原文作者：特约研究员William，吴说授权发布
2023年2月20日，香港证监会就加密货币交易发布了《咨询文件》，标志着港府在放开加密货币交易领域迈出了重要一步。起初，笔者并未对《咨询文件》抱有较大期待，主要原因在于众人关注的“允许散户交易加密货币”的政策利好在此之前早有传闻，其次则是基于日韩等国的经验，认为香港的加密货币政策大抵不过“允许700万香港居民交易BTC/ETH等少数币种”，并未有太大突破。直至几天后，笔者完整阅读了整份《咨询文件》，才发现低估了港府的意志与雄心。为更好地解读《咨询文件》，本文从框架蓝图、机遇与挑战三个方面进行解析。
1.双重牌照
根据《咨询文件》第Ⅳ部分的规定，未来港府实行双重牌照制度，即加密货币交易平台需要同时持有《证券及期货条例》下的牌照以及《打击条例》下的VASP牌照。
对于《证券及期货条例》下的牌照，根据香港证监会2019年发布的《立场书》之要求，平台运营方如在香港经营虚拟资产交易平台，并在其平台上提供至少一种证券型代币的交易，便会属于香港证监会的管辖范围内，须持有第1号牌及7号牌，例如，持牌平台OSLDigitalSecuritiesLimited所实际持有的就是1号牌和7号牌。此外，如果加密货币平台要向投资者提供一些虚拟资产投资咨询服务，那么4号牌也是必备。
金融科技公司Ramp完成3亿美元融资，Thrive Capital等领投:8月23日消息，金融科技公司Ramp宣布以58亿美元投后估值完成3亿美元融资，Thrive Capital、Sands Capital领投，General Catalyst、Founders Fund和其他现有支持者参投，新资金将用于加速产品开发并在今年下半年扩大招聘。（TechCrunch）
据悉，Ramp是一种非托管、全栈支付基础设施，允许用户在不离开DApp或钱包的情况下购买加密货币。[2023/8/23 18:16:53]
为了简化程序，《咨询文件》规定申请人在同时申请《证券及期货条例》以及《打击条例》下的牌照，只需在呈报一份综合申请表格并注明同时申领两份牌照即可。
2.准入安排
在准入安排方面是本次笔者颇感意外的地方。按原有的预期，准入安排上预计是“允许香港居民买卖主流加密货币”，这句话包含两层含义：一是排外原则，只允许本次居民参与交易，排除香港地区以外用户；二是交易种类，只允许用户交易少量主流加密货币，如BTC和以太坊，其他加密货币被排除在外。然而，现实《咨询文件》中的准入安排设计更为开放。
首先是用户方面，除了众所周知的“允许零售投资者参与交易”外，《咨询文件》在用户所在地上并未设置过多限制。
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《适用指引》的《Ⅸ.与客户进行交易》9.3部分规定：“平台运营者应确保其遵守在其提供服务的司法管辖区内适用的法律及规例，应制定及实施各项措施”，并例举了包括市场推广限制、IP封锁等措施。这其实意味着在香港的加密货币交易平台可面向全球用户，只需遵守相关司法管辖区法律即可，那么诸如日本、新加坡、土耳其等对加密货币友好或暂无相关法律规范的国家和地区，平台在原则上都可展业。
其次是在资产端，《咨询文件》根据用户类型进行了区分：对于专业投资者，其允许的交易产品安排为“尽职审查预先通知”，对于零售投资者，其允许的交易产品安排为“尽职审查合资格的大型虚拟资产书面批准”。
首先是“尽职审查”。《咨询文件》中规定，“平台运营者在纳入任何虚拟资产以供买卖之前，应该先对该等虚拟资产进行所有合理的尽职审查”。除此之外，根据《指引》7.8，平台还需要对虚拟资产的智能合约进行独立审计。特别注意的是，如果是面向零售投资者，根据《指引》7.9，要求“虚拟资产不属于《证券及期货条例》所指的‘证券’的定义范围”。
Mike Novogratz：我低估了加密行业中借贷资金的规模:金色财经报道，Galaxy Digital创始人Mike Novogratz在彭博加密峰会上表示，我低估了加密行业中借贷资金的规模，该行业在一系列破产后陷入了全面信贷危机。因为我没有意识到系统中的杠杆规模。人们没有预料到的是，这些损失在专业机构的资产负债表中显现出来的规模，引发了一系列连锁反应。这演变成了一场全面的信贷危机，导致了全面清算和对该领域信心的巨大损害。
Novogratz还提到了借贷平台Celsius Network和对冲基金Three Arrows Capital，他表示，这些公司存在荒谬的风险管理，它们承担了巨大的杠杆风险，实施了资产负债不匹配的策略，也就是说它们吸收了短期存款，然后以长期贷款的形式放出去。这两种方式是人们破产的常见原因。（彭博）[2023/6/18 21:45:06]
其次是“预先通知”，根据《指引》16.4，仅供专业投资者买卖的虚拟资产，只需预先通知证监会即可，无需证监会批准。但是，对于售予零售投资者的资产，《指引》16.3要求“平台就有关计划预先征求证监会书面批准”。
最后是“合格的大型虚拟资产”，《咨询文件》中指出，“在获纳入以供零售用户买卖前。应已获纳入由至少两个指数提供者所推出的至少两个或接纳的指数当中”，并且规定“两个指数提供者应互不关联及彼此独立，此外，至少有一个指数应由在发布传统证券市场的指数方方面具有经验的指数提供者提出”。
从上可看出，对于专业投资者，在资产种类上的规定更为宽松，无论加密货币是否属于“证券”范畴，均可进行交易，只需报备证监会即可；但在零售投资者方面，其要求是“合资格的大型虚拟资产”，这实际上是为除BTC、ETH以外的加密货币纳入零售投资者交易产品序列提供了市场化的制度保障。仅从笔者的角度看，市值排名前五大甚至前十大的加密货币均有入选的可能。
然而，《咨询文件》规定面向零售投资者，证监会具有审核权，“加密货币是否属于证券”目前在业界尚有争论，其中的尺度实际上由香港证监会决定。这是一把“双刃剑”，好处是保护了零售投资者权益，坏处是限制了市场交易自由。其中的典型案例即日本，尽管日本早已将加密货币交易合法化，但加密资产的交易需要实现经过日本金融厅的审核，目前日本允许交易的加密货币大约有8种，这也是为什么日本市场未能发展起来的主要原因。
总体而言，在准入安排上，港府的开放力度已经超过了笔者的预期，但从部分细节设计上我们也能看出，在如何平衡市场繁荣与投资者保护的问题上，香港证监会面临一定的挑战。
平台运营者不应登载有关特定虚拟资产的任何广告；
平台运营者不应就虚拟资产期货合约或相关衍生工具进行任何销售、交易或买卖活动；
除非是平台运营者所订立的平台以外背对背交易及在证监会因应个别案而准许的少数情况下，否则平台运营者不应参与自营交易。
目前，绝大多数加密交易所都有衍生品业务和自营业务，其中衍生品业务占据收入的大部分，因此可预见，目前大多数加密货币交易平台很难整体搬迁至香港，可行的方式之一是在香港设立分站或独立的子公司。
需要注意的是，香港证监会在本次咨询中就衍生品业务对公众展开了调研，预计未来会出台涉及衍生品的具体政策法规。
二、香港加密货币市场的未来机遇
在《咨询文件》出台后，很多Web3.0从业者将其视为加密货币交易平台的新发展机遇。事实上，加密货币交易平台并不是最大的机遇---除了因为交易赛道的竞争已经十分激烈外，《咨询文件》尚未触及一些对交易平台有重大影响的细节。从整体框架方向看，笔者认为机遇主要集中在以下几个领域：
KYC/AML服务---诞生亚洲版的ChainAnalysis
本次《咨询文件》将“认识你的客户”以及“打击/恐怖分子资金筹集”列为重点规定之一，其中的附录B和附录C均是关于KYC/AML的明确指引。在可预见的未来，KYC/AML服务将成为香港地区合规交易平台的刚需，届时将出现可比肩ChainAnalysis的亚洲公司。
加密货币指数---市场战略业务
本次《咨询文件》最大的亮点之一在于，“纳入加密货币指数”成为“资产是否可面向零售投资者”的必要条件。一方面，资产是否具备“高流动性”交由市场判断，减少了权利寻租空间，提高了市场效率；另一方面，资产纳入相关指数后将有更多资金涌入，增强其流动性。在未来，加密货币指数除了其具有是否可出售给零售客户资格的“裁判权”，在其基础上还将衍生出大量的资管产品，因此可将其作为一项战略性的业务进行布局。
交易所配套服务---安全、监察、评估、保险
曾有行业人士形容亚洲的加密货币交易平台是“亚细亚的孤儿”，一直在寻找可以“落地生根”的迦南之地。在香港出台众多利好政策后，尽管许多细节尚不明朗，但并不妨碍各大加密货币交易平台排队“落户”香江。《咨询文件》中对网络安全、监察系统、监管评估、外部保险等均做了安排，这将对交易所相关配套服务带来巨大的市场需求，从目前各大交易平台在香港本地高薪聘请RO可见一番。但需要注意的是，该领域过于细分，尽管存在机遇，但很难出现独角兽巨头。
技术性细节上《咨询文件》未做详细说明，给未来发展带来一丝不确定性，主要体现在以下几个方面：
1.银行账户
在2017年全球绝大多数国家或地区尚未对加密货币迈出实质监管一步时，日本率先出台了相关法律，将加密货币交易合法化，成为全球第一个对加密货币友好的国家。然而近五年过后，日本并没有成为Web3.0国际中心，其中一个重要原因在于持牌的日本交易所只允许客户用实名日本银行卡购买加密货币，这道门槛基本将外国客户隔离在外。
根据市场调研，目前香港地区的大多数商业银行不支持开设加密货币类业务的银行账户；其次，海外银行账户是否可接入香港地区的交易平台，《咨询文件》尚未做明确规定。应注意的是，该问题涉及商业银行的监管，需要香港证监会和金管局两个部门的协作配合。在一定程度上，银行账户问题将决定未来香港是否会成为Web3.0国际中心的重要因素之一。
2.交易对问题
日本未能成为加密货币交易中心的另一个原因在于，持牌日本交易所只允许日元与数字货币交易，即只拥有法币交易对，且这类交易对的总数稀少，严重限制了用户的投资自由。从实际情况看，目前币币交易对已逐渐成为市场主流。更为重要的是，币币交易对可减少银行账户的使用，用户可以直接在平台上充提币以进行交易，与DeFi，GameFi等行业生态的联系更为紧密。当然，这会给交易平台的KYC/AML带来一定的压力。但如果香港想要成为Web3.0中心，至少要开放币币交易对，包括在计价货币的选择上，可采用港元稳定币，以争取港元在行业中的话语权。目前《咨询文件》中尚未对该细节做明确规定。
3.财务稳健性问题
根据《指引》6.3的规定，“平台运营者须时刻维持不少于该平台运营者的规定速动资金的速动资金”，并且对速动资金的计算基准和警戒线均给出了详细说明。然而现实情况是，大部分加密货币交易平台并不是持有传统意义上的速动资产，而是持有大量不同种类的加密货币类资产，且这些资产的流动性和风险有很大的差别。例如从FTX破产后流出的财务报表可看出，FTX主要持有各类加密货币，而加密货币在特定条件下流动性的迅速枯竭，是导致FTX破产的主要原因之一。因此在财务稳健性方面，证监会可能需要对流动性监管另做特殊规定。
四、写在文末
由于疫情和地缘的影响，香港的国际金融中心地位在过去几年受到了挑战，而本次《咨询文件》的发布，不啻为港府对巩固自己国际金融中心地位的强力宣言，其中所蕴含的机会，可以类比上世纪70年代布雷顿森林体系解体后兴起的现代外汇市场。不仅仅值得Web3.0的从业者关注，更值得金融行业的全体从业者重视。
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