作者：DigiFT
2017?年，以太坊?ERC20?代币标准带来了链上融资?–ICO?的大爆发，基于?ERC721?的加密猫游戏阻塞网络，一时间开发者畅想链上资产的无限可能性；最早的现实世界资产的概念也在当时以?STO的形式火爆。
历史上每一次金融基础设施的变革都是基于记账方式的改变；从最早在柜台叫卖纸质证券，到电子化记账，再到现在的代币化上链，金融资产的表现形式不断向效率、透明度、可信化演变。
STO?最初的火爆，由于法律架构的不完善，以及链上缺少金融基础设施无疾而终。2020?的?DeFi?构建起一套近乎完整的链上金融基础设施，发行、交易、借贷都能在链上高效执行，为后续传统金融的进入带来了发展动力。
在技术层面之外，法律法规的进展为资产大规模上链带来可能性，如新加坡、香港等政府探索性地发行相关牌照。
技术和法律的双重推动下，让区块链上的一个代币，能够代表现实世界资产。恰好在当前的加密资产世界，链上的原生资产收益率在熊市中大幅度下降，主流借贷平台稳定币的质押收益仅为?2.5%，远低于被认为是「无风险收益」的美国国债；当链上资产不再吸引人的时候，投资者开始探索现实世界资产。
美国国债拥有最好的流动性，和「广泛认为」的最低风险，接近?5%?的「无风险」年化收益，吸引了海量的投资者。加密货币的持有者也期望参与其中，不仅仅是为其收益，也是对冲加密资产的风险。
新旧世界都有动力相互了解，链上国债产品作为一个试验田开始涌现。本文探索了当前市面上五个链上国债项目，来分析其解决方案、法律架构、当前状态以及可能存在的风险。
发展动力：为什么我们需要链上国债？
在探讨这些方案之前，我们首先要理解「why」，发展动力到底是什么；解决方案来自于技术和法律的结合，既需要技术优势，也需有人有动力去推动方案的设计和相关法规的完善。??
我们认为，来自于传统金融和web3金融都有动力去实现推动链上资产的发展。
1.为什么传统金融的投资者想要链上代币化资产？
资产安全：在经历多家银行/金融机构的倒闭风波之后，传统金融体系的黑箱已经不被广泛信任；加密资产自托管的属性，只要持有私钥就保证对资产的控制权，让投资者更希望能够持有代币化的加密资产。
资产灵活性：在代币化上链之后，资产具有穿透性，能够和其他金融应用无缝结合，为用户带来更好的用户体验，降低使用成本，典型如借贷、质押、交易，甚至通过一定的智能合约设计实现资产的可编程；
交易成本：交易、借贷通过链上智能合约实现，没有中介，资产在链上直接根据算法清算、结算，也没有由于复杂的传统记账方式和账本不同步带来繁琐的?T+N?结算流程。
全球化：由于地域原因限制，一些投资者无法购买到他想要的资产；通过?DeFi?基础设施，投资者有机会轻松接触到全球的资产。
Source:Binanceresearch
2.为什么?web3?投资者想要购买现实世界资产？
资产多元化：虽然加密资产种类繁多，从公链代币、治理代币、实用性代币到?NFT?艺术品等等，但本质上，所有资产都具有高度相关性，从经济角度讲是同一类型的资产。以?NFT?为例，BAYC、Cryptopunk?等项目吸引了大量加密资产圈外的目光，甚至不少名人参与其中，但我们做了一个简单的数据分析，将前五名的蓝筹?NFT?价格和以太坊价格作比较，发现仍然高度相关。
Source:Dune.com
加密资产投资者也希望分散化自己的风险，获得一些加密世界以外的收益。现实世界资产相对更加多元化，有完善的合规、投资者保护工具和信息披露要求，对加密投资者来说是很有吸引力的投资标的，能够实现资产的对冲和投资组合配置。
发展现状
本文研究的项目包括：MatrixdocksTBT，MapleFinance，OndoFinanceOUSG，Tprotocol?和?Openeden。
其中，Matrixdock?的?sTBT?和?OndoFinance?的?OUSG?在?2023?年?1?月份上线，分别有?71.8M?美元和?118.4M?美元的国债资产。MapleFinance?的?Cashmanagementpool和?Openeden?在?2023?年?5?月份宣布产品上线，目前?MapleFinance?暂时没有购买，Openeden?有?1.7M美元资产，5?个地址参与。上述四个平台提供的产品均需要投资者经过?KYC?并证明自己为合格投资者/机构，单次购买至少?100000USDC。
Tprotocol?上线于?2023?年?3?月，其代币底层资产为?MatrixDock?的?sTBT，通过代币封装移除白名单限制，实现无需许可的国债代币，并嵌入数个?DeFi?协议中。目前总量约?6.8M?美元的国债资产，有近?300?个持币地址。相关数据截止到?2023年5月11日。
除?T??protocol?以外，其他产品流程都分为链上链下两个部分，其中参与的组成部分有：
发行方，一般为项目方设立的主体在链上部署的智能合约。投资者投入?USDC，合约根据规则和设定的价格发行对应的国债代币。
链上托管机构，投资者的?USDC?会有链上托管机构
出入金渠道，将发行方从投资者处募集的?USDC?兑换为?USD?到对应的托管方
国债管理方，一般需要为合规的基金主体或?SPV，将投资者的资金在公开市场上交易债券
第三方托管，管理方的国债托管在第三方持牌托管机构的账户中进行操作
由于链上国债产品是链上链下的结合，在链下侧，和传统金融流程一致，中间涉及多方，在托管、出入金等步骤仍然需要等待相关机构的清算和结算，并在各个环节都有摩擦。
链上国债案例1：MatrixDocksTBT–?机构级美债上链尝试
除?Tprotocol?以外，平台的用户体验流程大致相同，以?MatrixDock?为例，其申购流程如下：?
投资者需要通过?KYC?并验证为合格投资者；平台会将通过认证的投资者的钱包地址加入到白名单中，只有白名单地址能够持有和操作?sTBT?代币。
投资者将?USDC?发送到平台的智能合约中，一般需要超过?100，000USDC。
USDC?会存在托管钱包中，通过出入金渠道兑换为?USD?到银行账户中。
管理方在公开市场交易国债，国债由第三方机构托管
投资者购买之后，平台需要?3?个纽约银行工作日进行一系列操作，最终将确认购买的?sTBT?数量发送到投资者的钱包中。
Source:MatrixDocksTBTwhitepaper
相对来说，申购流程需要三天时间，对于用户并不友好。sTBT?采用?ERC1400?标准，实现代币的变基，每个?sTBT?锚定?1?美元，收益通过变基实现。
锚定?1?美元能够让?sTBT?能够在?Curve?上和其他稳定币之间进行交易，滑点和费用很低；白名单投资者也可以直接在?Curve?上交易?sTBT?获得及时流动性；同时在?Curve?上提供流动性能够获得?Crv?代币奖励和手续费收入。
在?sTBT?会在每个纽约银行工作日的?3PM?根据当天的国债市场收益情况，增加用户钱包中对应的?sTBT?代币数量。举例来说，用户钱包中?100sTBT?对应?100?美元，若当天收益为?1%，在经过?rebase?过程之后，用户钱包中会有?101sTBT，对应?101?美元。
若当天国债市场公允价格下跌，用户资产产生损失，用户钱包中?sTBT?余额不会减少，实际二级市场交易的公允价值会下跌。直到公允价值回归之后才会继续发生?rebase。
链上国债案例2：Tprotocol–?无需许可的链上国债
Tprotocol?是基于?MatrixDocksTBT?实现的无需许可的链上国债项目，发行两个代币：
TBT，是?sTBT?的封装，有?rebase?机制来将?TBT?价格锚定在?1?美元，从而能够在?Curve?上进行交易
wTBT，是非?rebasing?的?ERC20?标准代币，可以和?TBT?之间实现双向兑换；和?TBT?的汇率会随着?TBTrebase?后数量的增长而增加。
其中?TBT?能够在二级市场交易，也能够用?USDC?直接铸造并立即将对应数量的?TBT?发送给投资者，无需等待?sTBT?的铸造时间。?Tprotocol?会收取相对较高的铸造费用来覆盖?sTBT?铸造这段时间的利息成本。
wTBT?能够通过跨链桥发送到?OptimismRollup?上，在去中心化交易所?Velodrome?上有流动性供用户交易；提供流动性能够同时获得?Velodrome?平台代币奖励和交易手续费收入。
未来发展趋势和可能性
代币标准
在对现有的链上国债项目研究的同时，我们注意到，计息债券的代币标准尚不完善。大部分项目采用最基础的?ERC20?代币，通过预言机或直接为合约喂价来决定债券代币的价格。ERC20?标准能够兼容借贷协议和质押协议，只要喂入能够准确读取的价格参数。
但在构建二级市场中则遇到困境。链上?AMM?都针对特定场景。对于债券，相对价格稳定，但价格仍有波动，并周期性会有分红或利息；传统债券市场采用订单薄模式，订单集中在现价附近，且交易者、做市商能够快速对市场进行反应。而链上由于区块链的特性订单薄模式并不合适，各类?AMM?也各有取舍。
对于债券代币来说，UniswapV2?滑点过高；UniswapV3?流动性集中能够降低滑点，但在极端市场行情下，价格大幅度波动容易出区间导致流动性缺失；Curve?要求代币价格锚定?1：1，但为实现在?Curve?上交易，MatrixdocksTBT?采用复杂的?rebase?机制增加了产品的复杂度。
DoDo?的?PMM?相对合适，但需要外部的预言机支持，无法实现价格发现机制。
AMM更适合区块链的场景，为适应?AMM?实现二级市场交易，可能会需要新的代币标准。其中，MapleFinance?设计了?ERC2222，资金分发代币，是?ERC20?代币标准的拓展，实现代币持有者对未来现金流的领取。
RWA?公链
RWA?的特殊资产属性需要特定的预言机、数据服务、代币标准，以及链上身份体系，当前主流的区块链平台并不能提供相关的主体和服务，RWA?相关的基础设施，公链/Layer2?也会是未来发展方向之一。
合规资产和?DeFi?的融合
在上述的链上国债平台中，OndoFinance?设计了借贷平台?FluxFinance?来实现国债代币?OUSG?的借贷。其中?OUSG?持有人需要经过?KYC?和合格投资者验证加入白名单，而稳定币流动性的提供方可以是无需许可的。FluxFinance?由另一个海外主体管理，与?OndoFinance?本身的法律主体隔离。
MatrixDock?的?sTBT?和?Curve?做结合，但直接购买?sTBT?仍需要经过?KYC?加入白名单，相较于目前70+M?的?sTBT?发行量，目前?Curve?上日交易量仅有数千美金。
Tprotocol?直接走无需许可的路线，可以任意将国债代币转化为其他形式的代币，从而嵌入各类?DeFi?应用之中。
金融机构是高度受监管的。对于合规资产发行方，每发行额外的产品、开拓新的业务线都需要完备的法律流程，这也是为什么合规产品推进困难的原因：
对公链作为金融基础设施的可用性和可靠性的怀疑
?对?AMM、借贷协议等新型协议的如何划分到现有监管框架的理解方式
相关责任主体的明晰
结论
从实体、到电子化，到代币化，金融资产永远朝向高效率、低成本的方向演进。Crypto?的世界由于其开放的特性，涌现出无数的创新，以太坊就是最大的创新试验田，但也正是因为开放的特性，让?RWA?的路很漫长，从技术的创新，到商业模式的探索，到和监管的沟通。但即使是股票的电子化也历经数十年，当前链上?RWA?市场才不过数亿的市场，相比于传统金融动则万亿的规模，美国国债三十万亿的规模，还有极大的发展空间，DigiFT?在探索自身发展路径的同时，期待?RWA?的基础设施、法律法规的推进，也会不断关注各个项目方和开发者在此间取得的进展。
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