吴说作者|吴卓铖
本期编辑|ColinWu
MicroStrategy的债务“子弹”
2020年12月9日，MicroStrategy宣布发行本金总额为6.5亿美元的可转换优先票据，包含5.5亿美元可转债和1亿美元期权，转换日均为2025年12月15日。其中，可转债票面利率为0.750%，每半年付息。转换价格约为每股397.99美元，相较12月8日普通股的收盘价289.45美元溢价约37.5%。在扣除初始购买者的折扣和佣金以及发行费用后，此次票据出售的净收益约为6.35亿美元。随后，MicroStrategy以约6.5亿美元的现金购买了29,646枚比特币，平均价格约为21,925美元。至此，MicroStrategy共持有70470枚比特币，总成本约为11.25亿美元，平均购买价格约为15,964美元。
2021年2月17日，MicroStrategy再次宣布发行本金总额为10.5亿美元的可转换优先票据，包含9亿美元不计息可转债和1.5亿美元期权，转换日均为2027年12月15日。转换价格约为每股1432.46美元，相较12月8日普通股的收盘价955.0美元溢价约50%。在扣除初始购买者的折扣和佣金以及发行费用后，此次票据出售的净收益约为10.3亿美元。随后，MicroStrategy以约10.26亿美元的现金购买了19,452枚比特币，平均价格约为52,765美元。至此，MicroStrategy共持有90,531枚比特币，总成本约为21.71亿美元，平均购买价格约为23,985美元。
2021年6月8日，MicroStrategy宣布发行2028年到期的本金总额为5亿美元的垃圾债，票面利率为6.125%，每半年付息，因此每年6月15日与12月15日须支付利息1,531.25万美元。在扣除初始购买者的折扣和佣金以及发行费用后，此次票据出售的净收益约为4.88亿美元。随后，MicroStrategy以约4.89亿美元的现金购买了13,005枚比特币，平均价格约为37,617美元。至此，MicroStrategy共持有105,085枚比特币，总成本约为27.41亿美元，平均购买价格约为26,080美元。
MicroStrategy的股票“子弹”
2021年6月14日，MicroStrategy与代理人JefferiesLLC签订了公开市场销售协议，通过Jefferies不定时发行总价不超过10亿美元的普通股。第三季度财报显示，截至2021年9月30日，MicroStrategy通过Jefferies共出售了555,179股普通股，平均每股价格约为727.64美元，在扣除450万美元的销售佣金和费用后，此次股票出售的净收益约为3.995亿美元。而第三季度用于购买比特币的总成本约为4.2亿美元，至此，MicroStrategy共持有114,042枚比特币，总成本约为31.6亿美元，平均购买价格约为27,713美元。
2021年12月9日，MicroStrategy宣布第四季度已购入额外的8,436枚比特币，总成本为4.96亿美元，平均价格为约58,748美元。至此，MicroStrategy共持有122,478枚比特币，总成本约为36.6亿美元，平均购买价格约为29,861美元。
截止12月9日，销售协议中所含的10亿普通股仍有约1亿美元可供出售。
付息能力决定是否抛售
由于MicroStrategy剩下的1亿“子弹”为出售股票所得，无需承担利息成本，且目前总仓位平均成本远高于市场价，因此不需要通过这1亿美元来拉低成本价。换言之，如果后市比特币上涨，MicroStrategy即使不出售剩余的1亿股票也不会产生额外损失。而如果后市比特币下跌，那用这1亿美元抄底也是杯水车薪。因此，真正值得我们关心的不是MicroStrategy还能买多少比特币，而是它何时卖，这取决于它的利息支付能力。
第三季度财报显示，截止9月30日，MicroStrategy本年度已支付利息1,752万美元，这其中包括6月15日支付的第一张票据利息206.25万美元。由此可以估算，MicroStrategy从2022年起每年须支付利息至少5020.75万美元。
过去两年，MicroStrategy每季度的EBIT基本维持在1,000万美元左右，即每年4,000万美元。由此可见，如果营业收入不能持续增长，MicroStrategy未来几年的EBIT将无法覆盖利息。届时，公司只能通过继续融资或者出售比特币以偿还债务。不过可喜的是，公司目前还有约5700万美元的现金，这可以保证它至少在明年6月15日之前不会出现财务困境。
考虑到明年6月美联储大概率加息，彼时MicroStrategy也很可能没有足够的现金来支付后续的利息费用，一旦币价暴跌而债务难以偿还，公司将面临清算。目前来看，由于利息支出已经达到公司营业收入所能承受的上限，未来四年公司不太可能通过债务融资。因此想获得现金流就只有继续向SEC申请出售额外股票或者出售比特币两种途径，前者不会在短时间内实现，后者或成为唯一选择。
一旦抛售出现，金额大概率不会小于5亿美元，因为MicroStrategy需要偿还垃圾债以摆脱高昂的利息。但至多应该也不会超过14亿美元，因为今年以前的投资成本价极低，一旦卖出恐怕很难以相同价格买回；今年2月的投资成本价虽高，但既无融资成本也无到期压力，因此不必急于卖出。
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