编者按：本文来自数字经济公社，Odaily星球日报经授权转载。邓柯，质数斯达克创始人&CEO。邓柯先生有丰富的海外金融市场工作经验，对国际资本市场、支付清算市场有深刻的认识和理解。质数斯达克已经为超过8个国家和地区的超过20家金融机构提供了基于区块链技术的金融科技服务，涉及国际债券、基金、衍生品和支付清算业务。
关于质数斯达克质数斯达克是一家由区块链技术专家和金融行业专家所创建的金融科技公司;专注于服务持牌金融机构，其主要产品STACS区块链技术和“环银通”跨链基础设施，为国际资本市场提供了基于分布式账本的资产交易网络和支付清算网络，其客户和合作伙伴包括全球投资银行、国家证券交易所、托管银行、资产管理公司和私人银行。质数斯达克也是新加坡央行数字货币项目Ubin的主要技术服务商之一。本文是作者在11月29日由中国国际商会和中国投资协会联合主办“大变局”数字经济线上研讨会上的主题发言。正文很高兴今天有机会可以跟大家分享，我们过去作为一家商业公司，以及我个人在国际证券市场主要是债券市场的一些分享，以及区块链技术将会给这个市场带来的一些非常重大的变革。债券市场应该是全球资本市场规模最大的市场之一，截止到2019年底，我们国家的债券托管规模大概是一百万亿人民币，也就是按今天的汇率来说，差不多有十几万亿美金，那到2020年底，我们国家应该可以达到130万亿人民币的债券托管的体量。在海外这个体量是多大呢，全球来看，这个体量是去年2019年底，这个体量大概是在120万亿美元左右，换成人民币要乘以6.5到7左右，差不多有一个600多万亿，接近700万亿人民币的规模，今年底差不多要突破150万亿美金，接近170万亿美金的规模，这是全球债券市场的规模，这也是全球体量最大的资本市场之一。
观点：稳定币行业正进行一场透明度竞赛:8月17日消息，在Moneyness 博客中加拿大金融作家JP Koning认为稳定币行业正进行一场透明度竞赛，任何额外的披露对稳定币消费者都有好处。但对于稳定币发行人而言，透明度之战让本已困难重重的商业模式变得更加难以执行。在透明度方面，行业标准已经发展，发行人定期发布鉴证报告。在这些证明报告中，稳定币发行人向其审计师证明其拥有多少储备，审计师会检查此声明的有效性。（Coindesk）[2021/8/17 22:18:07]
目前全球主流的交易场所，包括中国的中再登，中证登，包括全球最大的托管机构，所谓证券托管机构我们称作csd，目前最大的euroclear，clearc+，这样的债券清算托管机构，第二梯队包括dtcc，包括nasdaq，nasdaq股票的规模做得很大，做债的规模也是做得很大，以及其他的这些，包括中再登，包括第二梯队的大型债券托管机构，那今天的债券交易中，几乎所有的托管机构，尤其是海外的托管机构，从去年起，都在很积极的去探索区块链技术来提高国际债券市场的效率，要知道为什么区块链在债券市场上能够提高效率，以及引起一些非常深远的变革。目前国际债券市场面临的问题
那么我们先说回来，说说现在这个市场有什么问题，国际债券市场最大的问题，在于债券托管的公信力和对应法律体系的问题。我举例而言，如果今天我作为一个银行，作为一个发行人，我在新加坡发行的一支债券，他就托管在新加坡的cdp，新加坡的一个债券托管清算中心，他是新加坡证券交易所的全资子公司，那么如果我要在欧洲，在英国我们要怎么买这个债呢，整个流程非常复杂，第一个方案，我作为欧洲的银行可能需要去新加坡注册成cdp的会员，我可以在新加坡直接开展交易，但这个方向呢是在实务上是很困难的，因为全球比较大的交易市场有十几个，我作为一家银行，不太可能在十几个大型的债券托管机构，都去注册会员，都去开展交易，导致管理非常复杂，尤其是资金管理非常复杂，因为当你做债券交易时，你本质上是要有保证金，那我不可能在全球十几个交易所都存有足量的保证金，以保证我的交易。第二方案是什么呢，我会委托一家在新加坡的债券的承做承销机构，由他来去帮我购买这个债券，并且把这个债券冻结在新加坡cdp清算中心，并且再由他以冻结的债券作为凭证在伦敦交易所再发行一个跟这个债券本位的债券，听起来有点像稳定币的做法，原理差不多类似的。那这个稳定债券作为债券平等效力的凭证，可以被英国的很多客户所买到，同样的道理，如果需要在欧盟境内发行，需要在美国发行都要有一定的凭证，在中国发行也是一样的，作为资本市场，是资本下管制的，这种业务非常少，几乎没有。从全球来看，国际债券市场就是这么做业务的，这么做业务会导致什么问题呢，当我面对全球市场发行一个债的时候，这个债券很可能被分散到很多国家和市场去交易，这个分散的过程需要有很多像刚才提到的托管银行这样机构，来承担发行市场到交易市场的债券托管，首先就极大的提高了整个债券交易的成本，你会涉及到很多的托管商，他们甚至有可能做二次或者三次的托管，最终才能把债券和真正购买债券的投资者、投资方相联系。第二点，整个过程中时间非常长，托管债券从开始做到做完往往需要两到三个月的时间。
观点：基于比特币构建DeFi很困难，或因其安全性以及缺乏生态系统:比特币被当作金融系统替代品，但Atomic Loans CTO Matthew Black称，其大部分活动依赖去中心化交易所和中心化借贷平台。他指出，对这些加密银行的依赖使得其用户和其他人一样面临托管风险。
以太坊也被称为无银行货币系统，通过MakerDAO和Compound等DeFi项目超越中心化加密银行。DeFi获得巨大增长，成为以太坊生态系统最重要贡献者之一。但在比特币上很难实现同样目标。Black认为，部分原因与比特币的安全构建方式有关，无需担心以太坊上那样的智能合约黑客。这使得在比特币基础上进行构建的任务变得困难，而缺乏在BTC上构建金融应用程序的生态系统，使其变得麻烦。“如果没有MetaMask或Web3生态系统，构建比特币和DeFi的门户就更难了。”有人尝试在Bitcoin DeFi进行原子互换交易，但因UI/UX问题无法获得足够吸引力。尽管代币化BTC已是很好的应用，交易量也在增加，但系统并不完美。
在BTC基础上建设很困难，但社区期待比特币生态系统能使其更独立。目前很难实现仅基于BTC的DeFi，但如果有庞大的生态系统，可能会更容易。（AMBCrypto）[2020/7/25]
第三点，债券托管之后有一个很大的问题，就是怎么支付利息呢，怎么给人最后去回购债券呢，就是债券到期了，重新去偿还这个债券的时候，怎么做偿还呢，整个过程都要依次通过刚才的这个连续流程，连续的这个二次托管，三次托管的行为来进行，那么国际债券市场效率非常低，并且如果你是一个短融债券，你基本上不可能发行到国际市场，一个短融债券的有效期往往只有六个月或一年，六个月的债券差不多要在四个月就要准备去偿还这个债券了，因为先去筹集资金，从一级托管商到二级托管商，再到三级托管商，分梯队的去还，对于债券的购买者来言，他的要求是第六个月到的时候，所有债券都应该去偿还，那你可能要提前两个月就要去准备好本金，并且提前存到各级托管商，这就带来了巨大的资金成本的损耗，也就是说发了六个月的债，实际就用了四个月，这就少了三分之一了，如果是三年期或者五年期的债券，或者是一个永续债，这样发行相对是好接受一些。区块链给债券市场能带来什么
观点：从长期看比特币可能是当前经济放缓的受益者:Delphi Digital联合创始人Kevin Kelly表示，宏观经济背景从未像现在这样有利于比特币。Kelly指出，传统市场的起伏经常反映在比特币市场和其他加密货币上。最近的一个例子是3月中旬发生的恐慌性下跌。随着传统市场的复苏，加密市场也一并复苏。在最近的崩盘中，尽管所有资产类别都出现了下跌和复苏，但比特币与黄金的涨势更为一致。尽管比特币只存在了大约10年，但其已开始被视为安全的避风港资产。
鉴于BTC的特点，Kelly认为，从长远来看，BTC可以被视为一种非主权的、数字原生的、硬性上限供应，属于安全的避险资产。然而，比特币与其他资产类别之间存在相关性，但假以时日，这种相关性可能会随着风险资产的增加而减弱。（AMBCrypto）[2020/5/7]
不管怎么说现有的托管流程也都会极大的增加成本，因此这个市场的情况是如此的明确，那这个市场很早的时候，各大债券的托管商和交易商就关注区块链技术了，这道理很简单，区块链技术在国际债券，如果我们拓展衍生一下，包括衍生品市场和股票证券市场，我们熟知的很多股票的两地上市，也是用所谓的abr证券托管凭证的形式来完成的，再加上大量衍生品的交易也是这么进行的，对整个市场来说，区块链技术是一个解决目前问题的一个极好的通道，因为区块链的核心是由参与的机构共同来维护一个账本，那么大家所有的交易都在这个账本上直接完成，这样就减少了二次、三次托管的这样一个负担，因此债券的整个交易，包括付息，赎回都能够在T+0或T+1时间内完成，不再是过去长达一个月时间才可以去结束，整个市场对效率的提升是巨大的，单谈如此巨大的一个市场，在债券方向上的进步，是相对比较缓慢的，因为这个市场太大，他会很谨慎。那么在过去的两年时间之内，整个国际的债券同业协会，也就是ISSA，ISSA是全球最大的债券行业协会，全球几乎所有的主流的债券的托管商和大型交易商都是会员，它目前大概有超过110个会员，其中包括我国的中证登，中再登，都是ISSA的会员，ISSA一直和会员一起努力在全球范围内基于分布式账本的技术，来提高国际债券交易的效率，这里面有两个最大的作用，首先是降低在任何债券进行跨境交易上的时间成本，以及由于多个托管商带来额外增加的托管成本，在这个问题解决以后，意味着大量的从前因为这些成本和时间的限制，不能够在国际市场更加广泛进行销售的这些债券，目前都获得了更加广泛的销售能力，比如说短融和中融债券以前基本在国际债券市场上非常少见，因为付款和托管的时间流程太长，对他来说没有价值，因为托管就三个月时间，付息要提前一个月，这个债就直接不用做了，短融可能就六个月时间。
因此这个就有望扩大整个债券市场的规模和提高整个债券市场的流动性，这样子各个国家分别和ISSA合作，或自己和其他区块链技术服务的机构合作，共同去探索这样的一个市场，从2018年开始，就开始成为市场上很大的热点，可能大家关心区块链的朋友们经常能从各种周刊上看到各种各样的关于区块链的数字债券的发行以及销售等等，这种新闻其实已经是非常多了，但是整个市场呈现的局面，只是在零星的点上完成了区块链的尝试，但并没有真正在全球市场上推行开来，这里面出于各个国家的进度不一样的，监管不一样，以及各个国家的主流市场主要的参与方的各种利益诉求和心态不一样。他们的配合进度要有一个磨合的时间周期的。但是整个磨合周期呈现出极具加快的势头，在2020年在全球的多个主要市场方面，都会开始考虑或开始呈现出来使用区块链技术或分布式账本技术，作为债券全流程发行的基础设施。这是什么意思呢，这是当一个债券的发行，一级市场的认购，二级市场的交易，付息，回购，所有的流程都在区块链上进行登记，并且付款的方式能够在区块链上进行，如果这些都能够做到，今天的金融市场秩序，将是一个非常重大的变革和创新，主要的托管机构和主要的交易商都纷纷看到，我们自己作为一个区块链技术服务公司，我们也和全球很多大型的银行和集中清算中心进行合作，共同在各个bigpalyer之间去建立一种基于分布式账本的连接来促成债券发行的业务，我们商业的事情我就不多讲了。债券市场未来的变化
我继续介绍一下这个市场，这个市场未来的话一共有两点，第一点是整个全球的金融基础设施正急速的从过去的集中式的，基于地域性的分散的基础设施，开示向全球的、跨国界的、基于分布式账本的金融基础设施做变革，金融基础设施变革的势头，在国外比在国内来的更加猛烈和迅速的，这里面包括债券，证券市场，广义来讲金融资产市场，这里面证券包括债券，股票，基金，衍生品这些主要的证券种类，另外还包括支付市场，包括ubin、libra，我国的dcep在内的央行数字货币体系，也迅速的在全球开始铺设全新一代的基于分布式账本技术的支付清算设施，这两者未来的迅速发展和融合的，对全球的金融市场发生非常重大的，这就好像是微信、支付宝这样的在中国铺开以后，几乎完全改变了中国人平时买东西付款的习惯，那在全球资本市场上分布式账本铺开的话，也能改变很多过去市场交易习惯，以及市场的资产规模状况也会发生剧烈的变动。
其二的呢，从小的市场格局个来看，就从区块链行业来看，这个市场是区块链最适合的完美场景，原因很简单，区块链的核心是分布式技术，分布式技术要求市场多方共同参与和维护一个账本，并在账本上共同进行交易，而今天的国际债券市场，也是由很多以主权或者是大型的商业机构为主的交易方，需要分布式的进行交易，只不过以前由于分布式技术的整个发展没有达到可用的阶段，大家不得不用分散式的集中式的原则，或多层级的集中式的原则，来做分散式的交易，带来了在每个层级的节点上需要创造大量的托管机构，每个托管机构都是要收钱的，这导致国际债券的成本其实会变得非常高，这些问题其实在过去在阻碍国际债券市场在全球市场上更加统一，流动性更好，以及获得更多交易方的重要问题，这些问题都能为区块链部分的进行解决。第三个就是法律问题，法律问题相对来说还好，因为债券是一个非常标准化的资产，因此法律问题各国基本上都是大同小异，都跟美国的sec的规矩走，有一些资本管制的国家稍微不一样，但核心监管原则也是一样的，在这样的基础之上，这会变成一个对区块链非常友好的行业，首先这个行业对区块链有非常大的需求，那其次的话，这个行业里面所有的单位在使用区块链之后确确实实可以极大的降低成本，增加效率，使得这些单位拥有足够的意愿和很强的动力，首先去拥抱区块链技术，也为区块链公司去寻找真正的商业模式，这是很重要的一点。我们在国际债券市场的区块链实务
在我们跟HSBC汇丰银行的金融实验室做过的模拟分析和研究来看，使用区块链技术发行一个典型的国际债券，能为整个债券发行的成本节省90%，也就是说你在全流程中所需要花费的成本大概只用过去的10%，这对金融市场来说是件很可怕的事，当然实际上在变成商业产品之后，这个成本降低不会这么高，可能降低20~30%，最多40%，这里面会产生新的商业收益，这当然是大家做这件事的动力，当然这个数据是跟实验室做的，有一点从学术的目的上来讲，数据可能会夸大，在我们和德意志银行共同研究来看，我们非常务实的来看这个成本能下降60~70%，但是这样子考虑这个市场无比巨大的规模，这其中降低的成本会对整个市场非常非常有意义，我们和bigplayer一起在这个赛道希望做一些事情。
这个市场未来有两个方向，首先是标准化，由于分布式账本带来全球的登记结算一体化，这必然要求全球使用统一的协议，也许大家使用了不一样的区块链技术，但在区块链技术之上的交互协议必须是一致的，如果这个不一致大家就没办法一起做生意，这个协议的标准，我认为谁都有机会，我们中国的企业也有机会，目前债券交易的协议是由swift的债券交易的六或七号问，主要在债券的传输和交割方面，但对于整个债券的发行、认购、结息和回购方面的报文是没有的，因此今天在全球市场上，未来大家正在奋力的推进分布式账本来进行记账的话，其实并没有一个完整的全球可以公认的完整生命周期的证券协议可以使用，因为这个协议还没有，谁先做出来，谁就在市场上抢的先机，因此这就对所有的企业，包括对中国的企业来说是一个巨大的利好消息。第二点是在有标准协议的情况对扩大全球债券市场规模的，其实很多资金是希望买一些债的，但是太过于复杂买不到，目前中国的国债在全球来看是非常行销的，但是你要买到这个国债的难度是非常大的，在买国债的过程中是非常痛苦的，尤其是国债很难被中小投资者买到，未来随着区块链技术的进步，有望得到更大的环节，首先是便利的交易性，标准化的协议是第一步，第二步是在这一步的基础上便利交易，极大促进了央行数字货币在全球支付上使用，在全球支付结算体系，最大的金融资产交易结算量实际上就是债券，在债券的使用上会极大促进资本数字支付方式的革新，以适应全球资本市场的需求。但是你的债在分布式账本上去发行，那马上就有一个问题，交易完了我们要互相付款，结算还是要靠传统swift或其他基于每个国家自己的央行的结算体系，效率上也会有一些问题，随着国际资本上区块链化的步骤，不断在支付市场上引领创新，零售性的央行数字货币其实我认为他面临的挑战更大，速度也是更慢的，但我们中国银行是除外的，中国人民银行非常厉害，他做任何事情都会很快。全球来看零售性的央行数字货币的速度会更慢一些，这是第二点。第三点是从这个意义上来讲，他会促进在全球形成全新的金融市场的中心，过去由于金融市场的发展不均匀性，全球债券市场形成极大的中心，主要是在欧洲、北美、东南亚的话主要是在香港和新加坡，随着全新技术的变革，这个技术他一定会带来全新的全球的证券的交易桀骜一结算中心，这个中心他有可能比过去更少，过去的话可能在主流的国家都会形成一些小的中心，未来的话这些小的中心他会慢慢的被消亡掉，从全球来看的话，这么多分散的登记结算中心，对全球资本的效率和成本来说是不利的，因此在市场竞争之下，很多更小的国家和地区就会转而投身加入更大的市场玩家共同建设一个分布式的但是规模更大的涉及面更广的全球化交易中心，这样的交易中心我认为可能在全球范围内只存在两个到三个巨大的交易中心，其他交易中心会变得更小或更政策性，以及地方特色而存在或更加的边缘化的情况。在这个过程中，中国的有多少机会，我们的企业在里面有多少机会在里面做一些事，然后从国家层面来看，中国成为全球第二大经济体，未来可能成为第一大经济体，必然就会要求中国在全球的资本市场拥有同等地位的，今天对中国来讲，相对排斥，或接受度比较低的，中国更多是参与方，而不是规则的制定方、市场建设方，在新的市场里面，我认为中国也是有很大的机会，包括我们国家的中再登、中证登其实很积极的研究区块链跨境技术，我们在未来的市场里面能够做出不一样的东西，这是我对整个债券市场的分享。
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