另：因本文作者所在基金Dragonfly持有文内提到的多个资产头寸，相关分析不建议作为投资指导。
在过去的一年里，稳定币的流通量呈爆炸式增长。然而，很少有人了解这些稳定币的实际工作原理。出于某种原因，稳定币的创造者们痴迷于使这些设计看起来复杂得令人难以捉摸。几乎每份白皮书都陷入了方程式和新发明的专业术语中，就好像他们的作者试图说服你：相信我，你不够聪明，无法理解这些。但我并不同意这一点。在我看来，在所有的稳定币底层设计都是非常简单的。我将向你直观地展示，从而理解所有稳定币的工作原理。我们可以将每个稳定币协议想象成一个银行。它们各自持有资产，并欠下债务；它们都试图通过某种方式捕获价值，并将该价值分配给“权益”持有人。
上图是一个全额储储银行。左边是它的真实资产，即它持有的实物美元储备；右边是它的负债，即对储备资产的债权。在一个全储备银行里，每项负债都与储备的资产1:1锚定。如果持有数字美元的人要求取回现金，持有者就会得到实物美元，相应的数字负债就会被销毁。这就是Tether、USDC、BUSD和其他所有受法币支持的稳定币的运作方式。
银行的股权属于股东，他们从银行收取的费用中赚钱。在Tether案例中，Tether公司的所有者是股东，他们的利润来自Tether的铸币和赎回费用。全额储备金银行的每一笔负债，都应该与美元保持紧密挂钩，因为它总是可以兑换1美元的储备金。只要银行确保可兑换性，套利者可以毫不费力地维持其汇率。上面这个全储备银行的模型，可以帮助我们理解加密银行的不同之处。全额储备的加密稳定币
先提出一个问题，你应该如何创建一个以稳定美元为负债的加密全储备银行?鉴于加密货币只是重新定义货币，因此你要做的第一件事就是把美元资产换成加密资产。但是加密货币是不稳定的，所以如果你的负债是美元的话，1:1的支持是不行的。如果加密货币的价值下降，银行的抵押品就会不足。因此，你需要「超额抵押」，即增加抵押品价值，以便在加密货币下跌时给你一个缓冲。这基本上就是MakerDAO的工作方式。
稳定币DAI目前的汇率基本上是稳定的。因为储备资产明显大于总负债，这样可以确保整个系统的安全。关于MakerDAO的其他细节，我就不做赘述了，感兴趣的读者可以点击阅读这篇文章《什么是MakerDAO？》。现在我们来看看Synthetix。Synthetix采取了一种不同的方法：Synthetix不是持有一篮子多样化的加密资产，而是针对一堆自己的SNX代币发行其sUSD稳定币。这个SNX也是"权益代币"，换句话说，Synthetix允许作为存款的唯一资产是它自己的股权。由于SNX的波动性很大，因此Synthetix要求每个流通中的sUSD实现600%的超额抵押。
sUSD的汇率目前也是稳定的。MakerDAO和Synthetix都类似于传统的全额准备金银行，只不过它们都是超额抵押的，因为它们的抵押资产是加密货币。在某种程度上，他们的挂钩是安全的，因为可以通过赎回机制将稳定币转换为其基础资产。并且，二者都设计了一个以理想价格为目标的利率体系。算法型中央银行
还有一种稳定币，通常被称为"算法中央银行"。算法央行的稳定币根本不能赎回，也没有传统意义上的存款人。这使得它们不太像传统银行，而更像中央银行。。每个算法中央银行的工作方式略有不同。为了分析算法中央银行，我们试图了解它在下面两种重要情况下，是如何运转并起作用的：当稳定币高于挂钩时，以及稳定币低于挂钩时。从结构上讲，最简单的算法中央银行可能是Fei。Fei最近推出的时候引起了很多人的关注，但它一上线就立即打破了挂钩。简单来说，Fei可以用供求关系来推动价格稳定在锚定目标附近。关于Fei的工作原理，如下图所示：
目前，FEI的挂钩已被打破。请注意，Fei并没有进行过度抵押，并且其大部分资产都是加密货币。这意味着在黑天鹅事件中，Fei的资产可能大大低于其负债，使其无法保证汇率挂钩。虽然上面的动画给了大家更直观的感受，但Fei的真实机制其实是相当复杂的。Fei使用Uniswap进行所有的交易活动，并采用一种叫做"重新加权"的技术来进行实际交易。它还使用"直接激励"。但最终效果是一样的：协议参与公开市场，将实际价格推向了挂钩价。另外一个类似的算法中央银行是Celo协议，它产生了一个名为CeloDollar的稳定币。CeloDollar使用CELO作为其储备抵押品，以及其他加密货币的多元化组合。像FEI一样，Celo也同样使用Uniswap这类产品，不断地在市场上购买和出售CeloDollars。Celo初始时有大量的资产储备，而且储备的目的是始终保持超额抵押。如果Celo的资产低于其负债的200%，该系统试图通过收取CELO转移的交易费来重新获得资产储备。因此，Celo和Fei之间的主要区别是其持有的资产和围绕抵押的规则。
CeloDollar的挂钩汇率目前是稳定的。还有一个算法稳定币就是Terra的UST，它的抵押品是Luna。与FEI和Celo一样，Terra协议充当稳定币的做市商；如果稳定币系统的资产用完了，它就会通过增加LUNA供应量来重新储备。
UST的挂钩汇率目前是稳定的。FEI、Celo和Terra不允许赎回。相反，他们在公开市场上创造自己的货币(也就是说，他们愿意买卖差价)。从表面上看，这似乎与可赎回性有很大的不同，但它实际上是一个更接近的延续体。从经济上讲，对做市商的可信承诺与允许铸币和赎回是相同的。想象一下，一个稳定币，由ETH作为抵押，称其为STBL代币。该协议总是愿意在市场上制造ETH/STBL交易对，这意味着该协议愿意以1.01美元的ETH出售1个STBL，并以0.99美元的ETH购买1个STBL。如果STBL低于挂钩汇率，它将不断交易STBL，直到其ETH用完。如果STBL改为使用铸币和赎回，它可能会让任何人以1.01美元的ETH铸造1个STBL，以0.99美元的ETH赎回1个STBL。如果STBL低于挂钩汇率，它将继续用STBL赎回ETH，直到其ETH用完。上面两种方式的最终结果，都是一样的。在传统的中央银行中，成为做市商而不是允许赎回，让中央银行有更多的自由裁量权。但算法做市是不同的，因为智能合约可以做出坚定的自我执行的承诺。从这个角度看，做市商和可赎回是实现同一目标的两条路径：提供流动性和确保挂钩汇率。现在，我们已经明白了"中央银行"式的稳定币。但还有一种奇特的算法稳定币：SeigniorageShares。铸币税稳定币
最经典的"SeigniorageShares"稳定币案例就是BasisCash。它也成为典型的算法稳定币，后来许多其他设计都是从这里衍生出来的。以下是BasisCash的工作原理视频介绍，你也可以点击阅读文章。
BasisCash挂钩汇率目前已经失败。你可以认为BasisCash的工作分为两个阶段：当有未偿还债券时，BasisCash处于收缩周期中，货币供应量的增长速度不足以偿还所有的系统债务。但是，如果需求继续增加，最终所有的债券将被偿还，系统将进入一个扩张周期，股东将再次得到新铸造的BasisCash的奖励。新铸造的BasisCash是"铸币税"，即中央银行从发行新货币中获得的利润。正常的中央银行会把这些钱放在自己的资产负债表上以备不时之需。但BasisCash会在收到现金的那一刻就把所有的税款支付给其股东。你可以直观地看到，Basis「抵押非常高效」。资产负债表上没有任何资产，这使得它可以在零资产储备上支持非常大量的稳定币供应，但这也使得它很容易受到"死亡螺旋"或信心危机的影响。事实上，BasisCash就遇到了后面这种情况。了解BasisCash的工作原理是很重要的。大多数后来的算法稳定币都是Basis设计的后代，包括我们要研究的最后一种稳定币：ESD。EmptySetDollar(ESD)是一个由匿名团队推出的号称绝对公平的稳定币。ESD的原始版本，就是基于BasisCash设计的。
ESDv1的挂钩汇率已经被打破了，此后他们转向了新的设计。ESD的创新是将"股份"代币与"稳定币"代币融合。这意味着稳定币如果被抵押，会产生更多的稳定币。正如你可能猜到的那样，这导致稳定币变得非常不稳定，并远离挂钩汇率，有时高达2.00美元，有时跌到0.20美元以下。到目前为止，纯「SeigniorageShares」类型的稳定币都普遍失败，许多Basis和ESD的仿盘都遭遇了同样的命运。这至少告诉我们，稳定币的设计真的很重要。这些插图应该可以帮助你理解，为什么「SeigniorageShares」在信心危机面前如此脆弱。写在最后
在DeFi发展的早期，许多人认为，去中心化的稳定币从根本上是不成立的。现在看来，这个结论太草率了。某些设计确实看起来还不错，进步空间还很大。但有一点是肯定的：你不应该仅仅因为一份白皮书，就坚持认为一个去中心化的稳定币会更强大。你要自己想一想，该稳定币要怎样才算稳定。如果你感到困惑，可以试着把原理梳理清楚，画成图表，至少对我来说，这很有帮助。
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