前言：治理代币跟其他代币不同，它不是价值存储，也没有直接效用价值，那么它应该如何估值？这里涉及到治理代币的网络分叉成本。例如，如果某个参与者在该网络中已经获得了一定的收益，但它对新升级不满，它试图硬分叉以延续原来的体验。那么，分叉的成本，即分叉后净现值和分叉前净现值的差值，就是参与者愿意为51%的治理代币支付的最高价格。本文作者Phil Bonello，由“蓝狐笔记”社群的“SL”翻译。
加密圈经常讨论的一个问题是关于在分布式开源网络中的治理。这些网络允许开发者创建和测试复杂的治理模式，并且以快速迭代方式进行。当用治理代币进行项目实验时，衡量代币为其治理功能所捕获的价值是有用的，参与者愿意为投票支付多少钱？
概述：网络参与者（可能是中继者）愿意为51%的治理代币支付的最大价格受制于跟网络分叉相关的成本。成本等于分叉前和分叉后业务的净现值之间的差额。这是确定网络公允价值的起点。
背景
1.链下治理
Shiba Inu治理代币BONE上市后飙升超200%:8月30日消息，自8月19日以来，Bone ShibaSwap（BONE）一直在加速增长。随着8月29日加密交易平台BlueBit.io宣布BONE上市后，上升至2.10美元高点，已突破关键阻力位。
BONE是ShibaSwap生态系统的治理代币。它允许持有人对提案进行投票，他们的投票权重与其持有的数量成正比。（Beincrypto）[2022/8/30 12:58:17]
在链下治理中，网络参与者在网络外沟通。像CarbonVote这样的机制可用来为代币持有人提供非正式的投票权。投票可以作为社区下载更新代码的信号，但该投票并不自动触发更改。如果少数人不同意，它可以选择不去下载更新代码。这将导致两个独立的网络。通过这种方式，链下投票主要作为协调工具。
2.链上治理
通过链上治理，在投票完成后代码更改会自动执行。跟链下治理类似，少数人可以选择另外一条路：取消代码更改，进行硬分叉。不管哪种情况，少数人都有权通过复制网络并创建新的发展路径来反抗大多数人的投票。
固定利率借贷协议Element Finance发行治理代币ELFI，将向近1.6万个地址空投:4月1日消息，固定利率借贷协议Element Finance宣布推出Element DAO并发行代币ELFI。ELFI总量1亿枚，其中10%的代币将用于空投，9989名Element用户将获得占代币总量7.5%的空投，500名Element社区成员以及5381名以太坊生态贡献者将获得占代币总量2.5%的空投。此外，Element还将分发5000份Elfiverse系列NFT以纪念Element DAO的推出。更多详情见原文链接。[2022/4/1 14:30:40]
两个系统的关键区别在于参与者选择加入的方式不同。链上治理允许通过大多数人投票同意的方式来实现代码的更改，而链下治理要求参与者下载更改的软件。作为开源网络，每种场景都为少数人提供了创建适合自己的网络的机会。
治理代币允许持有人为属于他们的网络变化进行投票。通常来说，一个人持有的代币数量跟他们的投票票数成正比。在一个可以被拷贝的系统中，治理代币的价值是什么？如果Facebook的代码可以被拷贝，股东可能不会非常关心他们的投票权。当然，代码不是一个公司、网络或平台唯一拥有的东西。
FreeRoss DAO向贡献者奖励治理代币FREE:12月16日消息，FreeRoss DAO今天向贡献者奖励了治理代币FREE，代币持有者现在可以行使管理FreeRoss DAO资金库的权力，该金库由1,390个ETH组成，价值超过550万美元。（Fx Street）[2021/12/16 7:44:09]
分叉是重大事件，应该尽可能避免。但如果有分歧，或有让人信服的理由进行升级，一群用户可以选择开发出变体并分叉其原始网络。
从根本上，治理代币的网络价值受制于分叉或创建新网络副本的净成本。
以0x为案例分析
0x是去中心化的交易协议，是erc20项目中最引人注目的项目之一，也已经发布不错的产品。0x协议为去中心化交易所，如RadarRelay和Paradex提供了发展的基础，它们被称为中继商。
0x的原生代币是ZRX，它推动协议治理和允许代币持有人安全地对协议升级进行投票。向社区治理的过渡分阶段进行。治理是持有ZRX的主要功能，探索其公允价值是合适的。
ENS将于11月9日8:00发布其治理代币并开放空投认领:11月8日消息，以太坊域名服务ENS宣布将于北京时间11月9日8:00（美国东部时间11月8日19:00）发布其治理代币ENS并开放空投认领。[2021/11/8 21:33:08]
为尝试评估0x治理代币的价值，会从一个中继商的角度来探索，一个面向应用的用户，该应用有助于在0x协议上进行交易。因为中继者目前在0x上运行成功的业务，他们似乎是未来最大的利益相关者。下面假设一个名为“FastRelay”的中继商。
FastRelay应该为ZRX代币支付多少钱？
FastRelay是去中心化的交易所，它构建于0x协议之上。作为一个建立在协议之上的公司，它有兴趣定义协议发展的具体方向。这种兴趣可以用投票权来表示。投票权则用ZRX代币来表示。
FastRelay 正在考虑是否要购买ZRX代币，目的是确保0x的方向。FastRelay需要考虑两个关键极值，以确定它愿意为ZRX代币支付的最高价格：
Loot社区关于接受AGLD为Loot治理代币的提案现已获得批准:9月8日消息，NFT项目Loot社区在SnapShot发起的关于接受AGLD为Loot治理代币的提案现已获得批准，在参与投票的2880个LOOT中，赞成票数占比为52.07%。该提案表示，获得通过后能够对DAO资金、可能的通货膨胀等提案进行投票。[2021/9/8 23:09:01]
1.维持现状：FastRelay正在成功运营业务，并希望保持这种状态。为了确保生意正常，FastRelay可以通过购买51%的ZRX来决定0x的方向。
2.走向变革：FastRela没有ZRX代币，希望0x顺利升级。如果FastRelay跟大多数0x投票者的意见存在分歧，它可以决定拷贝0x，并在新的0x网络上托管FastRelay平台。这存在维护副本的持续开发成本以及潜在收入损失成本。
通过分析不同场景下的净收入差异，FastRelay能够确定它愿意支付的最高价格，以通过购买51%的ZRX来确保现状。
我们试图计算FastRelay业务在每种场景下的净现值。
假设
所有假设都是说明性的。
情景1（没有分叉）
1.总收入：10,000,000美元——它假设FastRelay日均交易量为2000万美元，费用为0.15%。
2.年增长率：假设0x实现广泛采用，假设FastRelay收入将以每年80%的速度增长。
3.研发费用：假设FastRelay需要10名工程师，人均开销合计为20万美元。
4.运营费用：100万美元——税收、办公室、用品、旅行等。
5.市场费用：100万美元——传播很重要。
6.费用增长：每年30%。
7.贴现率：40%——风险资本率通常在30%-70%之间。
8.终端增长率：5%。
预计五年的现金流量，可以获得的净现值为3.606亿美元。
情景2（分叉）
1.总收入：7,000,000美元——假设由于声誉受损导致收入减少30%，并且可能会更低（因为没有共享流动资金池）。
2.年增长率：45%——由于缺乏流动资金池和声誉受损，增长率降低。
3.工程研发：20名工程师——FastRelay雇用了额外的10名工程师来维护新的0x网络。那么，比之前的开销翻了一倍。
4.业务费用：100万美元——办公室、用品、旅行等。
5.市场营销：150万美元——由于声誉受损，增加了营销费用。
8.终端增长率：5%
由于成本增加和收入减少10%，FastRelay分叉后的净现值为1.058亿美元。
那么，
不分叉
FastRelay净现值：3.66亿美元
分叉
FastRelay净现值：1.058亿美元
从逻辑上讲，FastRelay不会愿意为51%的ZRX代币支付超过2.548亿美元，原因是超过了这个数则意味着不如选择分叉，分叉更便宜。鉴于51%的代币价值为2.548亿美元，那么，ZRX的公允市场价值为4.995亿美元。
但是，FastRelay可能不想控制51%的ZRX投票权。相反，公司确定30%的代币就足以影响网络的方向。使用上述的框架，FastRelay发现它愿意为1%的ZRX支付500万美元的最高价格。对于ZRX的30%，那么，这意味着FastRelay愿意支付高达1.5亿美元。
注意事项：
购买51%的ZRX可能非常困难。
对于每增加1%的ZRX，其边际效用可能会降低。
一组中继商可以合作选择分叉。
资金池的流动性可能会比估计的价值更高或更低。
每个网络参与者的成本有差别。
结论
在试图估算ZRX价值时，我们围绕交易量、增长率、分叉相关的成本做出了一些假设。这篇文章的目标是就治理代币的价值进行衡量，而不是为ZRX确定真正的估值。
分叉网络的成本决定了其治理代币的价值。实施治理代币的网络会增加其分叉相关的成本，同时保持开源。
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