2017年春天，MulticoinCapital的两位创始人Kyle和Tushar在经历了ICO泡沫之后，认清了加密投资缺乏分析框架的现状，决定做加密世界的本杰明·格雷厄姆，试图开启crypto领域价值投资的时代。从《理解代币的流通速度》开始，两位用一篇篇犀利的文章建立起了不畏惧“反共识”的基金人设。在人们热情高唱以太坊的时候，他们豪了“以太坊杀手”EOS；EOS由于项目自身原因失败了，在市场庆祝Multicoin“错误”的时候，Multicoin不“承认错误”、坚持自己的thesis，看空以太坊扩容的速度，最终投出了Solana这种大放异彩的项目。5年间，Multicoin的投资风格始终是thesis驱动：一群狂热的加密世界观察者，日日夜夜辩论公链存在的问题、推演技术迭代和加密世界未来的“理论图景”，并据此构建投资组合。Multicoin认定一个thesis就会集中火力去投，他们“以10年为视野，耐心等待thesis被时间验证，比起太早于时代进场，他们更害怕错过一个无限复合增长的机会”。他们和被投项目紧密合作，对Solana生态的构建，以及Helium,TheGraph等众多引发人们重新思考Web3模式的项目功不可没。截止去年第三季度的数据显示，Multicoin第一期VCfund的GrossMOIC高达114.7倍，DPI为47倍。Axios去年底的一份报告还显示，从成立时间算起Multicoin的对冲基金回报率约为203倍。Multicoin的LP阵容包括MarcAndreessen(a16z)，SamBankman-Fried(FTX)，FredWilson(USV)，SuZhu(三箭)，都是些不用过多介绍的名字。Multicoin的文化炽热、直接，两位创始人敢于在公开场合、尤其是在crypto这种部落式的、不容异己的讨论环境下，去发表不受欢迎的见解，即使后来被证明是对的，还是有很多忿忿的怀恨者。但这不影响爱戴他们的人极度爱戴他们，这个最初用以太坊搅局者面目打入crypto的局外人，跳着跳着就成了加密派对的王者。以下为本文目录，建议结合要点进行针对性阅读。01逃离华尔街：寻找新大陆02一笔一划建立声誉的加密世界观察者03Winnerswinbig,losersaveragelosers04Thesis-driven的推演狂人05“第三个创业合伙人”06投资主题与加密未来开放金融：金融一体化的宏大理想Web3：重新想象人类经济活动的协调方式全能公链：一个不需要桥梁的未来非主权货币：beyondthetrust-basedeconomy01
逃离华尔街：寻找新大陆
Multicoin的两位创始人同是2008级纽约大学本科生，曾经两人都希望在华尔街留下印记，直到金融危机发生，华尔街和硅谷的一损一荣直接影响了他们的轨迹。Kyle开始跟着计算机科学家父亲在其电子医疗记录公司VersaSuite学习创业，Tushar也想学习创业，拒绝了几家大PBbank的offer，自愿降薪大半去Kyle父亲的公司工作。一年后，两人就各自出来单干。Kyle基于GoogleGlass做了一款面向外科医生的VR显示仪，手术时可以头戴这个仪器记录下整个与患者的交互过程，并从中看一些过往成功的手术指导。很快Google就毙掉了这款当时名噪一时的应用，Kyle也被迫出售他的第一家创业公司。从市场契机上来讲，他至少早了10年。Tushar的第一次尝试也是在healthcare领域，建立了一个医患数据和临床实验匹配的平台ePatientFinder。当时人们对SaaS的接受度不比如今，整个销售的链条、临床实验的反馈、产品周期都太过漫长，Tushar最终将其卖给了一个竞争者。两人毕业后的头四年不算世俗意义上的成功，甚至很多人会认为有些太过迟缓。2008年就洋洋洒洒问世的中本聪的比特币白皮书，直到2013年才被Tushar拾起。接着Kyle“发现”了以太坊，两人完全入坑加密世界，在一年内参加了众多加密货币的线下讨论，遇到了一位未来的MulticoinLPAdamMastrelli。直到2017年春天，他们才决心一起建立一支加密基金。从那之后，一切都被赋予了惊人的加速度，5年间获得了无法企及的回报率。Multicoin重仓的Helium和Solana，分别代表了他们的两大信仰：Web3在物理世界中去中心化组织的力量，以及一个全能公链的未来。截至去年下半年筹集第三期基金时，Multicoin将两期VC基金的约11%配置在了Helium，7%投进了Solana，均获得了10倍以上的回报，Solana的MOIC达到了惊人的1318倍。
截至2021年第三季度，一位LP分享了他们在Multicoin第一支VC基金的回报，GrossMOIC高达114.7倍，DPI为47倍。Multicoin官方的口径则显示第一第二支VC基金分别达到了33.1x和3.6x的回报率。创始人Kyle常在采访中提及‘Timingisabitch’，认为在crypto领域投资要拿捏好时机简直是不可能的，于是不得不从对择时的迷恋中抽身出来，“赢在十年后”。Multicoin的第一支VC基金不过1700万美元，取得了骄人的成绩后，第二支和第三支仍然非常克制地只募了1亿和2.5亿美金。如今，加上对冲基金约45亿美金AUM的Multicoin凭借一个十几人的团队仍在专注于寻找前1%的创业者，始终抱着“我们还在这波浪潮的头波”的心态，如果你仔细观察他们在公开场合发言的影像，可能会发现他们回答关于加密未来的刁钻问题的时候总是有些许放空、目视远方，好像那里才是一切伟大的事发生的地方。02
一笔一划建立声誉的加密世界观察者
2017年被很多人视为crypto领域的元年，当时的ICO泡沫一时无两，Tushar举例说连Dentacoin这种荒谬的概念都能在市场上获得一群信众——Dentacoin立志给口腔卫生程度高的人提供代币奖励来破坏牙医行业，还掀起一阵舆论热潮，认为这些token可以用来充当法币“一般等价物”来购买商品。短线快冲、迅疾上市的现象剥夺了长线投资的生存空间。当年极少有机构投资者关注加密领域，而且资本动作非常隐匿。当时影响力比较大的Polychain和MetaStable，都从未在公开场合分享任何市场见解，更谈不上自发地倡导一个更理性的价值投资。2017年的加密世界需要一个本杰明·格雷厄姆。Kyle和Tushar找到了一个真空，开始发声。两人都没有crypto相关的漂亮履历，吸引关注和建立品牌的最大武器就是写作。创立伊始，Kyle的一篇《理解代币的流通速度》就在crypto圈子被疯狂转发。直至如今，Multicoin都称得上是加密世界最大声量的投资团队之一。比如最近Multicoin写得最多的一个概念之一：可组合性，指的是在一个平台上不断构建新模块，将其编程到更高阶的应用程序中。Multicoin认为构建“加密版乐高”的时机已经成熟，用户可以以不同的方式组合基础协议。在论证可组合性的同时，Kyle也多次辅以论证为什么公链扩容的答案不可能是“分片”。就以Defi为例，基于同一个“乐高基座”，去中心化现货交易Serum和期货交易所MangoMarkets可以基于“增量中性”策略同时做多现货和做空合约，通过完全抵押的方式创造一种稳定币UXD；高性能的全能公链上还能叠加借贷协议、数字资产托管、期权交易甚至对冲工具的协议整合，而这些都不可能在多链割裂的状态下发生：系统间信息加载的延迟、开发的技术复杂性和协调成本、跨链应用的脆弱性，都会破坏这个乐高世界的运转。
两位创始人热衷于像这样分享他们如何看待加密世界可能的应用进程和技术路径，而且时常在宣布一笔投资的文章，征引先前的一些论断，像是用时间戳做的社会实验。Tushar在和CapitalAllocators的访谈中提到：我们习惯于把见解落在笔头，并且发布到网上，因为crypto世界尤其推特上那帮人特别喜欢去戳你的漏洞，这时候你就被逼着去反复辩论，从而不断修正和验证立场。起初Multicoin募资并不顺利，很多机构投资者还对crypto将信将疑，一些大型LP的管理人不愿意承担风险，更倾向于投红杉、甚至是Paradigm这种有既定社会关系的基金。但随着Kyle和Tushar的写作越来越旺盛、话语权逐渐提高，很多投资人注意到了他们。整个2018年，Multicoin斩获了一众重量级的LP:MarcAndreessen,ChrisDixon还有DavidSacks，UnionSquareVentures的FredWilson更是直言他加注的原因就是两位创始人“不怕在公共场合犯错”。当然，Multicoin的这份直率也吸引了很多火力。他们最初坚定地看空以太坊，也因此投资了EOS，名噪一时的“以太坊杀手”，一个试图提供高速替代方案的区块链。这在很多以太坊拥趸看来就是直接挑战了以太坊。Multicoin不忌惮在公开场合炮轰他们认为被高估的项目、表达对以太坊、莱特币这种有很大社群基础的项目的看法，这种反共识的批判思考和勇于发声成为了Multicoin一面鲜明的旗帜。03
Winnerswinbig,losersaveragelosers
由于加密货币市场的项目上市极快，Multicoin最初只有一支对冲基金追赶好的ICO项目。2018年开始人们不再把加密货币视为转瞬即逝的风尚，开始追求长久的影响力，也开始在早期开放私下的代币发行。Multicoin很快建立了一个专项风险投资基金。这种crossover的基金模式给Multicoin带来了极大的裁量权：早期投入好的项目、紧密地与创业者合作，如果对某个项目有很强的信念，还可以通过二级工具来更长期地持有。Multicoin做投资决策的假设就是投入他们认为可以持有10年的项目，这就是所谓的不断长期、复合增长的能力，跟Tiger10年前总体“Longtheinternet”的长盛策略是同源的。Multicoin希望反复辩论得来的thesis完整地playout，获取周期尾部最强劲的收益，这需要坚定的信仰和充足的耐心。这也是为什么在2018年的crypto寒冬和2020年3月的黑色星期四，Multicoin坚定持有Solana、Helium这些大仓位。在加密市场万马齐喑都在撤退的时候，Multicoin甚至还加注了包括Solana在内的几个大仓位，甚至很“反周期”地投资了去中心化音乐流媒体Audius，连同后来的Livepeer、Braintrust一起，成为了“web3数字主权和应用逻辑”母题下的重要案例。最低迷的时刻，Multicoin下决心停止交易，坚守了自己的一个个bet，在EOS惨败的情况下2018年还是跑赢了比特币和Bitwise10(crypto圈重要的指数基金)一大半。这是Multicoin一个决定性的转折点：从那之后他们不再执着于所谓的“市场时机”，更多着眼于这个机会的大小和价值捕获——如Tushar所说，“我们意识到你永远无法预测黑天鹅事件，站在2020年的1月你无法确切预测3月会发生什么。我们决定坚持我们的优势：thesis驱动的资产选择。”在下一篇章展开介绍他们的thesis驱动的策略之前，不妨先举一个例子：在Multicoin对于EOS的豪落空之后，之前那些“以太坊中心主义者”都在幸灾乐祸。但两位创始人没有撤回之前所有对于以太坊问题的思考：以太坊的扩展路线朝令夕改，却没有足够的速度交付，很多社区长老级的天才开发者们都离开了，联创GavinWood已经转移到一个新项目Polkadot上，而由于Vitalik的行动速度慢得让人捶胸，以太坊的拥堵和低吞吐量也让人看不到一个好的未来。他们认清了EOS的失败在于其资源分配模型等方面，而不是他们的thesis错了。他们迅速地搞清楚了为什么错了马，并坚持原初的thesis，在搜寻“以太坊挑战者”的过程中终于投出了Solana这样的千倍回报的项目。Multicoin不希望广撒网，而是希望捕获最大的那条鱼，并且以全副身家去捕捉它。当问到Layer2以及最近最被看好的零知识证明rollups，Kyle很坦诚地说“It’snotsomethingwedo,wedon'tpileintothistrade"，并且坦言当年押Starkware是有运气成分。Starkware是他们当年和Paradigm,红杉等头部基金一起投的，Multicoin没有反复论述投资逻辑，也没有继续系统性布局Layer2。这些举动诚实地表明了他们对此领域的信仰程度和背书程度。这种专注的投资哲学，也是Multicoin能有几笔明星项目驱动极大超额利润的原因。两位创始人一致认为，Multicoin比同行更风险偏好，是少数“放弃”管理波动性，而从定性角度管理风险的加密基金。PaulTudorJones的“LosersAverageLosers”是他们的信条，有趣的是，这位大佬早早入局比特币并且对CNBC公开发言说这是比黄金更抗通胀的资产，是传统金融逐渐接受crypto的一大标志性人物。
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Thesis-driven的推演狂人
Thesis-driven说起来容易做起来难。机会主义者对于世界上涌现的新事物总是反应性、接受性地去评估，Tushar直言这和刷Tinder没有什么区别。真正thesis-driven的投资者是先形成预测性的观点，就像现在很多Web3项目会公开的路线图一样，他们会将自己的“脑电图”全貌毕现。极端点说，Multicoin的第一使命不是投出好项目，而是形成好的投资理论。以纯粹的第一性原理重新校准Web3世界的“应然”，一旦认定某个要素会在未来占据重大战略位置，就allin地去“”。虽然两位创始人喜欢用“”这个词，但其实背后的理论建构有着外科手术般的精细。Tushar发表了Trade-offsintheDecentralizedFTXSpace，提出“去中心化FTX”设想的四个月后，他们才找到心仪的项目PerpetualProtocol，看重其深流动和高杠杆；Kyle对于“夺回我们寄放在科技巨头那里的数字主权”的反复申论，引出了后来投资的Audius、ProjectGalaxy这种直接将自己的“IP”交到最终使用者手里的项目。他们的投决会上，会把80%~90%的时间用来讨论市场，以第一性原理来辩论存在的问题、可能的模型、现有模型的缺陷以及未来的技术革新，“确保辨无可辨了，才能知道自己所underwrite的到底是什么，能创造什么价值”。就像他们借由不断在公共场合发表观点来故意引发讨论一样，投决会是一个暴露任何思虑不周、站不住脚的逻辑推演的场所，这种“习惯性、建设性的反对”成为了Multicoin最依赖的沟通方式，高效而且深入，“走出会议之后，我们或者更加坚固先前的想法，或者能推翻并开始建立一整套新的理论”。有趣的是，IC开始的前十分钟他们都是默默地抱着电脑在memo上同时评论，为的是让讨论更扁平、每个人都可以在没有任何预设的情况下独立思考，最终归集起来讨论。Multicoin有着一个相当balanced的团队。Kyle狂热，Tushar冷静，两人的角色分别是thesis的建立和投资组合的管理。Kyle语速飞快，典型的辩论性人格，虽然在早期公开唱衰一些项目得罪了圈内人，但可以看出他对于“我们在数字世界的主权”已经想得不能更透彻。Tushar则相对温和，讲话时逻辑严密喜欢放空目视前方，常说“We'remissionariesnotmercenaries”，认为加密技术可以拓宽人类技术的疆域，来获得更大程度的自由。
神奇的是，逃离了华尔街的两位创始人，却从那里招募到了两位重要的创始成员：一位是前TigerManagement分析师、一家上市e-commerce软件提供商的前财务VPBrianSmith，担任COO和CFO。MattShapiro也是banker背景，迅速成长为了合伙人。在这里也不得不提MableJiang的加入。契机是在众人都批评Binance不够去中心化的时候，Multicoin又担当起了反共识的角色，当时Kyle还认识到了对亚洲crypto市场的认知不够，专门搬来中国住了一个多月，物色负责中国市场的投资人，在一次会议上他认识了Mable并最终邀请她入伙。也是因为对Binance共同的热衷，FTX的SamBankman-Fried和两位创始人一拍即合。后来，Multicoin在2019年第四季度以5美元的价格买入了现在60美元的FTT。谈及未来加密投资人画像，两位创始人半开玩笑地说“Therearelotsofthingstobeunlearned”。的确，传统投资人总想着设关卡(putgates)、收费(chargetoll)，但这一套在加密世界完全不适用，要习惯一种开源无准入的商业模型，才能真正理解Web3创业者并产生富有成效的对话。05
“第三个创业合伙人”
Multicoin坚信投资人也有能力和创业团队一起创造alpha。从代币设计、链上治理、协议更迭、网络参与，到加密货币市场见解，甚至BD和品牌媒体关系，Multicoin团队都能为被投公司提供实质的帮助。不妨以他们最为重仓的两大项目Solana和Helium为例。Solana的创始人因为“对区块链性能近乎痴迷的追求”吸引了Multicoin的注意，2018年初夏第一次投资Solana后，Multicoin不断从一些“意志不坚定”的投资人那里获取份额。要知道投Solana的时候Multicoin面临着之前和EOS类似的风声鹤唳，但这不妨碍Kyle和Tushar积极的参与和喊单。其中一大神来之笔可能是与SamBankman-Fried的合作：在Solana之上建立一个去中心化的交易所Serum，借助Solana的性能将其插入Serum的链上订单簿中，让开发者们得以在Solana上更方便地构建可扩展的DeFi应用程序。这成为了Solana建立越来越广泛的生态系统的重要一步。Multicoin也公然嘲讽Serum对面的Uniswap：在高性能链上的订单簿和低性能链上的AMM，Multicoin毫不犹豫地拥护着前者，正因为他们是大一统链的信仰者，不允许低性能的妥协。Solana的创始人把Multicoin视作自己的“第三个创业合伙人”，成为“遇到问题最先想到的人”是多少VC投资者想达到的境界。同样地，接触到Helium这个项目后，Tushar和创始人Amir有过无数个电话讨论Helium的代币经济。Multicoin最初的thesis是：数据是这个世界上最大的尚未充分金融化的commodity，我们需要有一个更经济的传输数据的方式。基于这种信念，Multicoin倾力地参与治理，并且高度集中押注Helium，部署了超过11%的资金，通过对冲基金跟进的同时也为LP单独运营SPV加码HNT。作为回报，Helium团队给了Multicoin优先股，以及随着网络拓展成比例配发的Founder'sReward，几乎以一种永续年金的方式为Multicoin输送收益。TheGraph创始人评价Tushar说，在Solana开发者生态大会上他俩10分钟的谈话彻底改变了他们接下来三个月的走向。一位加密投资同行对Kyle的评价是，“Hewillpickfightsforwhoever.NofightistoobigforKyleSamani.”06
投资主题与加密未来
Multicoin的投资三大主题分别是：开放金融、Web3和非主权货币。
开放金融：金融一体化的宏大理想
开放金融代表着两位创始人的宏大理想：让全球资本市场上的交易能够以无需担保即充分信任的模式进行。无需中间人，不必担心counterpartyrisk，你的资产可以几秒内在各个平台间转移。Tushar在和RibbitCapital创始人MickyMalka的对谈中谈到DeFi的竞争优势究竟在哪里，并把这个问题归结到了消费者关系：It'sallaboutwhoownsthecustomerrelationship.因为真正决定Defi价值的护城河，是他们能吸引多少相关方来累积价值。比特币本身以社会契约或者说价值贮藏/增值的形式牢牢把握着消费者，但对于Defi，人们并不会对某个协议本身形成天然的依附感和归属感，他们只想要最好的费率、流动性和体验。这也是为什么现在有一些aggregators将消费者的订单分散到各个Defi场所来获取最佳配置，他们和消费者的关系反而更好。Micky用了一个形象的类比，在他家乡委内瑞拉的小镇里可能只有一个理发店，一个酒店，但总是有两三家银行，银行之间就靠利率、服务各种微小的细节差异来竞争。金融服务一直是个高度商品化的行业，没啥是不能模仿的，但如何取胜？就是靠品牌。要想拥有消费者关系，也许DeFi需要走传统金融的老路去追逐品牌效应，探索出能最终获得消费者信任的品牌核心特质，在那之前，类似于Sushiswap之于Uniswap的复刻(fork)、扭改(tweak)的状况都不会改变。展望终局，Kyle给出了对应传统金融的类比：会有一个“Defi-native”的“primebrokerage”，来支撑区块链版本的Perpetualswapcontract——你可以在加密货币和法币间随意兑换，可以随意购买世界各地的金融产品。未来传统金融和Defi会并存，但Defi很明显的低交易成本一定会吸引更多人转移。当然Defi未来也决不是一片坦途。EUCommission出了一个法规给资产背书的稳定币施加了极高的资金要求、且禁止了带有利息的代币。这也是Multicoin想过的bearcase：如果被政府认为是对其主权的威胁，禁止了之后就只能在灰色市场交易。另外，加密世界的“下一个投资者”对于金融概念的了解只会更少，所以用更复杂的方式交易会面临一些阻力。Web3：重新想象人类经济活动的协调方式
Multicoin的Web3主题用一句话概括，就是一个让人更自由更高效地协调经济活动的、无需信任的网络，其实是把前面Defi的逻辑扩展到除了金融以外的方方面面。具体来说，现代社会很多活动都是靠一个中心化实体调配资源的：AWS之于存储，AT&T之于通信，Google之于查询。这背后是高昂的交易成本和严重的中心化风险。一些项目试图把这些去中心化，将过去世界里我们认为理所当然的基础设施，解构成一个个最小的价值单元之后，每个Web3.0居民都可以将过去不可能变现的资源变现：社交网络、硬盘(Arweave)、网络带宽(Helium)、甚至是注意力(Brave)。这其中就有个非常有趣的子题：Web3共享经济，Multicoin在这个母题下投出了Helium，TheGraph,Arweave、RNDR,、Audius等项目。Helium的背景是随着物联网、5G的普及，网络速度和布局要求日益增长，中心化重资本的传统通信模型不可持续，所以Helium利用共享带宽建立起了去中心化的通信网络；TheGraph希望成为Web3的统一搜索引擎，使区块链数据普遍可访问和可用，Dapps无需依赖集中式服务提供商；Arweave不仅disrupt了AWS，也解决了以太坊的可扩展性限制下不可能将所有数据都存储在链上的难题，利用共享的闲置硬盘网络的分布式永久存储网络；RNDR是元宇宙带来的巨大且复杂的图形渲染需求下应运而生的分布式GPU计算的渲染网络；Audius将音乐的控制权，版权以及收益权交还给音乐家们，去除音乐家和粉丝的中间人，这可能重新定义IP和粉丝经济：
这样一来，在没有中心化实体调解的情况下，网络参与者们贡献自己的数字资源来完成某个带有特定使命的Web3经济体任务，并获取与其资源对应的代币奖励，在共建该经济体愿景的同时、共享其价值。全能公链：一个不需要桥梁的未来
这部分仅代表Multicoin对加密未来的预判，其中必不可少有对已经下过的注反复加强、激情喊单的成分，但两位创始人的论据的确值得分享。Tushar从可行性角度，用一个类比道出了跨链桥的历史作用：上世纪90年代，技术人员想的都是如何将每个人的intranet(内联网)用网桥连接起来织成一张网，直到internet(因特网)的概念出现，人们发现可以用一个全球同一网络。与之类似，跨链桥也是一种过渡形态，一旦加上一层复杂的应用层编制之后系统间的摩擦就很难处理了，长期来讲跨链桥是要逐渐退出的。Kyle从效率的角度补充了一点：跨链桥会增加延迟，增加价值和数据迁移的障碍和gas消耗，而且应用的编制对于系统的一致性和互操作性要求可能很高，目前我们还不知道哪些东西要放在同一层，但总体来讲只有一个分片是最好的。这也是为什么他认为不会有niche的公链，比如游戏公链、DeFi公链等，因为这样对跨链桥的需求太大。所以Multicoin不相信多链共荣，认为未来一两年内可能会是一个多链世界，但更长时间维度下应该会缩小至2-3个全能公链。公链会慢慢大浪淘沙，转折点可能会是互联网巨头选择了一个链去建构应用的时候。双寡头是他们心中公链的basecase，就像mobileOS也是双寡头一样，因为天然的规模经济效应和聚集效应。非主权数字货币：beyondthetrust-basedeconomy
在Multicoin2019年的峰会上，Kyle提到：法币的稳定性依赖一个实力强大的国家政府，但世界上有5亿人生活在通货膨胀率大于10%的社会，对于这些人来说，如果不找到一个资产保值的渠道，他们每年的networth就会减少至少10%。数字货币有可能会起到数字黄金的作用，帮助他们进行资产保值。他还认为，从资产增值的角度来讲，数字货币也是一个极具市场扩张性的资本化方式；最后，crypto世界里创造的财富有一大部分还是得在这个世界里消化。
Multicoin认为以上4点加起来是40-100trillionUSD的市场规模。这些，都是他们看到的crypto的未来。
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