本文转自MintVentures，研究员：许潇鹏；星球日报经授权转载第三节Defi蓝筹的护城河
1.何谓护城河？
护城河是价值投资理论的重要概念之一，由沃伦巴菲特在1993年致股东信当中首次提出，他在信中这样说到：“最近几年可乐和吉列剃须刀在全球的市场份额实际上还在增加。他们的品牌威力，产品特性，以及销售实力，赋予他们一种巨大的竞争优势，在他们的经济堡垒周围形成了一条护城河。相比之下，一般的公司在没有这样的保护之下奋战。”在后续的文字和讲话中，巴菲特对护城河的概念进行了更多的解释，比如在2000年的股东大会上，他说：“我们根据‘护城河’加宽的能力以及不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的‘护城河’每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。”尽管巴菲特本人并没有系统地总结过什么什么是“护城河”，但后来的研究者把公司护城河的要素总结为以下四类——无形资产：比如品牌、专利、特许经营权。客户转换成本：顾客从一个产品\\服务切换到另一个产品\\服务时所产生的成本，这里的成本包括时间、财务以及情感等。网络效应：当商品或服务的价值随着更多人使用而增长时，就会发生网络效应。成本优势：能够以低成本交付服务或生产商品，在价格上削弱其竞争对手。成本优势可能来自于企业规模、资源禀赋、地理位置等。所以，护城河可以理解为：稳固而持久的竞争优势的来源。而优质的产品、领先的市场份额，优秀的管理团队，严格意义上并不属于护城河，因为这些因素很难长久保持，有很大的不确定性，也容易为竞争对手所模仿或破坏。但需要说明的是，并非只有拥有强大的护城河的企业才能获得增长和值得投资，护城河较浅的公司同样可以凭借产品创新、优秀的团队和执行力获得阶段性的成功，就如现在很多增长迅速的Defi项目一样。2.Defi蓝筹项目的护城河
与现实世界一样，如今Defi项目同样面临着越来越严峻的竞争，它们也在寻求和构建属于自己护城河，而价值投资的护城河理论在加密世界依旧有效。目前来看，对于Defi领域的大部分项目来说，护城河四要素的影响力依此为：客户转换成本＞网络效应＞无形资产＞成本优势。首先说客户转换成本我们可以把一个Defi产品的用户分为个人用户和外部协议，转换成本对于两者来说都存在，但是对于后者来说影响力更大。以借贷协议Aave来说，它已经成为大量其他Defi协议的收益和流动性源头，是Defi乐高的底座，如果与Aave接入的某个Defi协议想要转向其他借贷协议来替代Aave，意味着全新的协议调研、代码更改以及整体协议安全性的再审计，这个过程不但需要付出较高的时间和财务成本，还将面临新Defi乐高组合的不确定性。而对于个人用户来说，其转换成本会比协议用户低不少，甚至有很多用户享受探索新产品的乐趣。尽管如此，优秀的Defi产品也会通过精心设计的机制把个人用户留下来，提高其转换成本。在这方面，Curve为我们提供了堪称经典的案例。当用户购买其项目代币Crv后，只有将Crv进行Staking才能获得平台手续费分红、流动性做市收益加速等核心权益，而且质押时间越长，其收益和权益也就越高，所以目前有超过69%的流通Crv都在平台进行了质押，平均质押时间达到了可怕的3.67年。
Curve的质押页面：https://dao.curve.fi/locker我们有理由相信，这些用户在接下来的3年多时间里，将会很难离开Curve，他们会一直是Curve的忠实用户，以及热心的社区治理关注者。在本文提到的10个Defi项目中，大多在客户转化成本方面拥有护城河，尤其是——Curve：被大量外部协议接入，并通过代币锁仓长期绑定用户Aave：被大量外部协议接入，是它们的基础流动性层Synthetix：用户在质押SNX后会强制铸币sUSD，有利于从投资者到交易用户的转化，成为交易用户后，投资者解除抵押的意愿也会明显降低，循环形成一个比较有黏性的Staking+产品系统PancakeSwap：BSC上最大的DEX，为大部分需要交易的BSC协议信任和接入Compound：与Aave类似Chainlink：它的大部分客户都是Defi协议，更换预言机合作方的综合成本很高其次，Defi产品的网络效应。网络效应在公链竞争中的作用非常明显，体现为用户数量、开发者数量、资金体量三者相互增强的生态飞轮，无数“以太坊杀手公链”都倒在这个强大的规则之下。网络效应在交易、借贷平台等多边用户市场也存在。在Uniswap上，交易者越多，交易量越大，就会吸引越多的做市商来做市提供流动性，而做市深度的提升又会反向提高交易者的用户黏性，以此实现相互的强化。但是由于区块链项目的开源属性，以及流动性挖矿的兴起，新兴项目可以通过Fork项目代码+挖矿补贴来吸血已有项目的用户和做市商，SushiSwap就以此来追赶此前一度被认为网络效应强大的Uniswap，BSC上的大量新型Dex也通过类似方式来挑战PancakeSwap，然而从结果来看，这种做法成功率越来越低，Uniswap和Pancake依旧分别是以太坊和BSC上活跃用户数量最高的DEX，网络效应构建的护城河帮助它们抵御了一定程度的攻击。Defi中另一个网络效应的经典案例是Maker发行的稳定币Dai，Dai的流通范围越广，接纳它的协议和用户越多，其货币网络的价值也就随之越高。其他去中心化抵押稳定币的后来者如Liquity发行的LUSD，即使拥有更优越的经济机制，但是短时间还是很难赶超不断扩张的Dai。关于Liquity的深度研报，请见：Liquity稳定币市场的后起之秀在本文提到的10个Defi项目中，具有明显网络效应的项目是——Maker+Dai组成的货币协议4个交易平台类项目Aave和Compound的借贷双边市场Defi的无形资产可能也是他们的护城河之一。我们在Defi世界里会观察到一种现象：尽管其他借贷协议的存款收益率更高，也通过了知名安全公司的审计，但是很多用户依旧只愿意在Compound、Aave等老牌项目中存款。他们的理由是：这两个项目安全运营的时间更久，经历了多轮考验，更值得信赖。由此可见，品牌作为一种无形资产，对于Defi协议来说是极具价值的。尽管与现实世界品牌力量的情感属性不同，Defi协议的品牌往往来自于长时间无风险运营的口碑、去中心化的社区精神甚至领导人的社区影响力等等。另一种悄悄兴起的Defi无形资产可能是受BUSL保护的原创代码，Uniswap在V3的代码发布前就通过该手段防止自己的代码被Fork，尽管后来依旧出现了匿名项目Fork其代码的事件，但至少这对重视自己声誉的项目以及实名项目的Fork形成了阻碍。但就如产品本身不是坚固的护城河，原创代码带来的竞争优势也并不牢固，因为其他项目或许正在进行与老牌项目完全不同的模式创新。由于本文提到的10个项目都是广受认可的知名项目，在无形资产中的品牌方面，它们都有一定的优势，当然，该优势相比转换成本和网络效应来说并不牢固。由于区块链商业的可组合性，抗监管带来的灵活性，当下异常活跃的加密风投资本支持，加上Defi项目的全业务在线化不需要大量的固定成本，成本优势可能是Defi商业中最少见的护城河因素。我们发现，优秀的Defi蓝筹项目在以上护城河中至少拥有1项，甚至2到3项，这使得它们更难以被后来的竞争者所追赶，这也许就是Curve相对于PancakeSwap和SushiSwap拥有更高PE估值的原因之一。
第四节总结
一个Defi项目能成为蓝筹级别的选手，其原因非常多样，比如本身处于好赛道，也有可能是赶上了行业爆发期的红利，比如Defi挖矿浪潮给Yearn带来的机会，或是团队本身相当优秀。但是蓝筹项目们想要继续在市场上保持领先，就需要拥有健康的收入和代币价值捕获模型，以及更重要的：足够宽的护城河，以此才能获得用户、投资者以及合作伙伴的长期追随和青睐。在分析了10个当下的蓝筹项目后，就目前来看我们认为Curve、Aave、Syntheix在以上多个方面的综合表现更为优秀，有望保持目前的蓝筹位置，甚至更进一步。Curve：收入模式清晰，优秀的代币模型设计，大大提高了项目参与者对于Crv的整体需求并进行锁仓，这也提高了该项目用户和投资者的转换成本，由于Curve也是典型的双边市场，网络效应的存在也能对尝试进入这个领域的后来者起到狙击效果。Aave：收入模式清晰，代币经济价值的捕获方式合理。借贷协议在Defi的基础性地位，以及外部协议用户更换组合协议的较高转换成本，让Aave的竞争优势比较稳固。此外，较长的发展历史，以及运营期间的0重大安全事故，也让很多普通用户与机构用户愿意放弃其他借贷协议的高收益，优先选择Aave。Synthetix：收入模式清晰，代币经济价值的捕获方式合理，衍生品赛道又长又宽。其独特的代币抵押机制，也让Synthetix的投资者更容易通过质押代币，而转换为产品的交易用户，不容易离开。然而需要强调的是，在自由、开放、透明的加密世界，现有Defi领先者的护城河相比传统世界企业的护城河要脆弱地多，后来者通过经济机制创新、产品迭代甚至巨额补贴，都可能让前者的护城河被轻易跨过。更具探索精神也更为理性的Defi用户，对于一个产品的痴迷程度也远小于普通用户对于传统品牌的热情。所以，尽管我们不认为Defi的核心团队是项目的护城河，但他们是项目开疆拓土的进攻端，只有团队持续保持勤奋进取和创新，现有的项目壁垒才不会被后来者逐渐蚕食。依此来看，即使是投资相对成熟的Defi龙头项目，也是一桩价值投资和风险投资并重的复杂决策，而这正是在这日新月异的的加密世界里投资掘金的乐趣与挑战所在。*如果以上内容存在明显的事实、理解或数据错误，欢迎给我反馈，我将对研报进行修正。
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