本文来源于《当代金融家》杂志2021年第7期，作者为姚前。
姚前??中国证监会科技监管局局长
2008年国际金融危机爆发后，监管部门高度关注场外衍生品市场的潜在风险，对场外衍生品市场进行了一系列改革，主要措施是推动场外衍生品“场内化”交易和清算，并建立了金融基础设施——交易报告库，以提高场外衍生品市场透明度。本文分析了监管改革后场外衍生品市场的现实痛点，并提出基于区块链技术的解决方案。一是基于区块链的OTC衍生品信息交互平台。二是基于区块链的OTC衍生品交易平台。由于场外衍生品合约具有条件支付或结算特点，因此可将其编写为智能合约，从而发展出“智能衍生品合约”。本文探讨了智能衍生品合约的具体实现思路和相关法律问题，并提出智能交易报告库的概念。
1、场外衍生品市场的现实痛点
严监管带来的高业务压力
2008年国际金融危机后的场外衍生品监管改革，一方面，有助于提高场外衍生品市场透明度，防范系统性风险;但另一方面，电子化交易、场外衍生品集中清算机制、交易报告库制度等监管要求也使场外衍生品的业务流程愈加复杂，场外衍生品参与者除了要与对手方互动之外，还需要与电子交易平台、中央对手方清算机构、交易报告库、监管部门等实体进行频繁的多方信息交互，开展交易、确认、清算、结算、报告等业务活动。运营和合规成本高，市场参与者承受相当大的业务压力，对进一步优化流程、降低成本的需求越趋强烈。
低效率带来的业务自动化需求
高盛数字资产主管：加密市场正在\"向高质量发展\":金色财经报道，高盛数字资产主管Mathew McDermott周五在CNBC表示，加密货币市场正在\"向高质量发展\"。他指出，大银行计划关注加密货币的关键领域：代币化、重塑金融市场的管道以及数字货币对整个市场的 \"深远 \"影响。自那时起，继续参与该领域的大型投资者变得更加挑剔。我们已经看到更多的大型客户渴望加入，并与他们可能认为是更好的监管和资本化的实体进行交易，并指出这是去年的一个副产品。[2023/2/11 12:00:40]
场外衍生品的定制化特征较为明显，优点是能较好满足参与者的个性化需求，缺点是业务效率较低，如交易双方要“一对一”对合同条款进行谈判和确认，耗时长，存在大量重复性劳动和文本制作成本；专属定制合同不易转让和替代，流动性低；与不同对手方的交易后担保品管理、事件管理、合同管理的工作负担重，要随时追踪和管理不同合同，仔细关注各项“眼花缭乱”条款，并不是一件轻松的事。
在一定程度上，已开展的场外衍生品数据、文档、协议、处理流程标准化，有效提升了场外衍生品交易效率。比如，ISDA主协议为场外衍生品交易设立了相对固定、标准化的合同条款以及较为明确、统一的违约处理机制，方便市场参与者快捷地达成交易，降低谈判成本；CPSS-IOSCO建议建立法律实体识别系统，作为场外衍生品数据汇总的机制，并建议以行业为主导开发产品分类标准，作为场外衍生品产品分类和描述的共同基础。但这远远不够，就像ISDA的CEOScottO’Malia所言：“当前的衍生品市场基础设施成本高昂且效率低下。在整个行业中几乎无法实施大规模自动化的解决方案。因为每个企业和平台都有一套自己的流程和模式，如果要让合约各方获得相同的信息，需要做大量协调工作。”
Cumberland DRW交易主管：2023年加密市场将会复苏:金色财经报道，加密货币交易公司Cumberland DRW交易主管Jonah Van Bourg表示，在俄罗斯放松管制以及主要科技公司继续采用区块链技术之后，他预计比特币明年最终会出现上升趋势。
Van Bourg表示，最近在经历了非常复杂的一个月之后，加密货币价格走势正在巩固，鉴于加密货币的性质及其背后发生的构造变化，我们预计目前这种情况不会持续下去。”[2022/12/13 21:40:46]
为了支持高效的交易匹配、确认、执行、清算、事件管理、合同管理，需要在现有标准化工作的基础上，进一步构建一个可自动化执行的统一、开放、高效、合规、稳健的场外衍生品基础设施平台，从而实现更高的运行效率、更一致的监管合规、更高的数据质量和市场透明度。无疑，这项工作需要市场参与者、监管部门、自律组织等利益相关方的共同努力。
2、基于区块链的OTC衍生品信息交互平台与TR
基于区块链的场外衍生品信息交互平台，通过一个分布式网络，实现市场参与者、电子交易平台、中央对手方清算机构、交易报告库、监管部门等不同主体之间的信息共享与互联互通，避免多头信息交互，从而降低严监管带来的业务压力。
链下合同信息上链
场外衍生品交易延续现有的业务流程，先由市场参与者一对一协商，或者通过电子交易平台的撮合，达成交易合同，市场参与者与电子交易平台之间的订单信息和交易确认信息可通过区块链信息交互平台中转。然后将链下合同信息上链，与中央对手方清算机构、交易报告库进行信息共享。中央对手方清算机构根据从区块链信息交互平台收到的合同信息，进行合同替代和轧差清算，形成新的合同，接着传输至区块链信息交互平台，与市场参与者、交易报告库实时共享。各类交易报告库收集和整理区块链信息交互平台上的衍生品全量信息，按规定向监管部门、市场参与者和社会公众进行信息披露。为了保护交易隐私，可考虑采用安全多方计算、同态加密、零知识证明等隐私保护方案进行合同信息的上链、传输与共享。链下合同信息上链的另一好处在于，可将链下合同的Hash指纹存证在链上，利用区块链的不可篡改特性，保障合同的真实性。
观点：3月稳定币表现俱佳总值超过20亿美元 或将推动加密市场迅速回升:数据显示Binance交易所稳定币数量稳步增长，表明散户投资者正往交易所转入稳定币，原因可能是散户投资者打算将其手上的比特币等其他加密货币转为稳定币。而除此之外，CoinMetrics联合创始人Nic Carter表示，不仅是USDT，过去几周内，其他稳定币数量都出现了上涨。3月稳定币总值超过20亿美元。这也是迄今为止，稳定币表现最好的一个月。除USDT以外的稳定币价值也增加了5亿美元。整体而言，目前所有稳定币总价值已超过80亿美元，占整个加密市场市值的4.2%。而对此，有观点认为，市场即将到达一个临界点，即投资者想要抛售稳定币而去持有比特币，从而能推动加密货币市场迅速回升。（Bitcoinist ）[2020/4/15]
基于区块链的交易报告库
显然，区块链信息交互平台本身就具备场外衍生品交易数据的收集、存储和披露功能，因此可直接发展为交易报告库。不同于中央证券存管机构、中央对手方、交易平台等中心化机构设立的交易报告库，它是一种去中心化的交易报告库，具有难以篡改、多点共享等特点。为了更好满足监管要求，建议区块链信息交互平台由监管部门牵头建设，对上链数据的格式、标准、模型、分类以及披露的程序、范围进行统一规范，并开展相关数据治理和管理。
3、基于区块链的OTC衍生品交易平台与TR
除了构建基于区块链的场外衍生品信息交互平台，还可利用智能合约以及“交易即确认”“交易即结算”“交易即报告”等区块链技术特点，对场外衍生品基础设施进行根本性改造，构建自动化执行的统一、开放的场外衍生品交易平台，实现场外衍生品交易流程、风险管理及监管报告的自动化执行，提高业务效率，降低运营成本。
OTC衍生品与智能合约
区块链的去中心化或非中心化特征与场外衍生品的“一对一”交易天然吻合。智能合约的按需定制亦符合场外衍生品合约的个性化需要。不仅如此，远期合约、期权合约、互换合约、掉期合约等场外衍生品合约具有条件支付或结算特点，比如，基于时点、基础资产价格、事件等条件进行资金支付或资产交割，这是典型的“ifthen”布尔逻辑，因此可以将其编写为预定义条件执行代码，嵌入区块链，转化为智能合约。目前国际掉期与衍生品协会、投资银行、金融科技公司等各类机构正在积极探索智能衍生品合约的设计与应用。比如，ISDA的2018年6月第一版数字化衍生品合约通用域模型，巴克莱银行于2016年公布的基于分布式账本的香草利率互换合约原型交易测试等。
4、智能衍生品合约交易平台
智能合约与自动执行
自动执行并不是智能合约的专属功能。其可在日常银行转账中与商业银行签订自动转账协议，实现资金划拨的自动执行。但自动售货机和自动转账协议不具有强制履约特点，售货方、银行甚至发起主体可以干预和叫停业务的自动执行。另外，自动转账协议由第三方作为中间人进行操作，存在信用风险和操作风险。而智能合约部署和执行只需交易双方签署认可，无须中间人处理，经区块链网络的共识验证与存储后，难以篡改，即使一方反悔，智能合约也将严格按照代码执行，不可阻止，由此大大降低了履约风险。此外，基于计算机代码的自动触发执行以及区块链的分布式记账技术，消除了交易双方不断信息交互的必要，可大幅简化业务流程，降低运营成本。
操作条款与非操作条款
虽然衍生品是智能合约绝好的应用领域，但场外衍生品合约条款比较复杂，并非所有条款均可编写为智能合约代码。比如，有些条款可表述为布尔逻辑，因此可编写为“ifthen”代码，可称之为操作条款。如互换合约的操作条款，要求在付款日支付的金额等于计算金额、浮动利率和日计分数的乘积；期权合约的操作条款，要求在行权日支付的金额等于行使期权数量乘以执行价差；远期合约的操作条款，要求合同一方向另一方支付相当于结算价格与远期价格之间差额的金额；等等。而有些条款不太容易表述为纯布尔逻辑，难以编写为代码，可称之为非操作条款。如规定在发生任何争议时应适用何种法律的条款；具体说明任何争议可能涉及的管辖权的条款；规定书面法律文件代表双方之间的完整协议的条款；等等。这些条款是纯粹的法律自然语言表述，至少在目前仍难以转化为计算机语言。
对于某些操作条款，如果触发条件是非客观条件，依赖主观判断也难以通过智能合约自动执行。如场外衍生品的瑕疵资产制度，涉及默示违约或潜在违约的主观判断，易引起争议。一种解决方案是在链上引入公证人，如司法机构、仲裁机构、陪审团等。
智能衍生品合约
根据场外衍生品合约条款的可操作性，可将操作条款上链，编码为智能衍生品合约，剩余的非操作条款则继续以自然法律语言表述。由此，场外衍生品合约分解为两份合约：一是链下基于自然法律语言的衍生品合约；二是链上基于计算机语言的智能衍生品合约。这两份不同“语言”合约既是互补关系，也是替代关系。互补关系体现为，链上链下两份合约互为补充，共同承载了现行场外衍生品合约的所有功能。替代关系在于，当预定条件触发时，链上智能衍生品合约自动执行，强制履约，减少纠纷，也就减少了执行链下法律合约以诉诸法院解决纠纷的需要。
触发智能衍生品合约执行条件的数据源，也就是常说的“预言机”，至关重要。“预言机”可根据数据需求，通过API形式与数据服务商、物联网传感器、金融机构、政府部门等外部数据源连接，也可调用链上其他智能合约的输出作为数据输入。可信、可靠、准确的“预言机”是应用智能衍生品合约的重要前提。数据输入不正确，必然导致错误的合约执行和输出。为此，可考虑多种举措：一是在可信执行环境运行预言机；二是构建去中心化预言机避免黑客攻击，防止篡改，保障可靠、准确的数据输入；三是从可信的外部数据源获取数据，并进行数据安全审计等。
法律效力
法律是金融的制度基础。每次金融交易均可看作买卖合同的订立与履行。每次场外衍生品交易，双方均要签订合同。交易方意思表示一致，合同成立。合同不违反法律、行政法规、公序良俗即为有效，从而对交易双方的权责和义务产生了约束。场内交易中，虽然无须开展每一笔交易即签一份合同，但证券法、合同法、期货管理条例等法律法规事前已经对交易相关主体的权责和义务进行了规定，相当于为各方主体提供了通用的交易合同。这是强制性的规定，进场交易的投资者必须遵守。但通用合同无法遍历各类情形，难以满足不同投资者的个性化需求。在场外交易中，交易对手方可以根据需求和意愿进行充分的谈判，合同条款可增可减亦可修改。
同样，链上基于计算机语言的智能衍生品合约是否具有充分的法律效力，成为关键要点。若智能衍生品合约未在法律上得到正式认可，即便在链上自动及强制执行，有争议一方也可以通过司法“回滚”。一种解决办法是将智能合约代码一并写入链下法律合同，并写明智能合约执行平台及地址。就像住房抵押贷款，银行与客户在协议中约定，每月定时从约定的客户账户划走按揭还款。银行划账行为的法律效力来自协议。若无协议约定，则银行不能随意从客户账户划走资金。与之相似，若法律不认可智能衍生品合约，其行为合法性必须通过链下合同予以明确，否则无法对抗司法。
从学理角度看，智能衍生品合约符合民法对意思表示的界定，可将其认定为法律行为。一是智能衍生品合约是透明的，交易双方在调用时可完全知晓合约内容，且双方可根据自身意愿对智能衍生品合约进行修改，因此合约是交易双方的意思表示。意思表示可以是口头的，也可以是书面的。智能衍生品合约采用计算机代码的形式表示交易双方的意思，是一种书面形式的意思表示，属于《合同法》规定的数据电文。二是只有经过交易双方数字签名，智能衍生品合约才能自动执行。签名代表交易者认同且愿意执行智能衍生品合约，是一种承诺。承诺一旦做作出，合同即成立。
目前美国有多个州已经承认智能合约的效力。在我国，可考虑在民法典对智能合约的法律效力予以明确，或者在证券法、期货法支持智能衍生品合约交易的合法性。
智能交易报告库
监管部门作为智能衍生品合约交易平台的超级节点，可自动实时获取智能衍生品合约信息，也就是“交易即报告”。对于由无法上链的非操作条款形成的链下自然法律衍生品合约，虽然无法编码为计算机语言，但可将其信息上链，与链上的智能衍生品合约信息构成完整的场外衍生品信息，向监管部门自动报送。同时，还可将交易报告库的信息披露规则编码为智能合约，将交易报告库收集的全局市场信息作为数据输入，通过智能合约向不同访问权限的利益主体、社会公众披露不同颗粒度的交易信息。据此，相当于创建了自动收集和披露场外衍生品交易信息的智能交易报告库。
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