通证通研究院×币安研究院联合出品文：宋双杰，CFA；田志远，王新刚，金佳豪，币安研究院导读距离Libra白皮书的发布已经过去一月有余，来自全球各处的讨论并没有降温，甚至愈发激烈。这一次不只是市场参与者和IT技术工作者，连各国监管层都加入了这场讨论，这在以前的数字货币发行史上极为罕见。不过似乎更多的讨论集中在其对现有货币体系的影响上，鲜见对Libra稳定机制的探讨，本篇报告将聚焦于这一主题，一窥Libra的设计的优点与风险。摘要Libra以法币和多种货币计价的低波动资产抵押物的结构，与国际货币基金组织的SDR和传统的货币市场基金(MMF)非常类似。根据国际货币基金组织SDR货币构成的变迁可知，“超主权”货币需要具备卓越的国际影响力与较高的可自由使用度，此外，优良的主权信用、适中的通货膨胀率及较低波动率也是必不可少的条件。基于2015年SDR的估值计算方法，我们将多个国家/地区按GDP平减指数衡量的年通货膨胀率加权平均后，得到了一个长期通货膨胀率较低，且通货膨胀率的波动亦较低的组合。显示类似SDR的这种货币组合较多数单一国家的法币有着更稳定的购买力。据此，我们推测假如Libra的一篮子货币由美元、欧元、日元和英镑构成，它们的权重可能分别为47.68%、35.00%、11.02%、6.30%。Libra的目标是提供便捷、低廉、可靠的全球金融服务，需要与现实中高流动性、低波动性的资产有效挂钩。目前主流货币基金的资产构成可提供有益借鉴。在JPMorgan净资产规模最大的三支货币基金中，两只到期期限在1天内的资产占净资产的比例超过50%，三只基金期限在两个月内的资产占比超过70%。全球最大的货币基金“天弘余额宝”的久期结构也类似：在2019年一季度期末投资组合中，平均剩余期限在30天以内的资产占50.57%，120天以上的仅占7.40%，基金资产的流动性、安全性均较高。最大的区别是余额宝为实现即时偿付持有大量银行存款，而JPM的基金都是有价证券。Libra与普通的货币基金也存在显著不同，如储备资产构成相对复杂，但由于无需为用户提供收益，因此也更为灵活。此外，Libra如何在提供T+0的客户服务的同时保证储备资产的安全性也值得格外关注。参考相关监管法案，Libra在选用各种金融产品作为自身的资产储备时，或将引入如WAM、WAL等货币基金的监管指标，以对各类金融资产作出筛选。并且，一些货币基金的改革性建议，如浮动净资产值、流动性费用及赎回门槛、资本缓冲和最低风险余额等限制等也可能被Libra采纳。目录1Libra如何实现“稳定”的官方介绍2“超主权”货币初长成2.1SDR的起源：特里芬困境的解药2.2SDR：由繁入简，五年一更2.3四种货币或主导Libra货币篮子3Libra作为一种跨国货币市场基金(MMF)的猜想3.1Libra：无回报的货币基金3.2低风险、高流动性为主流金融货币基金资产组成共性3.3Libra和传统货币基金的差异3.4货币基金给Libra带来的经验教训正文1Libra如何实现“稳定”的官方介绍
Libra的目标是成为一种集稳定性、低通货膨胀率、全球普遍接受和可互换性这些最佳货币特征于一体的稳定数字通证。Libra将使用“Libra储备”作为担保，其选择储备资产的标准与Libra本身的目标一致，即最大限度减少波动性。白皮书里关于其稳定机制和储备资产的描述并不多，主要有如下几段：Libra以稳定法币计价的银行存款和短期政府证券作为储备资产。出于保值和稳定考虑，Libra不会采用黄金等波动性相对较高的资产作为储备，而是采用一系列低波动性资产，包括以稳定且信誉良好的央行发行的货币计价的银行存款和短期政府证券。"InsteadofbackingLibrawithgold,though,itwillbebackedbyacollectionoflow-volatilityassets,suchasbankdepositsandshort-termgovernmentsecuritiesincurrenciesfromstableandreputablecentralbanks."——Libra白皮书短期政府债券：违约概率较低，且不太可能出现高通胀的稳定政府发行的债券。Libra白皮书对于短期政府证券进行了进一步的定义，即违约概率较低，且不太可能出现高通胀的稳定政府发行的债券。"Onthecapitalpreservationpoint,theassociationwillonlyinvestindebtfromstablegovernmentswithlowdefaultprobabilitythatareunlikelytoexperiencehighinflation."——Libra白皮书储备资产多样化。Libra选择多个政府而不仅仅是一个政府的银行存款和短期政府证券，从而使储备资产多样化，降低潜在的高通胀或债务违约等事件带来的风险。"Inaddition,thereservehasbeendiversifiedbyselectingmultiplegovernments,ratherthanjustone,tofurtherreducethepotentialimpactofsuchevents."——Libra白皮书从这些描述上我们可以看到这样多种货币计价的低波动资产抵押物的结构，与国际货币基金组织的SDR和传统的货币市场基金非常类似。接下来我们从这两个传统的案例来观察"稳定性"的问题。2“超主权”货币初长成
2.1SDR的起源:特里芬困境的解药SDR是IMF试图解决“特里芬困境”的产物。1944年布雷顿森林体系正式确立美元与黄金的价值比率。在该体系下，美元作为国际货币，承担着国际间贸易结算和储备的职能。随着战后国际经济复苏，美元的供应量应不断增长以满足国际间贸易结算和储备，也就是说美国需长期保持贸易逆差的局面，然而，作为国际货币的美元需要维持币值的稳定，这就要求美国必须是一个贸易顺差国，“特里芬困境”由此产生。为解决这一难题，国际货币基金组织推出特别提款权，一种根据IMF会员国认缴份额分配的，可用于偿还IMF债务、弥补会员国之间国际收支逆差的一种账面资产。SDR是一种替代美元、黄金的超主权“货币”。SDR在1969-1974年间长期保持1SDR=0.888671克黄金的比值，与当时的1美元等值，成为国际上除黄金和美元之外，另一种较重要的储备资产。随着美元与黄金正式脱钩，SDR与美元的比值也逐渐升高，与黄金挂钩的估值已变得毫无意义，因为SDR或美元都不能兑换成黄金。因此，1974年，基于16种主权货币的SDR产生，1981年，为便于计算和被主流金融所接受，一篮子货币的数量减为5种。目前，SDR基本成为广泛用于平衡国际间贸易收支和提供会员国家国际储备渠道的“货币”。
本质上看，SDR亦是一种“虚拟货币”，只不过没有运行在区块链上：SDR是一种记账单位。不是政府发行和承认的“货币”，大多数数字货币也是这样，主要用途是在自己的生态系统里记账和做奖励。SDR具有储备功能。IMF成员接受SDR作为其在IMF储备的记账单位，一些数字货币亦拥有储备功能，比如比特币和以太坊。SDR具有价值尺度的功能。SDR的汇率由一揽子货币加权计算得到。数字货币也具有相似的特点性，随着越来越多商品和服务以数字货币报价。
2.2SDR：由繁入简，五年一更为提高SDR作为储备资产的吸引力，SDR估值遵循三个基本原则：一篮子货币的相对权重应反映其在全球贸易和金融体系中的相对重要性；SDR货币篮子的构成应保持稳定，仅在每次审查取得重大进展后才会发生变化；SDR估值方法应保持连续性，只有当篮子里的货币发生重大变化时，才会对估值方法进行修正。自1980年代以来，SDR估值原则与方法出现了三次变动。其中。1974-1980年间，SDR一篮子货币数量从16种减为5种，单位SDR的估值为5种货币根据汇率计算的总和；2000年，SDR货币篮子引入欧元，董事会同意采取以货币为基础的估值方法；2015年，SDR估值方法变为“出口+金融变量”。在SDR篮子货币权重的计算公式中，出口权重占比逐渐下降，对金融变量的评估成为重要一环。在1974和1978年的两次审查中，占世界出口总值超过1%的主权货币都被纳入了一篮子货币中。1980-2010年间，SDR对储备情况的评估逐渐重视。在最近一次的审查中，SDR董事会采用了全新的权重计算公式：50%出口+50%金融变量。其中，金融变量包括：储备，外汇市场交投量，国际银行业负债，国际债务证券，权重计算采用33.3%储备+33.3%外汇交投量+33.3%。货物和服务出口值大，是SDR篮子选择货币的标准之一。货物和服务出口值反映了某一国家在全球贸易中的相对重要性，足够大的货物和服务出口值能够确保该国有足够的能力提供储备资产，同时能够限制篮子中的货币数目。根据2000年决定，如果要用某种货币取代篮子中的另一货币，必要条件之一是，某个其货币没有被纳入SDR货币篮子的成员或货币联盟的出口价值在有关期间内超过某个其货币被纳入篮子的成员或货币联盟，而且超过幅度至少为1%。可自由使用程度高，是SDR篮子选择货币的另一个标准。该标准于2000年被增列为选择货币的第二条标准，以考虑到衡量金融市场广度和深度的各种指标，并保证纳入SDR货币篮子的是最能够代表世界贸易和金融体系中的货币使用情况的货币。在《基金组织协定》第三十条款中“可自由使用货币”是指，“经基金组织确定：事实上在国际交易的支付中广泛使用；在各主要外汇市场广泛交易的货币”。一种货币必须具备“广泛使用”和“广泛交易”两个要素，才能被确定为可自由使用。广泛使用要素的目的是为保证有关货币可以直接用于满足某个基金组织成员的国际收支需要，评估内容包括货币在官方储备、国际银行负债和国际债务证券当中所占的份额；广泛交易要素则是为了保证该货币可以间接使用，即可以在市场上兑换成另一种货币，以满足某个成员的国际收支需要，且不会对国际汇率产生较大冲击。可自由使用货币必须在一个以上的主要外汇市场中交易。评估内容包括在外汇市场上的交易量、官方所持外币资产、国际债务证券发行量以及跨境支付和贸易融资中所占份额。SDR利率是计算基金组织常规贷款向借款成员国收取的利息和向提供资金的成员国支付的利息的基础。对成员国SDR持有额支付的利息和对其SDR分配额收取的利息也是按此利率计算的。SDR利率每周确定，依据是一篮子货币的货币市场短期债务工具代表性利率的加权平均值。2000年10月11日通过的第12281-G/S号决定，特别提款权货币篮子每五年审查一次，以确保特别提款权反映货币在世界贸易和金融体系中的相对重要性。审查涵盖了特别提款权估价方法，选择特别提款权一篮子货币的标准和指标，以及确定特别提款权篮子中每种货币数量的初始货币权重。2.3四种货币或主导Libra货币篮子根据Libra白皮书公布的信息，Libra或采用类似于SDR基于一篮子货币的估值方式，具备一定“超主权”货币的属性。根据已经公开的信息Libra最初会可能会由4种法币计价的一篮子资产提供支持：美元、英镑、欧元和日元，这些法币及其计价的资产首批被纳入Libra储备。从广义上来说，我们在之前报告中提过对于任何资产来说，要想从长期上符合被纳入该储备，应满足三大关键标准：相互之间不存在相关性：例如法币资产的话，只有自由流通的法币才符合条件，Libra储备金不需要彼此绑定或软挂钩的货币。决策流程必须与公共组织或可自由获取的资产联系在一起。可报价性：资产必须在各个司法辖区均得到广泛承认，并且具有程序化报价的价值。例如，苹果的股票(AAPL)只能与单一报价货币进行交易：美元。因此，该股票缺乏额外的报价，不能充当在各个司法辖区对其他资产进行估值的方式。另类资产，如黄金或比特币，可以更好地充当这一工具，因为它们是在全球多个市场交易，因此可以被纳入到一篮子资产中，用来确定全球终端用户的Libra价值。从狭义上来说，政府债券或高评级机构的短期债权应该是非法币类资产的配置主力。如果是债券类资产的话，优良的主权信用应该是Libra选择货币的基准要求。来自三方评级机构的主权国家信用评级是对中央政府作为债务人履行偿债责任的信用意愿与信用能力的一种判断，主要考察指标包括一个国家国内生产总值增长趋势、对外贸易、国际收支情况、外汇储备、外债总量及结构、财政收支、政策实施等影响国家偿还债务能力的因素。目前，欧美等发达国家的信用评级普遍较高，具备较好的偿债能力与意愿。
可以看到美国的主权信用评级并不是最高的，标普给与其的评级为AA+低于其最高评级AAA。在美国之上有11个国家/地区的主权信用评级更高。需要注意的是货币篮子中货币种类并不是越多越好。参考SDR货币篮子里数量由多变少的变迁过程可以发现，货币数量的过多对“超主权”货币的价值估算、便捷流通、受认可程度等是不利的，此外，并不是所有的高信用评级国家都具备卓越的国际影响力。不过多货币组合的购买力波动相对多数单一货币更加稳定。尽管其通胀率并不是最低的，但考虑到适度的通货膨胀有利于债务人减轻一定的债务负担，并刺激企业扩大投资，促进经济增长，不能轻易断言适度的通胀是有害的。
在这里我们使用按GDP平减指数衡量的年通货膨胀率作为货币购买力是否稳定的参照坐标。由于GDP平减指数基于某一固定年份的物价评价后续的物品与劳务总量的价格变化，所以基于得到的通胀率能更好的反映出真实的货币购买力上升/下降情况。根据世界银行数据，在1971-2017年间，主要经济体单一年份的通货膨胀率一度高达25.8%，而当年按2015SDR货币分配权重计算的多种货币组合的通货膨胀率为10.6%。此外，从长时段看，主要经济体货币组合的通货膨胀率的波动相比于多数单一经济体更加稳定，如下图所示，通过计算1965-2018年间，上述国家/地区5年期通胀率的标准差可知其波动情况，日本、英国和中国的通胀波动在2.0左右，其中日本为2.5，在最新的SDR货币组合中最高；欧洲货币联盟和美国通胀波动较低，介于0.6-0.8之间。采用2015SDR货币权重计算后的通胀波动为0.8，显著低于多数国家/地区，考虑到SDR篮子中的国家经济体量较大，发展稳健，如果与更多发展中国家相比其购买力优势将更为明显。
参考SDR篮子选择货币标准的经验，美元、欧元、英镑和日元大概率会首先入选Libra货币篮子：货币构成保持1-5种，一方面可保持Libra的稳定性，另一方面，较少的货币在汇率计算、高频率更新方面的难度较低，且更易于为传统金融所接受；入选货币的主权国家必须具备较高的信用等级、雄厚的经济实力、货币本身具备市场深度和使用的广泛性。具体选择过程，第一，筛选高信用评级的主权国家，第二，以GDP作为衡量指标，第三，删除重叠数据，第四，以国际外汇储备中各主权货币的占比进行优选。据此，Libra一篮子货币中可能囊括美元、欧元、英镑和日元。根据SDR定值方法审查报告中货币权重计算公式，推测Libra货币权重分别为：美元47.68%、欧元35.00%、日元11.02%、英镑6.30%。这一推测组合的结构一定程度上在美国时间7月17日的Libra众议院听证会上得到了项目负责人DavidMarcus的证实。密苏里州众议员安·瓦格纳(AnnWagner)询问Facebook如何在不损害美元地位或破坏全球经济稳定的情况下推出一种全球货币，Marcus回答称Libra最初的储备或有一半以上是美元，所以对美元的影响较小。
3Libra作为一种跨国货币市场基金(MMF)的猜想
3.1Libra：无回报的货币基金Libra以世界顶级机构的声誉背书，使用多个国家的稳定资产作为储备，目标是建立无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施。Libra试图解决的问题包括全球金融服务成本较高、加密通证波动性大且不合规等。Libra想要提供的是便捷、低廉、可靠的全球金融服务，包括即时支付、快速兑付、兑换多种法币等功能。Libra的价值稳定和快速兑付需求在资产端体现为资产应当保持高流动性和安全性。在资产组成方面，Libra需要控制金融风险，如果资产组合流动性不足或安全性不高，高强度的兑付需要将导致整个生态系统的崩溃。这一需求决定了Libra必须和现实中高流动性、低波动性的资产有效挂钩，如银行存款或短期政府证券等。Libra白皮书中也明确表示将采用一篮子银行存款和短期政府证券等低波动性的资产作为抵押。满足资产具有高度流动性和低风险的金融产品在目前的主流金融市场很容易找到对标，即货币市场基金。货币市场基金又称货币基金，是指仅投资于流动性良好的货币市场工具，份额可随时申购、赎回的共同基金，其资产组成通常以现金或信用评级高的短期票券为主。除了Libra用户早期不会收到来自储备资产的回报，Libra要实现的功能与货币基金非常相似：投资于低风险资产，可快速申购赎回，而且某些货币基金也可用于即时支付。这意味着货币基金的资产组成能够为Libra提供一些有益的参考。3.2低风险、高流动性为主流金融货币基金资产组成共性美国是世界上最早发行货币基金的国家，也是目前货币基金市场规模最大的国家，具有众多成熟的货币基金管理公司，如BlackRock、JPMorgan、Fidelity等。美国货币基金的投资标的多为美国政府机构或财政部回购协议、美国政府机构或财政部债务、商业票据、存款单、市政债券等，据美国投资公司协会在2019年5月31日的统计，美国货币基金投资最多的资产为各类回购协议，占35.3%；美国国债位居其后，占21.6%，美国政府机构债券位列第三，占21.6%。JPMorgan作为美国最大的金融服务机构之一，建立了多种不同类型的货币基金。我们从中选取了基金净资产规模最大的三支货币基金，分析它们的资产组成。这三支货币基金的主要资产为美国政府机构回购协议或国债回购协议、美国政府机构债务或国债，均为安全性较高的资产。美国政府货币市场基金、美国国债+货币市场基金的资产中到期期限在1天内的分别占净资产的50.5%和58.7%，表明其资产的流动性很高。而三支基金到期期限在两个月内的资产均占净资产的70%以上，可见货币基金对于资产的流动性要求非常高。
国内的主流金融货币基金也有类似的特点。目前中国已是世界上货币基金市场规模第二大的国家。家喻户晓的“余额宝”，即天弘余额宝基金，规模达10352.12亿元，是目前全世界资产规模最大的货币市场基金。分析天弘余额宝基金的资产组成，也能发现类似的特点：以银行存款和其他结算备付金等低风险短期资产为主，其余资产为辅，不接受如股票等波动性较大的资产。余额宝2019年第一季度期末投资组合中，平均剩余期限在30天以内的资产占50.57%，120天以上的仅占7.40%，基金资产的流动性、安全性均较高。
余额宝相比于普通的货币基金，具有即时结算的特殊功能，因此余额宝持有大量的银行存款和结算备付金，合计占比达到了57%，这一类资产在JPMorgan的货币基金里是看不到的。买入返售金融资产是余额宝基金与金融机构的融资协议，买入返售金融资产中不包括买断式回购的买入返售金融资产，在一定程度上保证了资产的稳定性。固定收益投资部分为各类债券，主要由同业存单和金融债券构成，还包括部分国家债券、企业债券、企业短期融资券和极少的中期票据。综合JP摩根旗下的货币基金和国内的货币基金分析，主流金融货币市场基金的共性是组成资产具有高度流动性，一般投资于银行存款或短期政府证券等低风险资产。这与Libra白皮书中披露的资产组成不谋而合。3.2Libra和传统货币基金的差异在上述对于Libra货币组成的猜想之上，可参考货币市场基金建立对于Libra资产组成的猜想。假设A国货币是Libra货币组成中的一部分，在针对A国的投资中，为满足价值稳定和快速兑付需要，Libra的储备资产中一部分为银行存款，一部分为短期政府证券，参考主流货币基金资产组成，Libra储备资产中的短期政府证券可能主要包括政府机构债券和政府机构回购协议。
但是Libra与普通的货币基金仍在一些方面存在显著不同，比如Libra的储备资产将由多种政府的银行存款和短期政府证券构成，这导致Libra的资产构成相对将更为复杂。又如Libra无需为用户提供收益，因此其只需在保证安全性和流动性的基础上进行资产配置，相对将更加灵活。此外鉴于2008年金融危机以来货币基金受到了更为严格的监管，Libra在运行方式和资产构成等方面与货币市场基金的相似使得Libra可能很难免受类似的监管，Libra的发展可能也会因此受到影响。3.4货币基金给Libra带来的经验教训类似货币基金的Libra如果想要成为“超主权”货币，提供T+0的客户服务是当务之急，但这一功能其实多数货币基金是不提供的。在当前的货币基金中，余额宝依靠“T+0”的优质客户体验从而吸引了大量资金的流入。其业务模式为：余额宝一方面采取申购、赎回资金之间轧差清算，另一方面则使用“垫资”的方式完成实时赎回申请。Libra定位于成为Facebook及其全球合作伙伴间的“货币”，需保持高度的流动性以便Libra遂行高频支付和价值尺度等职能。余额宝的成功经验值得借鉴，如其资产主要由活期存款等高流动性产品构成，并通过垫资和轧差清算的方式提供实时申赎。Libra难点是如何在不同的国家地区维持合适的备付金的比例，过高的备付金会降低资产端的收益，为网络长期运营带来压力。此外，虽然货币基金一般选用安全性较高的资产作为储备，但仍有一定风险。例如，2008年雷曼兄弟破产，ReservePrimaryFund因持有大量雷曼兄弟的商业票据，作为一只货币基金，其净值跌破1美元，引发了整个美国大规模恐慌性货币基金赎回。为加强货币市场基金风险控制，美国证监会曾修订货币基金市场监管框架。2010年，美国监管部门修改了《投资公司法》的“2a-7规则”，对货币基金投资组合的的流动性、期限、资产质量和分散化程度等做出更严格的限制。包括将货币基金投资组合的加权平均组合期限由不得超过90天下调至不得超过60天，引入加权平均存续期指标，组合的WAL不得超过120天，此外对于流动性和赎回等也进行了限制。
Libra要成为“超主权”货币需以高标准选取资产储备，降低资产风险。为强化其对抗挤兑风险的能力，Libra在选用各种金融产品作为自身的资产储备时，或将引入如WAM、WAL等货币基金的监管指标，对各类金融资产作出筛选。此外，一些货币基金的改革性建议，如浮动净资产值、流动性费用及赎回门槛、资本缓冲和最低风险余额等限制等也可能被Libra采纳，以高标准选取资产储备，尽可能地构建较低风险的资产组合。参考资料:1、JamesM.Boughton,SilentRevolution：TheInternationalMonetaryFund1979–1989,20012、IMF'sFinanceDepartment,ReviewoftheMethodofValuationoftheSDR,October26,20103、IMF,ReviewoftheMethodofValuationoftheSDR,20154、《摩根大通货币市场基金2019年年报》5、《天弘余额宝货币市场基金2019年第1季度报告》6、赵鹞，《从美国货币基金看“余额宝”类监管》7、魏英辉，《美欧货币市场基金监管改革及启示》8、RevisionstoRulesRegulatingMoneyMarketFunds9、火线快评：解析万众期待的稳定币Libra10、USlawmakershammerFacebookexecoverLibra'sthreattoprivacy附注：因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、token、Crowdsale等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。本文为通证通研究院原创。未经授权，禁止擅自转载。
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