截至2022年3月9日，仅数据网站Coingecko收录的加密交易所就有736家，其中214家为去中心化交易所，而DEX的24小时总交易量刚超过48亿美元，DEX龙头Uniswap贡献了约1/3的交易量。对比之下，中心化交易所代表币安的24小时交易量逾161亿美元。在规模化的加密交易约10年的演进过程中，DEX始终被认为更符合区块链精神。就连币安创始人赵长鹏也曾表示，从长期来看，DEX的发展前景更大，是行业发展的未来，更多的CEX会逐步被替代。虽然，自DeFi之夏后，DEX的江湖地位和用户基数显著提升，但较其“超越CEX”的理想还相去甚远，最直接的证明便是文初的交易量数据。相比于CEX，DEX仍在费率、交易和操作体验、客户服务、代码和合约安全、风控灾备、业务宽度和落地效率、技术底层等方面被落下不小的差距。即便是在DEX细分赛道内部，也呈现出竞争高度同质化，创业者将相似的业务逻辑迁移至不同Layer1生态以避开正面对抗的形势。为充分认了解DEX现存优势和短板，试图窥探DEX未来进一步打开天花板的路径和扳机，本文将先简要对比CEX和DEX，再按时间线介绍DEX的发展历程，并着重就做市机制展开比较不同DEX，最后归纳创新型DEX的破局之道。第一部分：DEX比CEX好在哪，差在哪？
从资产归属的角度，CEX的用户交易资产被托管在交易所的集中钱包中；而DEX的用户资产并未脱离用户自己钱包的掌控，而是在代码的调度下完成交换转移。从平台属性的角度，CEX往往实体明确，需满足地区金融监管部门的合规要求，如KYC等，即交易所应获取用户的相关信息；而DEX尚处于监管模糊地带，绝大多数不设KYC规范，甚至不需要注册登录，多通过去中心化钱包“即连即用”，隐私性较好。此外，DEX的平台代币有时对应治理效用。从交易效率的角度，最终资金转移发生于链上的DEX往往要忍受所在底层拥堵、高费用的问题，这使得交易以及结算全流程效率低下。高频或费率敏感的用户因此不愿优先选择DEX，又进一步降低了DEX们的流动性和交易深度。而CEX中心化程度高，在效率上占据优势。用户资金充值到交易所后，自动转入到交易所总地址，待用户发出交易指令，交易所作为撮合中介进行链下记账。也就是说，核心交易流程无需每笔都提交链上进行。系统地来看，CEX和DEX在加密货币交易生态中扮演着不同的角色。CEX更偏传统交易所、银行、券商公司等，帮助买家和卖家持有资金、进行交易、提供安全性和客户服务。DEX则作为DeFi领域中的核心基础设施，在交易中支持匿名，无需第三方干预资金的流转，让投资者保有对私钥的控制权，增强着交易过程中的可信度。自2020年夏天，Compound引入流动性后，DeFi生态随之增长，吸引更多的投资者和项目涌入，凭借着告诉增长的交易流动性和锁仓量，DEX逐渐撬动着CEX的垄断地位。在使用的过程中，用户也关注到其他两点不同：资金安全性。传统的CEX用户会担心自己的资金被盗或是交易所跑路，在被托管的过程中缺乏信任，DEX的存在，给了用户得到一些保障，安全性方面有了一定提升，但也要对自己独立的交易地址负责，加强密钥保管，同时留意合约层面的安全隐患。业务开放性。除了前文提到的政策方面的开放性，过渡向DAO的DEX，也将核心决定权下方分散至平台币持币者手中。更有不少创业团队基于其他DEX、利用DeFi的可组合性，搭建金融乐高，进一步丰满去中心化金融生态。第二部分：DEX是如何发展到今天的？
基于自动做市商的DEX已被证明是最具影响力的DeFi创新之一。这一做市机制可以为一系列不同的代币组合创建和运行可访问的链上流动性。自2017年以来，出现过三种主流的恒定函数做市商。第一种类型是恒定乘积做市商，并在首批基于AMM的DEX——Bancor和Uniswap中得到推广。CPMM基于函数x*y=k，该函数根据每个代币在资金池中的可用数量确定了一组代币的汇率范围。当币种X的供应量增加时，Y的供应量必须减少，反之亦然，以保持k的乘积不变。当绘制出曲线，结果是一个双曲线，其中流动性总是可用的，但当价格越来越高，两端将接近无穷。第二种类型是“恒定总和做市商”，它非常适合零滑点交易，但不能提供无限的流动性。CSMM遵循公式x+y=k，在绘制时会形成一条直线。不幸的是，如果代币之间的链下参考价格不是1：1，则这种设计允许套利者耗尽其中的一项储备。这种情况将破坏流动资金池的一侧，迫使流动资金提供者承担损失，而交易者则没有更多的流动资金。因此，并没有多少DEX采用CSMM模型。第三种类型是恒定平均值做市商，它可以创建具有两个以上代币的AMM，并在标准的50/50分布之外进行加权。在这个模型中，每个代币储备的加权几何平均值保持不变。对于一个有三种资产的流动性池，公式如下。(xyz)^(?)=k。这就允许池内不同资产的风险敞口可变，并可在池内任何资产之间进行互换。随着AMM的进一步发展，我们看到了混合常数函数做市商的出现，这些混合型常数函数做市商结合了多种功能和参数，以实现特定的行为，如调整流动性提供者的风险敞口或减少交易者的价格滑点。例如，Curve的AMM结合了CPMM和CSMM，以创造更好的流动性，在给定的交易范围内降低滑点。其结果是一个双曲线，对大多数交易返回线性汇率，而对大额的交易只返回指数价格。第三部分：除了所处生态，DEX之间还拼什么？
鉴于篇幅和可比性，本文主要比较优先基于以太坊、现货交易为主的头部和创新型DEX。我们先来看两个经典案例的基础信息。1、UniswapDEX龙头Uniswap的V2版本允许任何ERC20代币与任何其他ERC20代币合并，消除了流动性提供者对ETH的要求。这让流动性提供者可以保持更多样化的ERC20代币头寸组合，以便从中提取流动性。代币方面，自2020年9月起，Uniswap平台代币UNI将用4年完成初始10亿枚的发行量，4年后按照每年2%的通货膨胀率增发，目的是为了确保UNI持有者能继续在Uniswap中参与并贡献。2、SushiSwapSushiswap基本复制了Uniswap的核心设计，但它上线之初便发行了治理代币。2020年8月上线时，不限发行量，后经过社区投票修改为最大2.5亿，到2023年11月将通过流动性挖矿全部释放完成，在此之前会按月减少区块奖励。SUSHI比UNI的代币经济激励程度更大，对于质押SUSHI的用户将有长期的手续费分红。此外，交易者支付的0.3%手续费中有0.25%直接分配给LP，剩余0.05%将做为激励分给SUSHI质押者。在代币经济之外，我们也发现了另一家创新型DEX因其做市机制值得被关注。它就是IDEX。自2017年10月立以来，IDEX用户累计支付超过700万美元的gas费。为了降低用户的gas费并加快交易速度，IDEX将交易的执行和用户余额迁移至OptimizedOptimisticRollup，从而增强用户体验。IDEX可与其他DEX相对比的点还有很多，我们主讲三点：AMM与订单薄功能的结合IDEXv3混合流动性结合了订单簿和AMM流动性池，通过限价单和集合流动性的最佳组合来即时执行交易，保护用户免受AMM陷阱的影响。这种方法为流动性提供者带来更高的回报，允许进行诸如止损和限价订单等高级交易，具有公平、实时的交易执行的特点，避免了以往DEX高gas费、抢先交易和滑点等问题。关于不同做市机制的优势和短板，可参考阅读《一文读懂“混合流动性”交易所「IDEX」》。交易奖励和流动性挖矿去年12月，在Polygon上推出v3的IDEX发起了一系列奖励，包含流动性挖矿、交易奖励、翻倍交易奖励时段等。此外，IDEX总交易收入的50%都将分配给Staking用户。交易费率IDEX引入的混合流动性还解决了以太坊网络高gas费的问题，由于是将交易者与限价单和池子流动性的最佳组合进行匹配，IDEX在降低gas并避免失败交易的同时，发展出止损限价单等功能。为鼓励做市商增加订单薄流动性，IDEX为Maker设置了0%的做市费率。在IDEX混合流动性主网推出后，IDEX计划扩展到其他网络，从而为更多的交易对象提供这些新功能。第四部分：为什么做市机制会是DEX的核心竞争点？
在经历流动性挖矿和ve经济充分的市场教育后，用户们已逐渐接受并习惯使用DeFi进行金融操作。DEX也的确解决了CEX的部分问题。当前DEX领域发展较为平稳，除了不同底层生态的横向扩展和代币激励的“套娃”外，并无明确的突破口。DEX优先选择部署在哪条Layer1上相当于是选择了“出身环境”，更成熟的生态自然会降低DEX在技术、产品和获客上的启动难度，但DEX的发展同时也囿于该生态的天花板和增速。在多链未来，提前布局跨链并落地于多个生态，已成为成熟期DEX的“标配”。抛开“出身”，DEX后天的努力方向包含团队自身的行业研判、战略布局和交付力，产品层面的UI、费率等体验优化，配套服务的完备和及时性，技术方面的安全与稳定，金融层面的代币设计和做市机制的选择上，安全层面的代码设计、更新与复验等。而从做市机制的角度来讲，DEX们普遍采用的还是经典的AMM或其基础上微调的变种，这也往往对应着资金利用率低、被迫多币种敞口和无常损失等问题。优化并解决这些缺陷，或许是DEX下一阶段的重要课题和良性竞争点。本文后半程着重聚焦于做市机制的横向比较，我们认为，虽然AMM已经履历了爆发式增进，但围绕着更高的资源效率、多资产池和减轻暂时性亏损的创新，为吸引来自传统市场的更大资金流的流动性提供者夯实了基础。
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