数字资产市场在今年5月陷入流动性危机，通证价格暴跌导致链上持仓清算，流动性危机对DeFi生态造成了非常严重的影响，参考DeFiLIama数据，整体锁仓价值急剧下跌，相较于高点回撤幅度超过70%，在这其中，许多知名DeFi协议在本次危机中出现了兑付困难、管理混乱、信用缺失等等问题。本文意在对本轮流动性危机进行复盘，由此探索危机发生的根本原因，以及熊市环境对DeFi生态发展会带来哪些影响。一、流动性危机始末
Bittracy先跟大家一起复盘本次流动性危机：2022年5月，Terra生态遭到攻击者做空，LFG救市失败，市值百亿美元的LUNA归零。JumpCapital、ThreeArrowsCapital、Celsius等机构由于持有大量LUNA头寸而出现巨额账面亏损。由于DeFi生态的高度“堆栈化”，“FinanceContagion”在加密机构间迅速发生，这是市场由牛转熊的重要时间。随后的6月，比特币价格跌破20,000美元，相对于5月份高点回撤50%。3AC在LUNA上损失了大量流动性给其带来了较大的资本金压力，另外，由于持有大量的GBTC、ETH等数字资产，市场表现不佳让3AC处境雪上加霜，因此向外抛售其投资代币。几乎在同一时间，借贷平台Celsius瞒报亏损的事件被爆出，为应对客户兑付要求，Celsius向市场抛售持有的数字资产换取流动性，sETH脱锚。
数字资产价格剧烈波动，导致DeFi出现流动性危机：借贷协议对保证金不足的仓位实施清算，巨大的抛压引发螺旋抛盘，价格的进一步下跌。与此同时，稳定币项目的兑换池价差扩大；无抵押、半抵押协议开始出现坏账风险。这个曾经被投资者广泛信任的去中心化金融生态，在面对流动性危机时显得有些不知所措。截至发文，比特币价格已经回升至20,000美元上方，本次流动性危机对于DeFi带来的影响值得我们反思。二、DeFi流动性危机的根本原因
彭博社：SkyBridge Capital旗下最大基金去年因FTX等错误押注下跌39%:金色财经报道，知情人士透露，Anthony Scaramucci的资产管理公司SkyBridgeCapital旗下最大基金去年下跌39%，原因是错误地押注了一些加密货币和现已破产的FTX，导致投资者正在要求赎回超过一半的资金。知情人士称，SkyBridge最大的基金在第三季度末拥有13亿美元的资产，11月是2022年该基金表现最糟糕的月份之一，当时FTX宣布破产。加密货币占SkyBridge基金的28%，而私人加密相关公司，包括其FTX股份，占14%。
根据1月份的一份监管文件，投资者现在每年只能提出两次提款请求，他们要求在9月30日的赎回期内提取该基金60%的资金，但SkyBridge只返还了10%。此前，该公司每年允许四次赎回请求，并表示每季度将返还多达25%的现金。（彭博社）[2023/1/28 11:33:18]
从整个过程来看，Terra归零似乎是整个市场崩盘的起点，但是没有Terra牛市就可以一直持续下去吗？实际上，美元稳定币整体市值规模在4月份就停止了增长，Celsius、Babel在风险管理方面的问题一直存在。那么流动性危机发生的根本原因到底是什么呢？文章将会以“UptoBottom”的方法来对流动性危机的根本原因进行分析。
1）宏观：美元收紧压低比数字货币的估值、流动性收紧给市场增加压力2020年新冠疫情爆发后，全球央行为稳定经济启动货币扩张，美国基础货币同比增速超过300%，外溢流动性迅速推高金融资产价格，美联储资产负债表规模从疫情前的4.16万亿美元，上升至8.92万亿美元，增幅超过一倍。2021年全球经济逐渐恢复常态，然而货币扩张导致通货膨胀大幅上行，美国CPI上涨至40年新高，鲍威尔从2021年11月开始决定收紧购债规模，并从2022年6月份开始缩表。按照美联储5月4日公布的缩表路径测算，到2025年3季度，美联储资产负债表规模降至6万亿美元以下。流动性边际收紧给高估值资产带来了明显的压力。
交易员押注英国央行紧跟美联储步伐 今年加息5次:1月31日，货币市场现在预计，英国央行今年将把利率提高125个基点，这将使关键利率提升至1.5%。投资者依然押注利率在6月升至1%，这将为英国央行开始从其8950亿英镑（1.2万亿美元）债券组合中出售英国国债铺平道路。随着加息预期愈发增强，对利率预期最敏感的2年期英国国债收益率升至逾10年来最高水平。市场对英国央行加息的预期与对美联储的加息押注类似，投资者预计美联储今年有5次25个基点的加息。 （金十）[2022/1/31 9:24:39]
美债利率一直被称为全球资产定价之锚，基准利率抬升让大类资产重塑估值。在2021年，数字资产市场的整体市值首次超过万亿美元，Bitcoin已经从少数群体的价值共识转变成真正意义的大类资产。在流动性收缩的宏观背景下，对流动性非常敏感的Crypto自然首当其冲，这是导致DeFi流动性危机的宏观因素。
2）加密货币市场周期变化：比特币减半行情尾声，Dapp创新枯竭、新增地址数下降我们以中观角度，从加密世界的视角，分析二季度的行情变化：以历史为参照，本次比特币减半行情已经走到尾声。由于比特币在数字货币世界中具有重要意义，笔者复盘过去的三次比特币在出块减半后的历史表现，我们可以发现：Bitcoin出块产量减半是加密市场中的独有周期，出块产量缩减会抬升比特币挖矿成本，推动市场行情，参照过去三次减半后比特币表现，每轮行情的持续时间为22个月左右。2020年5月12日，比特币开始第三次减半，本轮牛市就此开始。截至2022年5月，本次牛市的长度已经超过2年，比特币减半对行情的推力正在逐渐走向尾声。
摩根士丹利旗下投资部门考虑押注比特币:彭博社援引知情人士的报道称，摩根士丹利旗下规模1500亿美元、以挑选成长型股票而闻名的投资部门正在考虑将比特币加入其可能的押注名单中。
据知情人士透露，该部门正在探索这种加密货币是否会成为其投资者的合适选择。对比特币进行投资还需要获得公司和监管机构的批准。
摩根士丹利发言人拒绝对此置评。摩根士丹利和监管机构的评估结果可能最终导致摩根士丹利选择远离比特币。此前这种加密货币的反弹也曾吸引了大量华尔街投行的兴趣，但都以失败告终。[2021/2/14 19:42:53]
从技术进步角度，开发者创新显露疲态。2020年得益于技术人员对智能合约的创新开发，去中心化世界变得丰富多彩：2020年Q2的“DeFiSummer”；2021年的GameFi浪潮、Layer1兴起。随着时间进入2022年二季度，新出现的Dapps更多是针对已有模式的复刻与优化，让人眼前一亮的创新越来越少。作为投资者，Bittracy很难见到比较好下手的投资标的。在“价格走低+创新乏力”的环境下，市场开始转向“叙事主导”的NFT，市场流动性被逐渐消耗。从2022年五月开始，由于内生增长乏力，新增地址数逐渐走低，加密世界对外界用户吸引力正在降低。3）DeFi机制：价格向下波动时，容易导致流动性萎缩，增加交易风险价格下跌放大ImpermanentLoss，质押者撤出资金：当Crypto价格上涨或者下跌，都会造成一定的ImpermanentLoss，由于ImpermanentLoss的非对称性，当价格下跌时，质押者受损将更为严重，关于ImpermanentLoss面对市场波动的表现，Pintail在文章《Uniswap:AGoodDealforLiquidityProviders?》作出较为详尽的解释：如果通证价格变动较大，则可能导致质押者的ImpermanentLoss远大于回报。因此当市场出现危机信号的时候，质押者往往选择撤出资金，这让DeFi流动性收紧的负循环，整体锁仓价值会在短时间内急剧收缩。巨额交易放大AMM滑点：AMM机制是DeFi的核心基础，但是其无法规避大宗交易带来的价格冲击。在市场下跌时，用户往往有兑付资金的及时需求，当交易在短时间内大规模发生时，Swap内的质押资金难以满足用户的交易需求。首先，DeFi生态中，SwapProtocols内质押资金规模与LendingProtocols内质押资金规模大体相当，在发生大规模清算时，SwapProtocol无法为清算提供足够的深度。更为重要的是，在AMM交易机制下，大额交易会显著影响市场价格，造成价格偏移。IgorMikhalev与ZoiaMandrusova在《Agent-BasedModelingofBlockchainDecentralizedFinancialProtocols》表明了他们的研究结果：交易规模与滑点呈正相关，单笔大额交易将会打乱交易价格。UST在Curve协议上脱锚就是最好的例子。5月7日，在STw-3CRVCurve资金池中，一笔以8500万美元UST兑换USDC的交易直接导致了UST流动性枯竭，以AMM为基础的DeFi在面临市场发生危机时，显得有些力不从心。
期权交易者正押注比特币价格将在减半后下跌:金色财经报道，比特币将在下个月进行第三次区块奖励减半。多头认为，假设需求保持不变，减半将推高比特币价格。然而，期权交易者正在购买看跌期权或看跌押注，并将比特币的看跌/看涨期权持仓量比率推高。根据加密衍生品研究公司Skew提供的数据，该比率在3月24日触底0.42后，周一升至0.61，为2月27日以来的最高水平。Skew首席执行官Emmanuel Goh表示，过去三周该数字从0.42上升到0.61，表明人们越来越关注对冲比特币价格的下行风险。[2020/4/14]
总结：宏观环境的压力下，数字资产市场表现低迷影响的不只是DeFi，CeFi甚至是传统金融机构同样面临着危机。美联储缩表，回收过剩流动性，将导致金融环境收紧，无风险利率上升。美联储政策的外溢性将导致全球利率中枢抬升，对全球金融市场会构成不同程度压力，尤其是对部分高估值的风险资产影响较大。与此同时，区块链创新停滞，行业内生增长动力不足，面向圈外世界的吸引能力下降。更为重要的是，由于DeFi交易机制的运行特点，在面对市场调整的时，链上金融系统的处境会更加危险。三、DeFi流动性危机带来的影响
1）DeFi进入到存量市场，头部集中度或将提升首先，市场走低会直接导致链上交易量走弱与借贷需求下降，DeFi的竞争环境将会加剧。TradingFee与InterestSpread是DeFi主要收益来源，而在熊市环境下，交易量与锁仓量将会显著下滑，这会导致市场空间萎缩。在未来很长一段时间，DeFi开发者需要面临存量，甚至是减量市场。而竞争加剧对那些刚刚启动的DeFiDapps并不友好。
前美SEC律师：与ETH和BTC相似，XRP不符合豪威测试标准:8月13日消息，美国SEC在针对Ripple Labs的诉讼案中指控“XRP是一种证券”。但根据YouTube上的直播片段，前美国SEC律师John Berry辩称，XRP与ETH和BTC相似，都不适用于豪威测试（Howey Test）。他还指出，尽管ETH与XRP相似，但SEC从未对ETH提起诉讼。（Zycrypto）[2022/8/13 12:22:55]
与牛市相比，新协议在熊市获取流动性将会变得更难，DeFi龙头的市占率或许会显著提升。由于风险偏好降低，投资者正在失去参与新矿的兴趣。具体到做市机制，DeFi协议在上线时通过卖出代币来获取收入，开发团队以代币来激励做市商与用户：以套利成本与通证奖励作为交易费用的函数，并确定对流动性提供者的奖励金额。但是在流动性低迷的市场环境下，用户肆意FOMO的可能性降低，新协议保证做市商收益将会变得更加困难。提醒投资者注意的是，头部协议正在蚕食其他协议的生存空间。Curve在7月份宣布将推出超额抵押稳定币。与此同时，借贷协议AAVE也计划发布自己的稳定币GHO，并提供相应的Swap服务。在链上交易逐渐走弱的背景下，头部DeFi协议正在切入其他赛道，利用自身优势扩展成长空间。因此Bittracy认为在未来两年内，DeFi具备集中度提升的逻辑。2）DeFi协议需要优化治理结构与提升治理效率DeFi协议的“寡头治理”直到现在都没有解决，直白来讲，项目团队与投资方对协议有很强的控制能力，这导致很容易发生道德风险。而在本次压力测试面前，那些宣称去中心化治理的组织选择了牺牲客户利益，做出违规操作，力求自保，而用户的权益无法得到保证。实际上DeFi治理结构问题一直存在，牛市期间，用户对于它们选择视而不见，当危机发生之后，却为时已晚。DeFi治理应当如何优化开始成为投资者广泛关注的部分。最近在接触DeFi协议的路演中，如何在市场压力面前保证各方利益，已经成为讨论最多的话题。项目发展初期需要中心化治理来保证效率，社区也应当建立行之有效的机制来防止项目团队作恶，避免重蹈覆辙。我曾经在年初的时候写过关于治理的文章：《2022，DAO将走向何方？》，在文中曾经讨论过，DAO治理方式并不适用于所有的场景，中心化治理方式使用得当可以保证协议有效运行。DeFi协议应当根据业务性质选择适当治理机制，这样才能促成协议的基业长青。创新方向：资产安全受到关注，保险、隐私赛道发展机会2020年，DeFi为去中心化世界搭建了金融体系，这是行业蓬勃发展的基础。随着市场走强，DeFi向着更高效率、更好的收益的方向演变。我们看到了半抵押甚至无抵押算法稳定币协议；无抵押的借贷协议；更高收益的质押协议。诸如此类的流动性创新提升了资金使用效率，帮助用户增厚收益。在这之中，一些协议牺牲流动性换取高收益，一些则使用更高的杠杆获得FarmingYield。然而由于DeFi的可组合性，经济系统一旦出现流动性收缩，高度堆栈化的金融系统很容易陷入危机。因此在市场向下波动时候，我们看到了归零的LUNA、脱钩的sETH、大规模清算、以及手忙脚乱的Dapps。着眼长远，风险管理应当被从业者重视起来，在去中心化金融生态中，建立有效风险管理体系应当成为开发者工作的重点。DeFi流动性创新百花齐放后，我个人非常期待DeFi世界会出现多种多样的“安全工具”。以Gauntlet为例，作为去中心化风险管理平台，其作用在于帮助DeFi协议控制风险的条件下，提升资本效率。协议通过在不同场景下敏感性分析来为DeFi协议的资金利用效率提供指导，目的为做市商和用户提供更直接的激励。目前，Gauntlet已经和AAVE、Compound、MakerDAO、Sushiswap、Balancer合作。与此同时，Gauntlet与DeFiPulse合作，为不同的资金平台评估“经济安全等级”。举个例子，用户将资金抵押至Anchor获得19.5%的利率收益，资深玩家也不清楚自己遇到的风险水平是多少，Gauntlet在C端可以作为评级工具来帮助用户量化风险。以从业者视角，我们必须承认，风险管理是当下DeFi生态的短板。正因为此，保险、安全赛道或许会迎来不错的发展窗口。
四、总结
DeFi作为去中心世界发展的重要基础，在牛市行情中，其收益来源于治理通证的超额通胀以及无视风险的杠杆率，显然市场下跌时，这些不再可靠。在熊市，协议需要实打实的通过手续费与利差获得自己的生存空间。不过这样也好，DeFi的发展将会更靠近金融本质，开发团队也会为市场提供可靠的商业模式与稳定的产品；更均衡的治理模式、更扎实的收益方式、更安全的风险管理，这些可是未来DeFi发展的逻辑根本。参考文献1、https://pintail.medium.com/uniswap-a-good-deal-for-liquidity-providers-104c0b6816f22、《Uniswap:AGoodDealforLiquidityProviders?》
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