TUR:RWA 应用案例探讨:链上美债的 5 个实验_AAG Ventures

作者:DigiFT

2017?年,以太坊?ERC20?代币标准带来了链上融资?–ICO?的大爆发,基于?ERC721?的加密猫游戏阻塞网络,一时间开发者畅想链上资产的无限可能性;最早的现实世界资产的概念也在当时以?STO的形式火爆。

历史上每一次金融基础设施的变革都是基于记账方式的改变;从最早在柜台叫卖纸质证券,到电子化记账,再到现在的代币化上链,金融资产的表现形式不断向效率、透明度、可信化演变。

STO?最初的火爆,由于法律架构的不完善,以及链上缺少金融基础设施无疾而终。2020?的?DeFi?构建起一套近乎完整的链上金融基础设施,发行、交易、借贷都能在链上高效执行,为后续传统金融的进入带来了发展动力。

在技术层面之外,法律法规的进展为资产大规模上链带来可能性,如新加坡、香港等政府探索性地发行相关牌照。

技术和法律的双重推动下,让区块链上的一个代币,能够代表现实世界资产。恰好在当前的加密资产世界,链上的原生资产收益率在熊市中大幅度下降,主流借贷平台稳定币的质押收益仅为?2.5%,远低于被认为是「无风险收益」的美国国债;当链上资产不再吸引人的时候,投资者开始探索现实世界资产。

美国国债拥有最好的流动性,和「广泛认为」的最低风险,接近?5%?的「无风险」年化收益,吸引了海量的投资者。加密货币的持有者也期望参与其中,不仅仅是为其收益,也是对冲加密资产的风险。

新旧世界都有动力相互了解,链上国债产品作为一个试验田开始涌现。本文探索了当前市面上五个链上国债项目,来分析其解决方案、法律架构、当前状态以及可能存在的风险。

发展动力:为什么我们需要链上国债?

在探讨这些方案之前,我们首先要理解「why」,发展动力到底是什么;解决方案来自于技术和法律的结合,既需要技术优势,也需有人有动力去推动方案的设计和相关法规的完善。??

我们认为,来自于传统金融和web3金融都有动力去实现推动链上资产的发展。

1.为什么传统金融的投资者想要链上代币化资产?

资产安全:在经历多家银行/金融机构的倒闭风波之后,传统金融体系的黑箱已经不被广泛信任;加密资产自托管的属性,只要持有私钥就保证对资产的控制权,让投资者更希望能够持有代币化的加密资产。

资产灵活性:在代币化上链之后,资产具有穿透性,能够和其他金融应用无缝结合,为用户带来更好的用户体验,降低使用成本,典型如借贷、质押、交易,甚至通过一定的智能合约设计实现资产的可编程;

交易成本:交易、借贷通过链上智能合约实现,没有中介,资产在链上直接根据算法清算、结算,也没有由于复杂的传统记账方式和账本不同步带来繁琐的?T+N?结算流程。

全球化:由于地域原因限制,一些投资者无法购买到他想要的资产;通过?DeFi?基础设施,投资者有机会轻松接触到全球的资产。

Source:Binanceresearch

2.为什么?web3?投资者想要购买现实世界资产?

资产多元化:虽然加密资产种类繁多,从公链代币、治理代币、实用性代币到?NFT?艺术品等等,但本质上,所有资产都具有高度相关性,从经济角度讲是同一类型的资产。以?NFT?为例,BAYC、Cryptopunk?等项目吸引了大量加密资产圈外的目光,甚至不少名人参与其中,但我们做了一个简单的数据分析,将前五名的蓝筹?NFT?价格和以太坊价格作比较,发现仍然高度相关。

Source:Dune.com

加密资产投资者也希望分散化自己的风险,获得一些加密世界以外的收益。现实世界资产相对更加多元化,有完善的合规、投资者保护工具和信息披露要求,对加密投资者来说是很有吸引力的投资标的,能够实现资产的对冲和投资组合配置。

发展现状

本文研究的项目包括:MatrixdocksTBT,MapleFinance,OndoFinanceOUSG,Tprotocol?和?Openeden。

其中,Matrixdock?的?sTBT?和?OndoFinance?的?OUSG?在?2023?年?1?月份上线,分别有?71.8M?美元和?118.4M?美元的国债资产。MapleFinance?的?Cashmanagementpool和?Openeden?在?2023?年?5?月份宣布产品上线,目前?MapleFinance?暂时没有购买,Openeden?有?1.7M美元资产,5?个地址参与。上述四个平台提供的产品均需要投资者经过?KYC?并证明自己为合格投资者/机构,单次购买至少?100000USDC。

Tprotocol?上线于?2023?年?3?月,其代币底层资产为?MatrixDock?的?sTBT,通过代币封装移除白名单限制,实现无需许可的国债代币,并嵌入数个?DeFi?协议中。目前总量约?6.8M?美元的国债资产,有近?300?个持币地址。相关数据截止到?2023年5月11日。

除?T??protocol?以外,其他产品流程都分为链上链下两个部分,其中参与的组成部分有:

发行方,一般为项目方设立的主体在链上部署的智能合约。投资者投入?USDC,合约根据规则和设定的价格发行对应的国债代币。

链上托管机构,投资者的?USDC?会有链上托管机构

出入金渠道,将发行方从投资者处募集的?USDC?兑换为?USD?到对应的托管方

国债管理方,一般需要为合规的基金主体或?SPV,将投资者的资金在公开市场上交易债券

第三方托管,管理方的国债托管在第三方持牌托管机构的账户中进行操作

由于链上国债产品是链上链下的结合,在链下侧,和传统金融流程一致,中间涉及多方,在托管、出入金等步骤仍然需要等待相关机构的清算和结算,并在各个环节都有摩擦。

链上国债案例1:MatrixDocksTBT–?机构级美债上链尝试

除?Tprotocol?以外,平台的用户体验流程大致相同,以?MatrixDock?为例,其申购流程如下:?

投资者需要通过?KYC?并验证为合格投资者;平台会将通过认证的投资者的钱包地址加入到白名单中,只有白名单地址能够持有和操作?sTBT?代币。

投资者将?USDC?发送到平台的智能合约中,一般需要超过?100,000USDC。

USDC?会存在托管钱包中,通过出入金渠道兑换为?USD?到银行账户中。

管理方在公开市场交易国债,国债由第三方机构托管

投资者购买之后,平台需要?3?个纽约银行工作日进行一系列操作,最终将确认购买的?sTBT?数量发送到投资者的钱包中。

Source:MatrixDocksTBTwhitepaper

相对来说,申购流程需要三天时间,对于用户并不友好。sTBT?采用?ERC1400?标准,实现代币的变基,每个?sTBT?锚定?1?美元,收益通过变基实现。

锚定?1?美元能够让?sTBT?能够在?Curve?上和其他稳定币之间进行交易,滑点和费用很低;白名单投资者也可以直接在?Curve?上交易?sTBT?获得及时流动性;同时在?Curve?上提供流动性能够获得?Crv?代币奖励和手续费收入。

在?sTBT?会在每个纽约银行工作日的?3PM?根据当天的国债市场收益情况,增加用户钱包中对应的?sTBT?代币数量。举例来说,用户钱包中?100sTBT?对应?100?美元,若当天收益为?1%,在经过?rebase?过程之后,用户钱包中会有?101sTBT,对应?101?美元。

若当天国债市场公允价格下跌,用户资产产生损失,用户钱包中?sTBT?余额不会减少,实际二级市场交易的公允价值会下跌。直到公允价值回归之后才会继续发生?rebase。

链上国债案例2:Tprotocol–?无需许可的链上国债

Tprotocol?是基于?MatrixDocksTBT?实现的无需许可的链上国债项目,发行两个代币:

TBT,是?sTBT?的封装,有?rebase?机制来将?TBT?价格锚定在?1?美元,从而能够在?Curve?上进行交易

wTBT,是非?rebasing?的?ERC20?标准代币,可以和?TBT?之间实现双向兑换;和?TBT?的汇率会随着?TBTrebase?后数量的增长而增加。

其中?TBT?能够在二级市场交易,也能够用?USDC?直接铸造并立即将对应数量的?TBT?发送给投资者,无需等待?sTBT?的铸造时间。?Tprotocol?会收取相对较高的铸造费用来覆盖?sTBT?铸造这段时间的利息成本。

wTBT?能够通过跨链桥发送到?OptimismRollup?上,在去中心化交易所?Velodrome?上有流动性供用户交易;提供流动性能够同时获得?Velodrome?平台代币奖励和交易手续费收入。

未来发展趋势和可能性

代币标准

在对现有的链上国债项目研究的同时,我们注意到,计息债券的代币标准尚不完善。大部分项目采用最基础的?ERC20?代币,通过预言机或直接为合约喂价来决定债券代币的价格。ERC20?标准能够兼容借贷协议和质押协议,只要喂入能够准确读取的价格参数。

但在构建二级市场中则遇到困境。链上?AMM?都针对特定场景。对于债券,相对价格稳定,但价格仍有波动,并周期性会有分红或利息;传统债券市场采用订单薄模式,订单集中在现价附近,且交易者、做市商能够快速对市场进行反应。而链上由于区块链的特性订单薄模式并不合适,各类?AMM?也各有取舍。

对于债券代币来说,UniswapV2?滑点过高;UniswapV3?流动性集中能够降低滑点,但在极端市场行情下,价格大幅度波动容易出区间导致流动性缺失;Curve?要求代币价格锚定?1:1,但为实现在?Curve?上交易,MatrixdocksTBT?采用复杂的?rebase?机制增加了产品的复杂度。

DoDo?的?PMM?相对合适,但需要外部的预言机支持,无法实现价格发现机制。

AMM更适合区块链的场景,为适应?AMM?实现二级市场交易,可能会需要新的代币标准。其中,MapleFinance?设计了?ERC2222,资金分发代币,是?ERC20?代币标准的拓展,实现代币持有者对未来现金流的领取。

RWA?公链

RWA?的特殊资产属性需要特定的预言机、数据服务、代币标准,以及链上身份体系,当前主流的区块链平台并不能提供相关的主体和服务,RWA?相关的基础设施,公链/Layer2?也会是未来发展方向之一。

合规资产和?DeFi?的融合

在上述的链上国债平台中,OndoFinance?设计了借贷平台?FluxFinance?来实现国债代币?OUSG?的借贷。其中?OUSG?持有人需要经过?KYC?和合格投资者验证加入白名单,而稳定币流动性的提供方可以是无需许可的。FluxFinance?由另一个海外主体管理,与?OndoFinance?本身的法律主体隔离。

MatrixDock?的?sTBT?和?Curve?做结合,但直接购买?sTBT?仍需要经过?KYC?加入白名单,相较于目前70+M?的?sTBT?发行量,目前?Curve?上日交易量仅有数千美金。

Tprotocol?直接走无需许可的路线,可以任意将国债代币转化为其他形式的代币,从而嵌入各类?DeFi?应用之中。

金融机构是高度受监管的。对于合规资产发行方,每发行额外的产品、开拓新的业务线都需要完备的法律流程,这也是为什么合规产品推进困难的原因:

对公链作为金融基础设施的可用性和可靠性的怀疑

?对?AMM、借贷协议等新型协议的如何划分到现有监管框架的理解方式

相关责任主体的明晰

结论

从实体、到电子化,到代币化,金融资产永远朝向高效率、低成本的方向演进。Crypto?的世界由于其开放的特性,涌现出无数的创新,以太坊就是最大的创新试验田,但也正是因为开放的特性,让?RWA?的路很漫长,从技术的创新,到商业模式的探索,到和监管的沟通。但即使是股票的电子化也历经数十年,当前链上?RWA?市场才不过数亿的市场,相比于传统金融动则万亿的规模,美国国债三十万亿的规模,还有极大的发展空间,DigiFT?在探索自身发展路径的同时,期待?RWA?的基础设施、法律法规的推进,也会不断关注各个项目方和开发者在此间取得的进展。

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