前言
早期稳定币的需求主要来自于以下两个问题的解决：虚拟资产的价值锚定问题：起初虚拟资产价值波动较大，难以稳定，这给加密货币市场带来了不确定性和风险。稳定币通过锚定一种稳定的资产，如美元或黄金，来稳定其价值，从而解决了这个问题。监管下的出入金问题：由于加密货币市场监管不完善，加密货币的入金和出金存在一定的风险和不确定性，这给交易者带来了困扰。稳定币通过提供一种稳定的资产，使得交易者可以在加密货币市场中使用一种类似于法定货币的资产，从而避免了监管下的入金和出金问题。USDT的出现为虚拟资产提供了一个额外的“存放”位置，币币交易也因此取代法币场内交易成为主流，这使得稳定币成为支付手段，进而发挥了其价值尺度的作用。早期的加密市场作为一个新兴且封闭的体系，十分需要外部能量的注入，以增加市场内部流动性和价值稳定性，中心化稳定币成为了传统资金进入加密市场的重要渠道。中心化稳定币由于依赖于中央机构的发行和管理，其存在着发行方的财务风险和监管风险。由于中心化稳定币在稳定币市场中占据着绝对主导地位，这些风险可能会导致中心化稳定币的价值严重下跌，甚至崩溃，从而给整个加密货币市场带来不可预测的混乱和风险。最近，币安合作伙伴Paxos遭监管机构叫停，将终止发行稳定币BUSD，致使BUSD的市值一个月内减少近50%；稳定币USDC因部分储备资产安全性受到硅谷银行挤兑风波影响短时脱锚，引发了加密市场的恐慌。因此，加密货币市场需要更为稳健和去中心化的稳定币，以确保市场的健康和稳定发展。尽管取代中心化稳定币的过程可能会较为漫长，但是探索和发展加密原生稳定币越来越成为共识。已知的2023年将推出的原生稳定币，大多是基于已有协议打造的，例如Curve的crvUSD、AAVE的GHO、Dopex的dpxUSDSD等。此外，还有稳定币将追踪BTC和ETH价格，通过分阶段实现超额储备，例如稳定币HOPE。这些新型原生稳定币的推出，表明稳定币市场正不断发展和创新。它们通过利用现有的协议和技术，希望实现更高效、更安全、更稳定的稳定币发行和管理。这些稳定币的推出有望进一步促进加密货币市场的发展，为投资者提供更多的选择和更好的体验。本文将总结原生稳定币的模式和发展趋势趋势、冷启动策略、飞轮效应机制，从这三个角度出发对比这四个2023年将推出的原生稳定币。01加密原生稳定币的模式和发展趋势
加密原生稳定币分为两种类型：超额抵押稳定币：这些稳定币由其他加密货币作为抵押品支持，并可以兑换为担保加密货币，并通过调整参数来平衡供给与需求。例如Dai，sUSD和BitUSD。以DAI为例，它的稳定机制依赖于其抵押品和稳定费率，用户将BTC、ETH等抵押品存入智能合约中，再按一定比例借出DAI，合约通过调整稳定费率这个风险参数，来平衡Dai的供给与需求。DAI与中心化稳定币不同，它是真正被创造出来的“新的美元”，而MakerDAO则充当了去中心化央行的角色，管理着稳定币系统的发行和稳定性。与中心化稳定币相比，DAI的去中心化和开放性更高，使得其具有更高的抗风险能力和去中心化的优势。然而，这种稳定币模式也存在一定的风险，如抵押品价值波动和系统安全等，需要不断完善和加强监管。算法稳定币：算法稳定币不由任何资产支持或者非足额抵押支持，价值稳定依赖于算法机制的运行和市场需求的供需关系。例如UST、Ampleforth，Terra和ReserveRights。去中心化的非足额质押可以理解为没有底层资产质押的部分由算法机制去调节的需求侧去管理实现，也就是算法稳定币。原生稳定币不依赖外部资产作为抵押，原生稳定币可以通过机制设计来实现自我调节和自我强化，提高稳定性。由于UST的崩溃，市场对算法稳定币的信心受到了严重的打击，因此目前稳定币市场的主要发展方向是超额抵押模式，超额抵押模式的发展趋势主要有四个：当算法稳定币的需求增加时，会创建新的稳定币以将价格降低到所需水平。相反，当需求较低时，从市场上购买稳定币，以减少流通供应。算法稳定币的供需关系不同于传统货币市场的逻辑，这种逻辑看似不合常理，但是依然有不少算稳项目出现，原因在于算稳拥有极高的铸币税。RobertSams曾在2014年写过一篇论文叫做《加密货币稳定化：铸币税份额的概念》，这也是现在很多稳定币的设计框架来源。这种设计框架通过同时发行两个token来实现：一个作为稳定币，另一个作为与之挂钩的调节稳定性的份额token。这种情况下，算法稳定币能够源源不断吸收所有流入系统内的资金作为铸币税，也即在内部创造了流动性。这种稳定币模式的好处是更加灵活和开放，但也存在一定的风险，如市场流动性不足和算法机制失灵等。降低抵押率释放抵押品流动性在稳定币市场中，Liquity已成为MakerDAO的有力竞争对手。Liquity采用高效的清算机制，使得抵押率仅需110%，HOPE也设定了同样的目标抵押率，相比于MakerDAO的150%，这一举措可以释放更多的流动性。而Curve的稳定币crvUSD最大的创新是采用AMM代替传统的借贷和清算流程。当达到清算条件时，清算过程将通过持续性清算来平滑进行，而不是一次性发生。这种机制可以降低清算风险，防止市场波动造成的损失。目前crvUSD的具体抵押率尚未公布。提高稳定币流动性新上市的稳定币普遍面临着使用场景缺乏的问题，因此需要对提供流动性的用户进行直接或者间接的激励。其中间接方式一般是与其他稳定币合作，构建充分流动性，以增加持有人信心，增加稳定币需求。例如，FRAX于2020年12月上线，2021年2月通过在Curve上提供FXS流动性奖励构建了FRAX-3Pool资产池，并通过CurveGauge提高FRAX资金池获得的CRV激励，随后与Convex合作进一步提高了对FRAX-3Pool资产池激励和治理权，从而为FRAX构建了足够深的流动性。而直接激励方式则使用生态内的代币进行稳定币流动性质押激励，HOPE便采用了这种方法，为质押HOPE的用户提供治理代币LT的激励，从而提高HOPE的流动性；此外，HOPE的流动性由专门的做市商提供，一方面确保HOPE有充足的流动性，使得持有者可以随时退出；另一方面通过铸造和市场之间的套利来追踪储备池价格。FeiProtocol使用了一种比较特殊的方式来实现这一目的，其提出了协议控制价值模型，用户存于合约中的资产将由协议直接拥有，用户无法提取这些资产，协议可以更灵活地使用这些资产来保持FEI的流动性并实现FEI价格的稳定。价格锚定机制创新当超额抵押型稳定币的价格偏离锚定值时，可以通过套利机制扩张或收缩其发行量，以达到恢复锚定的目的。不同的稳定币机制有不同的扩张或收缩方式。Fraxv2在原有AMO的基础上推出新的模块，通过自动处理FRAX及其抵押品在DeFi生态系统中的资产，增加FRAX流动性或提高veFXS持有者奖励，从更多维度调节FRAX供应。例如，当FRAX的抵押品不足时，CurveAMO可以将手头的FRAX大量兑换为USDC，在Curve上提高FRAX协议的USDC质押量，从而使FRAX保持价格锚定；而FRAXLendingAMO将FRAX放入Aave等借贷市场，使得用户可以通过抵押资产并支付利息来获取FRAX，增加了FRAX的供应渠道。丰富使用场景发行稳定币不仅需要提供铸造发行，还需要创造稳定币的使用场景，通过构建使用场景来增加稳定币需求并扩大其规模，主要形式有借贷、交易，并为交易对提供流动性激励。Terra就为其稳定币UST提供了广泛的用途，如支付、储蓄和投资。HOPE也将通过在其生态中应用多个协议，为用户提供丰富的使用场景。其中，HOPESwap协议支持交易；HOPELend协议支持借贷业务；而HOPEConnect协议，则是一种链上托管和清结算工具，可实现现实资产和链上资产的连接。这些协议共同构建了一个完整的生态系统，为用户提供了全面的区块链服务。
02原生稳定币的冷启动路径分析
稳定币具有自我强化效应，规模越大，其汇率稳定性也越高，从而吸引更多用户和资本进入市场，进一步扩大市场规模，形成良性循环。以首个原生加密稳定币DAI为例，早期DAI的价格波动性非常高，但随着规模的增长，波动性趋于稳定。对于原生稳定币而言，冷启动阶段至关重要，若无法建立起规模，在持有者信心和抗风险方面都将面临竞争力不足的情况。
一些原生稳定币冷启动路径总结：DAI是首个超额抵押型稳定币，最初只接受ETH作为抵押品。尽管质押率为150%，但在当时的低迷市场环境下，对于长期持有ETH的用户而言，这是一种非常好的提高ETH利用率的方式，既保留持有ETH的权益又能获取稳定币现金流。作为UST的发行和管理平台，Terra公链在UST冷启动阶段起到至关重要的作用。作为一个以商业落地为目标的公链，Terra生态早期便融合了稳定币、合成资产、机池、线下支付等多种场景，为UST带来了丰富的应用场景。例如与MirrorProtocol合作推出了合成资产，与AnchorProtocol合作推出了借贷协议，用户可以将他们的资产抵押在Anchor上借取UST，同时Anchor还为UST提供20%固定存款利息等等。这些合作促进了UST的推广和使用，在冷启动期就迅速刺激UST需求，并进一步增加了UST的用户群体和使用场景。FRAX在V2版本更新后，推出了算法做市模块——AMO，AMO能够根据抵押率自动将抵押品或FRAX转移到资本效率更高的地方，进一步促进了FRAX的增长。AMO的推出使FRAX供应量从不足5亿美元迅速攀升至26.5亿美元。2023年潜力原生稳定币冷启动路径分析
crvUSD的冷启动路径Curve作为一个以稳定币为主的DEX平台，其独特优势在于crvUSD可以与各种抵押品形成交易对，形成了丰富的兑换资产的使用场景。在CurveWar后，Curve团队获得了大量veCRV，这将直接帮助crvUSD在流动性和激励等方面获得发展优势。GHO的冷启动路径作为借贷平台，Aave具备发行稳定币的天然优势。用户的借款和抵押品由统一的资金池集中管理，从而有效降低成本、提高效率，使得稳定币的发行更加高效便捷。因此，创建DAO原生的稳定币是一个自然的发展方向，也应该可以降低借款人的成本。dpxUSD的冷启动路径dpxUSD是通过将rDPX与USDC流动性池结合创造出来的，通过以折扣的方式激励用户来铸造dpxUSD。HOPE的冷启动路径HOPE稳定币的规划与其他稳定币不同。在早期发展阶段，HOPE的储备价格将从0.5美元开始。发行筹集的资金将转换为BTC和ETH存入HOPE储备池。用户可以通过官方协议在初始发行期间铸造HOPE，或者此后通过特定做市商或HopeSwap协议购买HOPE。随着加密货币市场的复苏，HOPE的市值将逐渐达到1美元。HOPE的流动性由专门的做市商提供，一方面确保HOPE有充足的流动性，使得持有者可以随时退出；另一方面通过铸造和市场之间的套利来追踪储备池价格。如果HOPE没有能够达到1美元的价格锚定，第一阶段购买HOPE的用户可以将HOPE兑换回BTC和ETH。HOPE完全过渡到HRP后，将纳入其他代币。此后，HOPE稳定币的使用场景将逐步拓宽至借贷、衍生品交易和合成资产等。持有者通过质押HOPE可以获得HOPE生态的治理代币LT，并享受未来HOPE生态中的其他收益，如HopeSwap的交易费用优惠等.HOPE的冷启动模式为用户提供了三重价值：一种简单的方式追踪加密市场最大两个蓝筹资产——BTC和ETH。HOPE是由BTC和ETH组合而成的资产凭证，随时可交易、可赎回，在DeFi、CeFi、TradFi平台均可作为优质抵押资产。获取平台治理代币LT激励。03治理代币和稳定币之间的飞轮效应
通过机制设计，治理代币可以在早期激励稳定币的规模增长，并在后期对价格锚定起到稳定器的作用。稳定币和治理代币之间通常存在相互增强的正反馈效应，形成飞轮效应。MKR持有者可以通过投票来控制MakerDAO系统的管理和决策，包括治理和风险分摊机制，并获得系统中的手续费和其他奖励。当DAI保持稳定且规模增加时，说明系统运行良好，从而增强对MKR的信心。此外，系统中需要更多的MKR来提供市场担保，导致MKR的价格上涨。然而，如果极端行情导致MakerDAO系统中的抵押品清算失败，造成损失，这些损失通常会由MKR持有者来承担，以保证稳定币DAI的稳定性和安全性。UST通过和LUNA的双向销毁铸造来维持1美元的价格。当市场上对UST有需求时，人们就会购买并销毁LUNA，从而推高LUNA价格。Terra利用Anchor提供的高达20%的年化利率不断吸引外部资金进入系统，从而增加UST的发行量，推高LUNA的价格。反之，如果LUNA的买方流动性不足以支撑其价格锚定机制时，就会导致UST和LUNA螺旋下跌。Frax是由USDC和FXS作为抵押品铸造的稳定币。随着Frax的需求增加，FXS的需求也会随之增加，这将推动FXS的价格上涨，从而为Frax储备资产带来收益。未来Frax将过渡为100%USDC抵押，这将进一步加强Frax的稳定性和可持续性。AAVE-GHO的飞轮
持有并质押代币AAVE可以获得stAAVE，可以降低铸造GHO的总成本，这有助于减轻AAVE的二级市场销售压力，并确保AAVE协议的安全。GHO借贷所产生的利息费用将全部发送到DAO资金库，如果GHO达到DAI的市值，以3.5%的平均利率估算，每天可为AaveDAO赚取近15万美元，这有利于AAVE的价格增长，从而也能让GHO变得更加安全。rDPX-dpxUSD的飞轮
rDPXV2将引入通过燃烧rDPX来铸造挂钩资产的能力。dpxUSD的需求越多，rDPX的通缩力度越大，越容易推升其价格，反过来又促进了dpxUSD的需求。HOPE-LT的飞轮
HOPE的价值体现：HOPE最初以50美分的储备价格开始发行。该协议预计以1美元的锚定价格和略高于100%的储备率作为预期终点。在HOPE达到1美元锚定之前，持有人将类似于持有ETH和BTC的ETF，同时还能获得额外的LT奖励。当HOPE稳定在1美元之后，协议的超额利润将流入LT代币。LT的价值体现：LT是该协议的治理代币，可以通过在协议中提供流动性、参与各种协议服务或质押HOPE来获得。LT可以通过质押获取veLT，后者可以增加LT的收益率。此外，veLT还可用于投票提高持有者的流动性奖励并获得额外的手续费分成。这为HOPE-LT带来了下面的飞轮：
持有HOPE代币的用户可以质押来获取LT代币，以增加对治理和生态激励代币的持有量，同时减少HOPE的流通量。持有LT的用户可以使用veLT进行boost，提高获得LT奖励的效率，并通过投票Gauge来提高流动性奖励并获得额外的手续费分成，从而进一步增加对LT的持有量。在HOPE生态系统中的DeFi项目可通过交易挖矿获得LT，而各协议的排放量由投票决定，这也赋予了veLT贿选的价值。当HOPE的储备价格达到1美元后，其价值将体现在LT上，这将进一步促进LT的需求。BTC和ETH的上涨会使LT升值，LT的升值会增加生态激励总金额，刺激HOPE的用量增加，从而刺激HOPE的发行量增加。生态建设的提升会促进veLT需求的增加，从而减少LT的流通，提高LT的价值。总之，HOPE的储备率和价格受市场影响，如果市场上涨，HOPE的储备价格将增加，从而促进LT的需求和持有量。反之，如果市场下跌，HOPE的储备价格将降低，从而降低LT的成本，减少LT的需求和持有量。HOPE项目将于4月19日上线。结语
在稳定币市场中，算法稳定币曾经被认为是一种非常有前途的叙事。然而，随着市场的发展，以及UST规模的快速膨胀和覆灭后，人们逐渐认识到这种没有外部性资产支持的算法稳定币模式的脆弱性。这让市场参与者意识到，超额抵押模式是保持稳定币价格稳定的更为可靠的方式。如今，以超额抵押为核心的原生稳定币项目依然在探索更加高效的稳定机制、清算机制和更为丰富的抵押资产类型。它们致力于提高资金利用率，以应对市场波动和风险。这些项目的发展不仅为市场提供了更高的资本效率和更多资本套利的机会，而且还为更多的投资者提供了更多的投资选择，最终也推动了DeFi整体生态的发展。在超额抵押原生稳定币项目中，有一些是基于已有协议的，如GHO、crvUSD和dpxUSD，它们通过建立在已有流动性基础上的超额抵押模式，能较大程度保证其价格的稳定性。同时，一些超额抵押稳定币项目则通过模式创新实现冷启动，如HOPE，它利用锁定储备资产和DeFi生态打造的方式，通过建立储备池和使用场景，保持稳定币的价格稳定。当前，欧美银行频繁暴雷，中心化稳定币的稳定性受到质疑，因此链上透明的原生稳定币的地位将更加重要。原生稳定币的透明度和去中心化特性可以为市场带来更大的信任和安全感，同时也提供了更多的套利机会和流动性。
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