方 A 在清仓奖励达到 4% 时才有利润，而清仓方 B 在 3.5% 清仓奖励时就可获利，在这个情况下，A 还没等到出手前 B 就先拿到了清仓权。
一般清仓时，清仓方需要在平台外的市场中获取流动性，用平台外的流动性来进行平台内的清仓，一个潜在的问题是同样的资产在不同的交易市场上会有不同的价格，这对清仓方带来了价格上的不确定性，在极端情况下，外部市场没有足够的流动性，可能会导致清仓失败。针对这个问题，Euler 开发了稳定池（Stability Pool）功能，让出借方提供清仓时所需的资产，这就实现了利用平台内部的流动性来完成清仓，且清仓时所使用的资产价格是一致的。
储备资金是平台系统的一道防线，可以维护平台的稳定运行。Euler 借鉴了 Compound 的模式，将贷款方支付的部分利息放入储备资金。
Euler 也借鉴了 Aave 的安全模块（Safety Module）机制，让用户存入平台通证，作为储备资金，存入期间可获得收益奖励。不同于 Aave 的模式，存入的平台通证，在 Aave 平台上是闲置的，而在 Euler 平台上，这些通证会投入到系统本身中赚取收益，因此收益将呈指数性增长，收益空间更大。
为了支持更广泛的资产借贷，Euler 看起来是重新设计了整个借贷系统，这到底有没有必要？Compound、Aave 的代码已被市场验证过，除了支持主流资产外，是否也可以增加支持风险更高的资产呢？
“无需许可创建新借贷市场” 针对这个市场空位，除了 Euler 外，Rari Capital 也有相似设计，他们的主打产品 Fuse 支持用户自创建借贷市场，每个 Fuse 池相当于是一个 Compound 协议的分叉。所以 Fuse 是利用了身经百战的 Compound 代码，让用户借贷任何资产。
我们看到，Rari Capital 2021 年遭到黑客攻击，损失 1100 万美元，不久后 2022 年 4 月又遭到黑客攻击，损失 8000 万美元。在这两起重大安全事件之间，还有另一起，那就是在 2022 年 1 月份，Fuse 第 90 号池，攻击方恶意控制 FLOAT/USDC 价格，导致 FLOAT 价格在短时间内暴涨，攻击方在这个时候用 FLOAT 资产进行抵押，从池子中借出了大量其他有价值的资产。这个事件反映出的是资产分类的价值，容易被价格操纵的高风险资产是不适合作抵押资产的。
如果说 Compound 和 Aave 是上一代借贷协议，Euler 和 Rari Capital 都算是新一代的借贷协议，技术路线上走出了明显的差异化。Rari Capital 是基于 Compound 来实现对任何资产的借贷支持，Euler 是从头设计系统原创写代码，上线 6 个月的平台资产存款量超过 3 亿美元。从资产使用率上看，Compound 和 Aave 不超过 35%，Euler 为 70%。
不过，新一代的借贷协议还需要经过时间和市场更长期的检验才能稳定下来，平台价值也会随着时间而上升，最终看看借贷市场的代际更迭是否能够实现。
律动 BlockBeats 提醒，根据银保监会等五部门于 2018 年 8 月发布《关于防范以「虚拟货币」「区块链」名义进行非法集资的风险提示》的文件，请广大公众理性看待区块链，不要盲目相信天花乱坠的承诺，树立正确的货币观念和投资理念，切实提高风险意识；对发现的违法犯罪线索，可积极向有关部门举报反映。
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