本文在2019年7月21日发布于链捕手公众号，并由龚荃宇整理。
进入2019年来，无论是传统金融市场还是区块链市场，均出现了二级市场火热，一级市场冷清的鲜明对比。这固然有资金面和政策面的影响，但VC机构是不会缺席真正的投资机会的，链兴资本怎么看待下半年一级市场区块链领域的投资机会呢？
近日，链兴资本张明镜先生作为链捕手“捕手学堂第二期”嘉宾，从主流VC的视角分享了当下对区块链投融资市场的研究与实践心得，指出区块链行业下半年可能有一波VC投资区块链的机会，并阐述了该判断的四个底层逻辑与三个注意事项，以下为文字整理。
▏环节一：社群分享▕
大家好，我是链兴资本创始人张明镜，此次我主要跟大家分享一些区块链投融资市场的研究与实践心得。
首先讲讲我对区块链的理解。
区块链其实是一个集合词，2014年之前只有「比特币」，2014年后才有「区块链」。区块链是大家把比特币的两个部分抽象出来组合的名词，一是技术部分，比如分布式帐本、加密技术、共识算法等，另一部分是比特币的Token经济模型，两者合一块就叫区块链。
其实区块链的本质还是一种新型数据库、一种分布式数据库，但分布式的属性也许能解释它80%的属性，还不是全部。我们要知道分布式数据库很早就有了，比如Oracle、MySQL数据库也都有分布式技术，但以前它们这种分布式只是有多点备份、容错的特性，并不能解决主观作恶的问题，因为以前它们都是在计算机设定好的特定模式下进行运算，并不涉及恶意篡改。
观点：对比特币保证金期货的兴趣下降有望降低价格波动:金色财经报道，根据Delphi Digital周一在其每日分析中引用的Glassnode数据，自5月以来，以原生代币为保证金的期货合约未平仓合约的百分比一直在下降，最近降至 50% 以下。与此同时，美元或稳定币保证金未平仓合约的百分比正在上升。未平仓合约是指已交易但未与抵消头寸平仓的期货合约数量。Exante Data 首席技术官 Web Begole 在一封电子邮件中称：“最大的影响可能是抛售前后的波动性降低。” “这是因为，在代币保证金期货中，在市场低迷期间损失会加剧，从而导致价格下跌幅度过大。“Stack Funds 的首席运营官兼联合创始人 Matthew Dibb 表示，以加密货币为保证金的期货合约未平仓合约百分比呈下降趋势，这表明市场远未过热。（coindesk）[2021/10/13 20:26:22]
区块链这种新型数据库最精髓的一个部分，就是它有共识算法，比如拜占廷算法来防止主观作恶，所以有了像比特币网络这样的大规模协作的分布式数据库，使多个相互不信任的主体在互联网上进行协同作业。今天我们看各种公链项目，不外乎都是这样的一些问题，例如如何提高这类数据库的运算速度，或提高这类数据库的容量，或解决不同数据库之间的互联互通问题，等等。
接下来我解释下为什么很多VC对区块链看得不多，因为他们投区块链还只是一个投数据库的逻辑。
回看80年代左右数据库行业正处于发展早期，当时美国VC就在投各种数据库，关系型的数据库、非关系型的数据库，各个数据库之间如何同步；从DB2投到Oracle、从Mysql投到MangoDB等等。
特斯拉CEO马斯克：非常同意V神的观点:此前消息，以太坊联合创始人Vitalik Buterin在Lex Fridman的播客节目中表示，他喜欢狗狗币，建议包括狗狗币在内的Meme代币和以太坊达成合作，提升其可扩展性。随后特斯拉CEO马斯克评论道：”我非常同意Vitalik的观点。”[2021/6/6 23:15:27]
当然，如果仅将区块链看成是数据库，那格局又太小了。数据库表现出来的就是一个帐本，记帐就等于记录了价值。区块链这个数据库跟以前很多数据库还有一个差异点，在于它可以记录非常细颗粒度的价值，并使之可以通过场内交易。区块链让一切有价值的事务都被记录，并可证券化和交易，所以它被很多人宣称为价值互联网。
那我们该如何理解区块链的金融属性？
我把它抽象为两方面，一方面是众筹，另一方面就是初创企业权益的提前上市流通。考虑到当前监管因素，这两个属性我简单展开，比如众筹，股权众筹现在我们国家不允许，但它在美国是被允许的，众筹有它的合理性。
比如你想要成为VC机构的LP没有一百万是做不到的，如果你还想成为像红杉、经纬等头部VC机构的LP，没有千万级资产是实现不了的，所以可以说我们普通大众没有投VC机构的畅通渠道。
区块链给我们投优质资产提供了机会，比如一个年薪百万的工程师，如果他看好AI的发展并想在早期投资一些优质项目，用众筹的方式是很方便实现的，这并不要求他成为VC的LP或自己是出色的基金管理人。这也能解释为何在区块链行业，你能看到一些普通工程师突然变得很有钱，因为他们是一些加密数字货币项目的早期投资者。
观点：以太坊2.0正在改变DeFi项目的运作方式:以太坊2.0仍处于非常早期的开发阶段（即第0阶段），在旧链完全转移到新链之前，还有很长的路要走。尽管如此，由于其快速发展，对市场的影响已经显现出来。OctoFi DeFi协议联合创始人Dr. Octavius表示，这在DeFi领域尤其如此，“大多数人误解了Eth2及其对整个行业的意义，尤其是DeFi。当其他区块链在竞争解决以太坊上的一些扩容问题时，我认为网络效应是相当深远的，以太坊是超越其他链的。如果说有什么不同的话，那就是2.0的出现让人们对以太坊的持久力充满信心。”（Cointelegraph）[2020/12/26 16:35:17]
基于前面的解释，我们不难理解为何大部分VC不投区块链+电商、区块链+旅游这类「区块链+」项目，因为VC还是会将其看成是电商项目、旅游项目，这要求你必须要在电商、旅游等行业做的有特色才行。
如果只是用区块链来做记录和交易，那么本质上跟用MySql数据库或Oracle数据库记录没区别，哪有说你用不同的数据库记录就能改变项目基本面呢？很多项目只是打着区块链的概念融资而已。当然过去这些项目用区块链的概念也找到大量的钱，因为普惠金融的范畴里有大量长尾的钱。
我这段时间频繁跟投资机构交流后形成了一个判断——下半年可能有一波VC投资区块链的机会。
主要有如下几个逻辑：
第一，二级市场的行情趋好。从当前币价来看，现在行业已突破了以前的低迷，行业进入到蓬勃发展的右侧，虽然这中间会有调整。
第二，可以看到国家对区块链政策其实是逐步放松的。比如今年上半年我们很少听到一些非常负面的消息，之前行业动不动就有一些小道消息说，某头部交易所就要被查办了。另外，再加上Facebook这类巨头企业的入场，我相信给监管层带来了很大的触动。
观点：历史表明，美国总统选举往往标志着比特币牛市转折点:CryptoSlate发文分析称，长期以来，美国总统大选一直被视为经济趋势的重要催化剂，潜在的权力更迭往往会改变全球市场的走向。许多分析人士预计，比特币的价格也会受到选举的影响。历史的确表明，选举是比特币的转折点，而且通常对其有利。比特币是在2008年大选后几个月推出的，2012年的抛物线周期是在奥巴马总统的第二任期选举后开始的，2016年的牛市趋势是在特朗普总统2016年大选后不久开始的。
在过去几个月里，比特币的价格从数月低点9900美元上涨到不到一周前创下的14100美元的高点。如果历史重演，2020年的大选可能标志着比特币的下一个抛物线趋势的开始，目前这种趋势已经开始出现一些迹象。[2020/11/4 11:38:07]
第三，行业基础设施有望加速完善起来。我看到大家对Facebook发币在金融方面讨论的非常多，我觉得Facebook进来能加强行业基础设施与工程级应用的完善。
相信大家都看过一些区块链产品，多数都不是软件工程级、可大规模工业化的产品，基本都属于Demo版。随着Facebook的进场，它肯定会组织大规模有软件工程化能力的人才来开发，这对整个区块链行业基础设施以及从业者素质的提升都有很大帮助。
第四，VC缺乏投资主题，今年没什么好投的。据我调研和观察，这两个月来很多VC还是以学习研究为主，大家都在寻找新突破口，所以只要加密数字货币市场的行情能稳住，那区块链肯定会成为一些VC希望有所突破的好方向。
如果大家认可我这个判断，那么我再讲讲下半年融资要注意的事项。
观点：新冠病大流行导致比特币等数字资产的采用加速:新加坡星展银行（DBS Bank）在8月份发布的加密货币季度报告表示，新冠病大流行导致比特币等数字资产的采用加速。数字资产银行Sygnum也认同这一观点。
Sygnum银行客户联席主管Martin Burgherr表示，“自从COVID-19病爆发以来，家族理财办公室和个人对数字资产的兴趣与日俱增，他们认为数字资产是一种替代方案，是抵御令人担忧的通胀风险的一种方法。现在，银行业正从封闭状态中苏醒过来，国内和国际银行要求我们帮助建立B2B模式，使他们的客户能够投资数字资产，这一点已经显著上升。”（CoinDesk）[2020/9/10]
第一，一定要在战略上重视这个机会窗口，但它的窗口期不会太长。
VC要大规模进场一个行业是要讲渗透率的，这个渗透率没有10-20%是不会大规模入场的。当前区块链行业的渗透率太低，持币用户在中国总共才几百万人。所以下半年的融资机会，可以理解是市场的一个小反弹，所以大家一定要抓住这个机会窗口，迅速拿到钱。
第二，融资一定要坚持小步快跑的策略，不要纠结估值，而是以能拿到钱为目的。
拿到一部分钱就做业务，做到一定进展再继续拿，千万不要有估值没达到预期就不融资的想法。另外，也不要对投资人过分挑剔，一切以拿钱为目的。
第三，谨慎使用区块链的融资方式。
选择区块链方式的融资，意味着你需要面对各色长尾的投资人，最后可能你融到的钱是徒的钱，处理不好就会有各种群体事件。我的建议是项目方在一级市场要尽可能拿机构和中产人士的钱，至于上了二级市场变成了一个公众项目，不断跟投资人博弈都是后面的事情了。
▏环节二：对话环节▕
问：张总是投融资方面的专家，我先问一个宏观些的问题，在你看来当前资本市场处在一个什么周期？
张明镜：我先分享一组泛科技行业的数据，根据清科的统计，2019年前5个月，中国PE、VC的募资金额是4400亿人民币，相比去年同比下降29%；前5个月VC、PE的投资是2000亿人民币，比去年同期下降54%，投资案例数量是2418个，比去年同比下降50%。
我们从这几个数字可以看出，现在整个资本市场还是非常低迷，这跟以移动互联网为代表的一波信息革命红利进入尾声有关，当前大家还没找到一个有新流量、又有技术，两者综合还能共振的系统性机会。
现在投资人无论是看下层市场、出海市场、企业服务或者航空航天、生命科学，看得都比较散，不像过去3-5年大家都有个共识，最大的机会就只在移动互联网，这是一个大背景。虽然投资人每天受到的训练都是价值投资，但他们还是偏好走出底部、走到右侧的机会，毕竟在一个迅速增长的市场里投资会更舒服。
值得庆幸的是，区块链行业已走完一个波段的疯狂和低谷期，现在正处在一个新的正向、良性的上升通道中，所以我们区块链创业者应该要越来越有信心。
问：你接触过非常多的项目，那么你觉得好项目都有哪些共同特点？
张明镜：好项目的一个特点就是增长快，无论是你的用户、收入还是利润增长，因为资本市场不是一个完全公平的游戏，大家都增长，所以一定要增长快。那我们创业者就一定要想有什么办法能让自己实现快速增长。
问：现在我觉得有一个趋势，原生的区块链投资机构倾向直接在市场上找被低估的项目，反而对一些新项目不那么热衷，一些股权投资机构要么投底层的技术基础设施，要么投离钱很近的交易所类的项目，不知道你怎么看这两者当前投资的特点？
张明镜：所谓原生的区块链投资机构投价格被严重低估的项目，这个更多是指在二级市场中项目币价曾经很高，现在币价被严重低估的项目；或者上过币以后基本面在不断改进的项目。
区块链投资没有PS和PE值，但他们是有价值中枢的，我们姑且用「私募率」来代替，这个私募率以前是100倍，现在是10倍，但行情一旦起来，大家觉得这个比率会涨，所以原生区块链投资机构的是私募率变化。
股权投资机构一般都希望被投项目能更长久一些，加上他们认为行业属于早期阶段，所以大部分投资人会投一些底层项目，本质还是把区块链看成高科技逻辑来思考。
其实我认为大量VC还在原来的逻辑当中，没考虑到区块链项目跟金融的紧密结合，或者说没有看到金融市场对项目基本面的反身性。
由于他们没看到这点，所以还是按照原有方式来只看基本面的偏线性的增长。如果有的VC看重区块链的交易属性，可能会投一些交易所这类离钱更近的项目，或者Fintech项目，类似早期华尔街出现的电子直连、算法和高频交易系统商的热潮。我觉得下半年可能有不少上述类型的区块链项目会获得VC投资。
问：当前融资的周期要多长？
张明镜：先不说区块链，就我掌握到整体泛科技的项目情况来看，一般要3-6个月左右。其实，从今年开始泛科技类的项目，能在6个月内完成的比较少见，大多都拖长6-9个月甚至更长时间。
所以每次融资，大家一定要做好充分的时间准备，对区块链创业者来说，你用不到半年时间来融资很大概率会做不成。我们区块链创业者，因为体验过Token融资的魅力，可能都耐不住寂寞觉得这个时间太长，但你要拿VC的钱就需要做长期准备。
如果你决心拿传统VC的钱，那最好还找到一个好的财务顾问，一方面他能帮你找到机构里合适的人；一方面财务顾问能帮你做一个系统性组织，让融资过程非常紧密。
我们经常看到一些项目，每次有投资机构来聊得都很开心，但因为没有紧密的跟进，最后不了了之。又或者说一个投资机构感兴趣马上就要尽调，项目就配合机构折腾一次，后面又来好几个机构尽调，项目反复折腾。面对这类情况，我建议创业者一定要找一个财务顾问，这个财务顾问不一定是链兴，但你们需要这样的一个角色。
问：前段时间有人说当前是股权投资机构入场抄底的好时机，因为很多区块链项目的估值降下来了，你认为整体来看当前项目的估值是否合理？
张明镜：现在区块链项目价值肯定是被低估的，大家去看看AI赛道里的bubble，可能比区块链大多了。一个知名教授创办的AI企业，可能天使轮就几千万美金估值，VC们还趋之若鹜。
我们区块链行业里也有一些明显非常好的一些科技创新公司，产品也有了，也有用户，团队也很优秀勤奋，可现在市场中绝对估值能上两亿人民币以上的项目都很少，所以区块链行业有大量项目的价值被严重低估。基于此我们链兴资本也成立了自己的股权投资基金，希望能帮助一些优质创业者。
问：我追问一个问题，当前对于估值行业有什么共识的评判或计算方法吗？
张明镜：这个其实没有的。我根据经验说一下供大家参考，一般来说我们观察到全球领先的项目，大几千万甚至上亿美金的都有；全国领先的项目，有三五千万美金估值；垂直行业领先的，一般两千万美金左右；如果是非常普通的、一般在几百万美金到两千万美金之间，估值跟项目受认可的程度有关。我们观察到Token化的估值中枢还在下降，但项目上了二级市场它的表现差异化就比较大了，跟团队的运作水平相关。
问：最后一个问题来自在线提问，想问下半年VC对技术还是应用类项目感兴趣？当下VC投资区块链项目合理的退出方式是什么？
张明镜：我最近也在频繁拜访一帮VC机构，他们还是看底层技术更多，希望在底层技术上面寻找一些不一样的项目。
有关合理的退出方式，我认为比较优化的综合方法是投股送币，前提是VC接受这种方式。投股送币的本质是，你投了这个企业，同时又占有这个企业实际控制人关联的企业的平行权益，这个企业可能是一个基金会而不是公司，这个非常好理解。但目前来看，很多VC没有过这个坎。
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