原文作者：Kylo，ForesightVenturesTips:
Uniswap的AMM机制和Compound的流动性挖矿是LP产品化的始祖DeFiNative的产品应该同时面向LP和交互用户订单簿系统作为Web2.5的叙事不应该太受Web3的桎梏PerpetualProtocol由于LP产品化的问题后续发展受阻P2PoolPerpetualDEX最成功的地方在于实现LP的产品化P2PoolPerpetualDEXLP会催生出大量衍生产品概述
本文叙事的主体在于LP的产品化，即DeFi协议的流动性变成一个标准化产品的过程。在人们最初的认知里，一个好的产品应该作为一个整体为用户服务。以DyDx和0xprotocol为例，这两者将做市商内置于产品内，并通过良好的UI设计将其包装成一个交易平台，为Trader提供丝滑的交易服务并捕获交易手续费，这是一种典型的面向单一用户的产品思维。Uniswap的AMM模式以及Compound的流动性挖矿的出现应该是LP产品化的始祖：AMM模式使得LP和Trader可以交互影响；Compound的流动性挖矿刺激了用户的存款和借款，由于借款用户的抵押品本身也可以作为流动性被借出，借款人和存款人之间的身份界限被模糊，其提供的LP可以无损获取收益。上述两个场景其实反应了LP产品化的特点：LP在风险可控的前提下可获取标准化收益提供流动性后会发行相应的LP票据为后续的LP杠杆化奠基LP的产品化模式在现货AMMDEX以及借贷协议上已经被证实是可行的方案。在目前PerpetualDEX的发展过程中，LP产品化这一思路也在慢慢凸显。PerpetualDEX的机制从17年到现在经历了三次大的变迁：从DyDx的订单簿机制到PerpetualProtocol的vAMM，再到现在的P2Pool交易模式。这些交易模式的变化实际上反应了链上PerpetualDEX的审美和形态上的变化：DeFi产品由面向交互用户的单一产品形式一步步转变为面向LP和交互用户的双产品形态。该模式其实也回答了什么是好的DeFi产品的问题，即：交互者体验的丝滑性，即推出交互产品LP风险的可拆分性以及做市的简易性，即推出LP产品就目前而言，订单簿系统和P2Pool模式有机会实现LP产品化，vAMM模式则暂时无法实现。vAMM无法实现的原因在于目前还没有一个行之有效的LP管理方法，即无法对LP的风险和收益进行有效分割；订单簿系统辅助于一些链上融资协议和AdvisorProtocol可以实现LP的收益权民主化，但LP的管理权仍然受限；P2Pool模式里GMX的GLP池和gTrade的gDAI池就是典型的LP产品。这意味着对于GMX和gTrade而言，PerpetualTrading是他们为Trader推出的交易产品，而GLP和gDAI则是为普通散户提供的收益性产品。这两个产品之间相辅相成，造就了一个逻辑自洽的系统。在后续的行文结构里，我们将对三类PerpetualDEX的机制进行解读并阐述其实现LP产品化的可能性以及实现方式。最后我们从DeFi发展历史观的角度阐述为何LP产品化对于DeFi发展具有重要作用。1.Orderbook类交易模式
订单簿系统是目前使用范围最广、最稳健的交易模式。其从TradFI继承而来，提供Perpetual的价格发现、流动性提供以及交易的功能。目前主流的Perptrading产品，如WOONetwork、OrderlyNetwork、DyDx等都是采用订单簿交易模式。由于传统交易市场的交易模式大多为订单簿，Trader在区块链里交互订单簿产品的迁移成本很低。另外对于做市商而言，关于订单簿系统已经存在一系列风控的工具。在风险可控的情况下，做市商可以稳定获取手续费以及客损收益。Orderbook交易模式在TradFi行业已经是一类非常成熟的交易模式，但由于区块链特征与TradFi具有显著差异性，订单簿系统在区块链体系中可能面临着水土不服，包括：由于链上TPS的限制，交易撮合的过程在链下实现，只有最后交易的结算才会上链做市商提供的流动性虽然资金效率非常高，但无法杠杆化流动性被做市商垄断，链上用户无法分享做市商收益事实上上述所谓水土不服的问题其实并不影响订单簿模式的基本面，只是由于存在TradFi与DeFiNative的两个不同意识形态的冲撞才导致了上述问题的提出。因此在关于订单簿DEX未来的发展走向上，Web3内部分化为两个角度，一类是Web3Native的角度，另一类是实用主义的角度。从Web3Native的角度上看，订单簿数据应该上链；订单簿系统的流动性应该寻求一定的方式进行杠杆化。但从实用主义的角度上看，全链订单簿系统仍然面临着两个主要问题：专业交易者存在隐私交易的需求，全链订单簿的存在可能会破坏私密交易的环境去中心化与高性能存在一定的矛盾性的，订单簿所有数据上链实际上是对区块链中心化的妥协。相比于从撮合这个细小的层面做到中心化，整个区块链层面的中心化可能更不可接受此外LP收益民主化和LP杠杆化的问题也面临低效和成本过高的问题。首先LP收益的民主化需要依赖于AdvisorPortocol以及一些链上基金协议，即订单簿做市商在链上融资，并用融来的资金参与订单簿系统的做市，但该LP的管理权仍由做市商自己垄断。其次，LP的杠杆化依赖于资金来源的民主化，做市商在链上募集资金后一般会为提供资金的用户发行一份票据，代表着该用户对于做市商部分资金的所有权。由于该票据具有做市商资金的所有权以及部分收益权，其也就具备了参与其他DeFi生态的基本面。在整个过程中订单簿为了实现所谓的LP产品化需要付出三个层面的额外成本：融资成本发行的LP票据参与其他DeFi生态的整合成本维护LP退出流动性的成本过高的成本则意味着糟糕的商业模式。因此LP产品化这个模式在链上有实现的可能性，但可能并非最优选择。那么从实用主要的角度看，订单簿未来的发展趋势会是什么？订单簿作为TradFi的舶来品，本身的定位就应该处于Web2.5的阶段。这意味着其应该各取TradFi和DeFi的优势，共同服务于Web3用户：TradFi的优势在于做市商系统以及成熟的订单簿模式；DeFi的优势在于资产的链上结算带来的透明性以及Token的资产属性。合理利用Token的资产属性激励流动性以及配合营销是DeFi带给TradFi最好的礼物。2.vAMM交易模式
vAMM机制最先由PerpetualProtocol提出，目前有V1和V2两个版本。V1版本是可以提供无限流动性的交易方式，交易无需多空对手盘。V1版本里不存在ETH-USDC的真实流动性，但我们可以将其理解为一个AMM虚拟池，k值由官方手动调整。当Trader进行交易时，假设其对ETH5x杠杆做多，则PerpetualProtocol会生成5x的虚拟USDC，并在该虚拟池中将该5x的USDC换成等值的5xETH，该5xETH就相当于Trader的5x杠杆做多ETH的仓位。由于V1版本里不存在真实的流动性，上述swap过程并没有真实发生，我们可以将其简单的理解为一个记账过程。在整个机制里最核心的就是k值的设置，其直接关系到每笔交易对于合约的价格影响。若k值设置的过高，合约的价格对于开仓量不敏感，影响Trader体验；若k值设置的过低，开仓量对于合约价格的影响过大，会直接造成Trader的损失。k值的合理选择在于根据CEX的流动性实时调整。当PerpetualProtocol管理的池子较少时，人工主动调整k值是一个还算合理的选择；但当池子的数量不断增多时，人工调整则可能难以跟上市场变化。因此考虑到对k值进行市场化定价的问题，PerpetualProtocol提出了V2版本。PerpetualProtocolV2利用UniswapV3构造实际的”虚拟流动性”。“实际”意味着V2版本中确实存在真实的LP，“虚拟流动性”则表示PerpetualProtocolV2内的流动性并不是常见的AMMLP流动性，而是虚拟生成的非实值AMMLP。LP在V2版本中提供流动性时需要存入USDC。以ETH-USDCLP为例，若LP想要利用1000USDC提供流动性，则系统会为其最多生成10000vUSDC。该LP可以将这10000vUSDC根据当前vETH-vUSDC的汇率换成10000vUSDC等值的vUSDC-vETHLP交易对，在设置合理的价格区间后将该LP存入UniswapV3，为PerpetualV2提供流动性。当vETH-vUSDC的流动性充裕时，LP的k值自然得到了市场化的确定。由vAMM模式计算出的vETH-vUSDCLPpool中vETH的价格就是PerpetualProtocolV2对于ETHperp的定价。为使perp的价格与现货的价格锚定，PerpetualProtocol引入资金费率用于平衡多空。其实我们可以对PerpetualProtocolV2的实际“虚拟流动性”这一抽象的概念做更为具象化的描述。LP在存入USDC时生成的vUSDC是以ERC-20的形式真实存在的，构造的vETH-vUSDCLP也是真实存在于UniswapV3的。LP提供的流动性本质上是在提供vETH-vUSDC的流动性，Trader进行的perp交易本质上被转化为了vETH-vUSDC的现货交易，vETH的价格就是目前该perp的定价。由于vETH的定价独立于ETH的定价，为使这两个价格尽可能的锚定，资金费率这一工具也就自然的被引入到了PerpetualProtocol中。从上述机制中可以看出LP和Trader的界限是很不明的，主要体现在三点：LP提供流动性后没有用完的vUSDC可以在交易账户开仓当多空双方不平衡时，LP需要作为对手方与Trader对LP在提供流动性时也是提供的杠杆流动性第二点和第三点是LP面临的主要风险，而且这部分风险是vAMM本身机制导致的风险，没有办法通过其他方式进行对冲。LP作为对手方与Trader进行对的风险在于其部分LP仓位自动变成了交易仓位。由于LP在做市时自动选择了提供杠杆流动性，这意味着这部分交易仓位也是杠杆仓位，LP需要支付资金费率，并且有被清算的可能性。PerpetualProtocol项目方也意识到了上述问题，通过补贴和InsuranceFund机制尽可能的降低LP面临的风险。补贴的方式主要在于当LP面临无常损失以及与Trader对产生的损失时，PerpetualProtocol会补贴给LP一定量的$Perp；InsuranceFund存在的目的是当PerpetualProtocol内的多空不平衡时，InsuranceFund首先作为对手方与Trader进行对，降低了LP可能面临的直接参与市场的风险。这两种补救办法看似有效，实际上是变相的转移支付。$Perp补贴主要是通过二级市场的泡沫消除LP面临的损失，本质上不可持续；InsuranceFund的资金来源是部分清算费以及20%的Taker开仓平仓费，本质上来自于协议费和LP收益。这相当于把部分应该由LP获取的收益强制性地分配给了InsuranceFund，降低了LP的整体收益，也相应地降低了整体风险。总的来说，PerpetualProtocol的vAMM模式在目前看来是一种cryptonative的perp定价模式。该机制非常巧妙的发挥了UniswapV3的交易机制的优势，但也继承了UniswapV3无常损失过大的缺点。UniswapV3中的LP设置的价格区间等同于LP愿意跟Trader作为对手方的价格范围。在该价格范围内若Trader的买卖双方没有很平衡，那么LP就作为对手方与Trader进行博弈。同样的道理，在PerpetualProtocolV2中，若多空双方没有平衡，LP就作为对手盘与Trader进行博弈，承担各种损益。在CEX中，做市商与Trader的博弈已经有多种成熟的风险管理策略，比如对Delta头寸进行限制。但由于PerpetualV2的交易模式是自动化而且强制性的，LP没有办法合理管理自己的头寸风险，当价格剧烈变动，LP会由于无常损失以及TraderPnL的存在暴露较大的风险。PerpetualProtocol的V2的模式其实也算是P2Pool交易模式，LP也会在一定条件下与Trader进行对。但vAMM模式下LP的风险承受能力却远远低于P2Pool模式下的LP，主要原因是vAMM下的LP是个人承担各自的风险，而P2Pool模式下的LP是共同承担所有的风险，个人的风险承受能力是远远低于集体的。对于P2Pool而言，由于极端行情造成的损失会被平均分摊到所有的LP上；但对于vAMM模式，部分LP仓位可能会被直接清算。由于vAMM内LP获取做市收益以及承担的风险跟LP自身的风险管理能力是紧密相关的，而且目前也缺少关于UniV3的风险管理工具，这样导致了在PerpetualV2上做市风险较高，而收益相对较低，LP也没有办法以一种标准的形式参与PerpetualProtocol的流动性提供。给LP提供的补贴也是一种变相的转移支付，无法解决实际问题。因此对于PerpetualProtocol而言，其LP难以以产品化的形式呈现出来，其后续的发展也就会受到制约。从数据上看，PerpetualProtocol的TVL数据并不好看，问题的根源出在LP产品化这一端。
3.P2Pool交易模式
对于PerpetualProtocolV2而言，vAMM设计确实是区块链行业交易范式的一个创新，其可以实现Perputual在链上的价格发现功能。但价格发现功能的代价是LP承担了过多的风险，这部分风险很难对冲，即意味着在收益一定的情况下，风险不可控。在Trader用户与LP体验不一致的情况下，该产品很难成长为一个通用协议。GMX的P2Pool模式就是在上述背景下走上了历史舞台。P2PoolPerpetualTrading模式并非起始于GMX却在GMX中发扬光大。其主要优势在于tradingmodule可模块化，可以被拆分成LP、交易用户、喂价系统、结算系统等部分，各部分可独立运行，同时LP的风险也可被拆分。模块式的设计应该是ETH2.0升级带给区块链行业最重要的产品思维之一。GMX式的产品设计与ETH2.0的具有哲学上的一致性。在ETH2.0的未来规划中，PBS是以太坊升级的重要步骤之一，其主要作用是将区块构建与区块提议这两个步骤分离开，这是由于区块Builder需要在一个slot的时间内构建包括信标链区块在内的所有的区块，这需要很高的计算能力。然而对于公链而言，高计算量与去中心化是相互矛盾的，高计算量的存在会严重削弱区块链的去中心化特性。而PBS的存在则是将高计算量与去中心化两者结合在一起，具体的实现方式是将高计算量转移到链下，计算结束后只返回计算结果。上述PBS的实现逻辑可以回答链上PerpetualTrading的定价问题。衍生品的定价需要很高的计算量和实效性。若将与衍生品价格发现相关的计算强制放置在链上，由于计算量不足造成的计算结果的延迟和误差最终会由Trader和LP共同承担。但若将与衍生品定价相关的计算放在链下，计算完毕后通过预言机将结果传输到链上，Trader和LP也就不会面临由于价格发现机制造成的损失。因此P2PoolPerpetualDEX的设计其实只是将复杂的衍生品定价问题交给了CEX进行报价，随后利用CFD的模式在链上进行交易，最终结果在链上完成结算。完成结算需要一个资金池提供流动性，而该资金池其实就是P2Pool中的Pool。目前关于P2PoolPerpetualDEX中经典的项目包括GMX和gTrade，但两者的基本机制却有很大的区别。整体上看GMX相比于gTrade更加风险偏好，风格也更加激进；此外由于GLP的构成复杂性以及风险复杂性，与GLP相关的衍生产品相较于gTrade而言则更多。3.1GMX交易机制
一笔交易在GMX上的发生需要经过多个步骤：GMX通过预言机从CEX获取各类合约价格数据根据喂价以及各个CEX的权重计算GMX上开仓的合约价格根据开仓杠杆从GLP池中借出一部分资产，用于最后的资产结算根据仓位存续的时间，支付borrowfees以及相应的开仓关仓手续费GMX通过调用CEX的合约价格是没有滑点的，这纵然是GMX吸引Trader的一个优势。但往往一个产品的优点也是其缺点。由于滑点是流动性的成本，无滑点意味着有第三方为这部分成本买单。在GMX的场景里最后由GLP池承担由滑点造成的这部分损失。因此无滑点交易模式本质上是通过GLP池补贴Trader，从而吸引Trader前来交易。但关于滑点的套利行为本身并没有成为GMX很严重的问题，主要原因在于GLP池的收益分成较高，掩盖了由于套利活动产生的损失。GMX的Trader在进行交易时需要借入资产并支付borrowfee。而这部分borrowfees就是GLP的收益来源之一。但此时借入资产的用途与Gearbox等杠杆平台的原理不同。GMX借出的资金是为了对每个仓位准备足额的现货供最后结算使用；而Gearbox则是类似于margintrading，借出的资产就表示其实际获取的杠杆。GLP的另外一个收益来源在于TraderPnL，即Trader在进行交易时的亏损。由于GMX内并不存在资金费率用于平衡多空，GLP持有者面临着裸空头寸，即LP会直接下场与Trader进行对。但这个问题从长期主义的角度上看可能并不是问题，Trader的胜率一般小于50%，在这种情况下GLP持有者最终往往是盈利状态，但短期内的收益率可能面临着较大的波动。关于GMX的模式能否持续的问题，社区内经历过激烈的讨论。GMX不可持续的论据主要体现在由于资金费率的缺失导致的GMX头寸的不平衡。在牛市单边行情存在的情况下，GLP池可能面临着巨大的裸空头寸风险，具有产生大额损失的可能性。但事实上上述问题类似于回答CEX在牛市时如何规避裸空头寸的问题。GLP池中支持的币种只有少数几个流动性极好的蓝筹币种，因此不会出现类似Luna式的单边行情。而且各大CEX内也有充足的流动性，GMX官方可以通过CEX或者其他链上DEX对冲风险或者直接实行仓位限额。整体上看GMX在牛市时可用的风险规避手段仍然很多。事实上GMX官方也意识到了其模式设计上可能存在的缺陷以及风险。其在X4版本中提到未来几个可能的改进方案，但本质上仍然是妥协：为GLP池引入新的资产，但可开仓的标的资产仍然限制于GLP的组成资产引入资金费率，以平衡极端行情下裸空头寸过大的问题，这意味为Trader在GMX上交易时可能需要同时支付borrowfee和fundingfee在极端行情发生时调整GLP池内非稳定币与稳定币的比例，增加可开仓容量上述这些改进方案仍然没有最终敲定，仍处于讨论阶段。关于GMX相关的讨论可能一直会持续下去。因此总结下来，GMX的特点在于：交易无滑点，这部分成本由GLP承担无资金费率，因此GLP可能面临着巨大的裸空头寸Trader需要向GLP支付borrowfee受GLP局限，在GMX上只能交易部分币种，缺乏可拓展性从GLP的模式设计上可以观察出GMX吸引的LP大多为高风险偏好。无论是无滑点交易模式还是裸空头寸的存在，都意味着GLP持有者承担较多的风险并获取风险收益。相反的，在模式设计gTrade则更偏向于保守和对LP友好。3.2GainsNetwork交易机制
gTrade(GNS)原本是Polygon上的PerpTrading产品，后迁移至Arbitrum，其整体设计与GMX有巨大的差别。具体区别在于以下几点：通过预言机喂价时会根据CEX的流动性以及仓位大小计算合约开仓的滑点以及开仓费机制中引入了资金费率平衡多空，降低gDAI池的风险结算池(gDAI）内只存有DAI稳定币Trader开仓无需支付borrowfee，但需要支付展期费用单个地址具有单边仓位限额，可以通过持有NFT增加仓位限额支持多种币种、大宗商品、外汇的交易，可拓展性强gTrade内部的结算池只有DAI，而且其资金规模远远小于gTrade的日交易量。在协议不引入滑点的情况下，套利者通过滑点套利很容易造成结算池的损失；多空资金费率的引入也是尽量保证结算池不会存在较多的裸空头寸，降低结算池的风险；展期费用存在的目的是降低时间风险，尽量避免由于盈利仓位的长持导致结算池的一次性巨额损失；单边仓位限制也是为了避免结算池的巨额损失。因此从gTrader的机制设计上看可以看出，其风格相比于GMX而言是风险厌恶的。机制设计上有各种风控机制保证gDAI池的资金安全。3.3P2Pool机制下的LP产品
回归到LP产品化的主叙事上，GMX的GLP池和gTrade的gDAI池就是典型的LP产品。这意味着对于GMX和gTrade而言，PerpetualTrading是他们为Trader推出的交易产品，而GLP和gDAI则是为普通散户提供的收益性产品。这两个产品之间相辅相成，造就了一个逻辑自洽的系统。GLP风险更高，收益也更高但不保本；gDAI风险较低但gTrade为其设置了一系列buffer机制尽可能的防止gDAI的用户产生亏损。GLP和gDAI已经是较为完善了LP产品了，但对于GLP而言，由于GMX并未使用资金费率来平衡多空，GLPpool经常存在着大额裸空头寸，相当于GLPPool被迫作为对手盘与Trader进行博弈。此外，GLP的构成包括BTC、ETH、Link、Uni以及stablecoin，GLP的价值会随着其构成现货价值的波动而产品波动，这意味着币价也是影响GLP损益的重要因素。因此整体上，GLP的风险可以被简单拆分为两个互不相干的风险：Deltarisk和TraderPnLrisk。风险的可拆分性意味着有对GLP进行衍生化开发的可能性。目前已经有大量协议在尝试HedgeGLP面临的Deltarisk，比如GMDProtocol，UmamiFinance和RageTrade等。但TraderPnLrisk可能难以从衍生品的角度去对冲，可行的方案在于GMX内部机制改进或者尝试在其他DEX或者CEX进行对冲。4.为什么LP产品化对于DeFi的发展很重要？
对整个DeFi的发展史进行梳理后我们可以得到一个简单的三层架构：
第一层为核心币种，即ETH、BTC等可以蓝筹核心资产第二层为DEX、借贷和稳定币第三层为所谓的DeFi2.0协议这三层架构的连接逻辑也很简单。第一层与第二层的连接逻辑在于为核心币种加杠杆；第二层与第三层的连接逻辑则在于DeFi协议之间的可组合性。为核心币种加杠杆是所有公链在搭建自己DeFi生态时必须要经历的一个阶段，这样才可以根据杠杆性，搭建出一个内生性的DeFi生态。值得注意的是第二层与第三层的连接，即协议之间的可组合性，需要依赖于第二层协议产生的真实收益。换句话说协议之间的可组合性其实反应了真实收益在不同协议之间的流动。目前链上可以产生真实收益的场景并不多，包括：金融服务费，如交易手续费、借贷费用等贿选费用StakingYield这些存在真实收益的场景也就是DeFi相关产品发展的基础。从上个DeFi周期已经被证明的叙事上看，推动初始DeFi协议发展的核心发动机可以归结为下图：
这里的收益协议包括YearnFinance等协议，其执行的最重要的功能在于LP产品化。在DeFI发展初期知道如何在DeFi协议中填充流动性的用户并不多，流动性挖矿还是一个比较新的叙事。YearnFInance的出现为LP提供了一个获取收益的场景，其将DeFi中可以获取收益的方式策略化，使得LP在不懂得具体操作的情况下可以根据YearnFinance的策略被动获取收益。虽然在现在看来当时YearnFinance给出的策略过于简单，但其极大的促进了DeFI的发展。LP产品化后DeFI协议TVL的增加进入快车道，TVL的增加也使得交互用户对于DeFi产品的体验感增加。此外，LP产品化也使得LP存在杠杆化的可能性，使其成为后续衍生品产品的开发与集成、搭建DeFilego的基础。因此对于PerpetualDEX而言，LP产品化之路其实也只是在复刻初始DeFi协议发展的逻辑。那么感想是什么？一个未充分显现的叙事其实就存在于以往的故事中，只是这个故事换了封面之后被人遗忘在了角落。当人们突然想起这个故事可以换一种方式讲的时候，它便又面目一新，但若追根溯源，这个故事的内核一直存在于逝去的时间长河里。Reference
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