撰文：Josef Tětek，软件开发公司与创业孵化器 TopMonks 分析师
该文首发在聚焦于开放金融的英文电子杂志「 Bankless 」。Bankless 与链闻联合发布该文章的中文版本。Bankless 的订阅地址为：bankless.substack.com
在过去两年里，我们见证了去中心化金融 (DeFi) 服务的巨大增长，从一个很小的利基市场发展为一个稍微大一点的利基市场（是的，它仍然很小）。尽管关于各种贷款和衍生品服务的文章已经写了很多，但关于 DeFi 利率性质的讨论却不多。在这篇文章中，我想就 DeFi 的基础要素展开讨论——它是当前许多 DeFi 服务不可或缺的一部分，一旦 / 如果 DeFi 从利基状态变为更大市场，它将变得愈发重要。
首先，什么是加密美元 (cryptodollar)？虽然这个术语很新（至少我以前没见过这种提法），但可能很有用，因为稳定币其实与欧洲美元 (eurodollars) 类似。以下是 Investopedia 对欧洲美元的定义：
「欧洲美元」指的是存放在外国银行或美国各银行海外分行的美元存款。由于是在美国境外持有，所以欧洲美元不受美国联邦储备委员会的监管……因为欧洲美元市场相对的不受监管，这意味着对此类存款可以支付更高的利息。
欧洲美元是在境外银行持有的美元，因此不受美国各种监管规定的约束（但过去几年随着 FATCA 等法律的出台，这种情况有所改变）。那么，加密美元可以被看作是欧洲美元的再次迭代——它不是在境外银行持有的美元存款，而是存在加密钱包和服务中的类美元存款。两者的根本动机是一样的：从事以美元计价和结算的金融业务，而无需承受美国金融监管的沉重负担。对于 Tether、USDC 和 DAI 来说，这一监管套利目前似乎是奏效的。这几种代币都在 CeFi 和 DeFi 服务中被用作美元替代品，通常无须遵循任何反 / 了解你的客户 (KYC/AML) 规定。
那么，我们的加密美元到底什么样呢？最大的一个应该是 USD Tether。Tether 一直在跟监管机构玩捉迷藏游戏，而且相当成功，但是由于其模式基于借据（IOU），所以 Tether 仍依赖于现有银行业基础设施。所有流通中的 Tether 代币都是以存在某银行账户中的美元来背书的。因此，Tether 跟其他借据类稳定币一样，都不是真正的加密美元，更恰当的说法应该是「代币化的欧洲美元」。
因此，最重要也最名符其实的加密美元应是 MakerDAO 的 DAI。毋庸赘言，DAI 现在是最大的加密抵押型稳定币。DAI 的有趣之处在于，它采取一种间接机制来维持与美元的锚定——DAI 通常无法用来直接赎回相关抵押品（抵押债仓即 CDP 的所有者除外）。间接机制来自稳定费，其作用与一笔贷款的利率类似（其定义为本金的年利息）。
那么稳定费是如何决定的呢？这要依据 DAI 的市场价格与 1 美元锚的偏差。MakerDAO 有时被人们称为是一家中央银行（Rune Christensen 自己也说过），但这其实并不准确。MakerDAO 是一个货币委员会。也就是说，类似于现实世界的国家货币委员会，MakerDAO 真正唯一的任务是保持其货币 DAI 的汇率。由此推断，稳定费其实是 DAI 与锚之偏差的一个函数：
如果 DAI 跌破 1 美元的锚定价，稳定费就得上涨，从而减少供应量。
如果 DAI 升破 1 美元的锚定价，稳定费就得下降，从而放大供应量。
宏观经济学有个概念叫「不可能三角」，用来描述各种货币制度。不可能三角的意思是，在资本的自由流动、固定汇率和货币政策主权这三者中，任何制度只能选择其中两个。由于 MakerDAO 是一个货币委员会（让汇率一直保持锚定），并且不限制资本的流动，所以它无法拥有货币政策主权。与锚偏离多少这个因素直接决定了其货币政策。
来源：维基百科，作者有所修改
货币政策主权的缺失会对整个 DeFi 领域产生一些重大影响，正如我们接下来将谈到的，DAI 的稳定费其实是 DeFi 领域各利率的驱动因素。
DAI 于 2017 年底启动，成为第一个被后来的多个 DeFi 项目采用的稳定币。从利率的角度看，最重要的 DeFi 项目是各个货币市场 (MM)，用户可以在这些 MM 存入和借出各种基于以太坊的资产。这里的货币市场，我指的是 Compound 和 dYdX，当今最大的两个货币市场。
我们先看看第一个货币市场利率——Compound 的 DAI 供给年利率 (APR)——在 DAI 稳定费的背景下有怎样的表现：
数据说明：本节的货币市场数据全部来自 Loanscan API；所有货币市场的利率平滑至 7 天移动平均线
可以看到，稳定费和 Compound 供给利率之间的相关性随时间变得越来越强。Compound 启动时的相关系数是 0.71 ，过去 6 个月则是 0.90 （你可以在本节后半部分找到关于相关性的所有概述）。这是为什么呢？
简单来说，现在所有的 DAI 都来自 CDP （抵押债仓），也就是有人铸造了一笔 DAI 并承担支付稳定费的义务。CDP 的持有者通常在交易所出售他们的 DAI （主要是为了建一个 ETH 杠杆多头头寸)），而这些 DAI 的一部分会想办法进入货币市场。货币市场的供给利率（放款人赚的利息）必须与稳定费持平或更低。否则，这将成为一个免费的印钞机。而借款利率会与稳定费多多少少持平，于是，借入 DAI 的成本，在 CDP 与在各货币市场才会差不多。
当然，自 12 月以来，Compound 给那些未借存款实施 DAI 存款利率，因而落实了稳定费与 Compound 利率之间的因果关系，也就是将其利率与稳定费直接锚定。Robert Leshner 写道：「MakerDAO 将通过 MKR 投票流程有效的控制 cDAI 的利率。」
让我们看看其他一些相关性——DAI 和 USDC 之间的，不同货币市场的两个稳定币之间的相关性。
在下图中，我们在之前的图表基础上加入了 Compound 的 USDC 供给利率：
虽然 USDC 利率一直低于 DAI 利率，但与稳定费的相关性依然存在：其相关系数在启动时为 0.69，而过去 6 个月为 0.83。
现在让我们来比较一下这两个货币市场里所有稳定币的利率（下图始于 2019 年 5 月，当时两个货币市场各自启动了其第二版协议）：
虽然这张图的起始部分看起来有点混乱，但我们可以观察到，两个货币市场 (Compound, dYdX) 和两个稳定币 (DAI, USDC) 随着时间的推移而逐渐趋同。
首先，不同货币市场上的同一资产（dYdX 和 Compound 上的 DAI）开始同步，然后，两种资产（DAI 和 USDC）也开始同步。简而言之，随着货币市场吸引到更多资本，各种利率的噪音会合并成一个信号——加密美元的利率。
下面是所有的相关系数：
数字虽不完美，但过去 6 个月（9 月 19 日至 1 月 20 日），大部分供给利率与 Maker 的稳定费重度相关，而且各市场的各种供给利率之间也高度相关。
本节的要点是：
随着市场趋于成熟，不同稳定币和货币市场各利率正在趋同，并与 Maker 的稳定费高度相关。稳定费本质上成了加密美元的利率。
注：本节中的数据来自 Cryptocompare API。图表中的 DAI 价格从每小时均值汇总而来。
现在让我们来探讨，什么在左右稳定费的波动。如前所述，MakerDAO 没有货币政策主权；一旦与锚偏离，Maker 基金会和 MKR 持有人就会被迫改变稳定费。
但是，是什么导致与锚的偏离呢？主要是投机和整体市场情绪（与 ETH 有关，因为它是 DAI 的抵押品的主要来源，而且可能未来很长一段时间都是如此）：
1) 当市场情绪主要是看跌时，持有 DAI 等稳定币的需求就会上升。这时，没多少投机者会开立 CDP 去建杠杆多头头寸（相反，他们更有可能关闭以前开的 CDP，以免因抵押品价格下跌而被清算）。总之，持有 DAI 的需求增加，而 DAI 的供给减少。你会发现，DAI 的价格涨过锚定价时，稳定费率可能会变得很低。实际情况也是如此，尤其是在 2018 年年底（下图用蓝色方框标注），这是 ETH 价格暴跌的最后阶段：
在 8 月 13 日至 12 月 31 日的 141 天中（以蓝色方框突出显示），DAI 有 84 天（占总时长 60%）高于锚定价，而 ETH 的价格则从 318 美元跌至 83 美元的低点。在此期间，稳定费一直设定在 0.5-2.5% 之间。8 月时稳定费曾提高到 2.5%，当时 DAI 低于锚定价（可能投机者认为熊市将结束，开始卖出 DAI 购入 ETH），但由于 ETH 一直在跌，稳定费再次降到 0.5%。
2) 当市场人气主要是看涨时，持有 DAI 等稳定资产的需求减弱。投机者更倾向于开立更多的 CDP、铸造更多的 DAI，尤其是在 ETH 抵押品不断上涨而借款能力相应提升的情况下。由于加密货币价格的涨幅可能相当惊人，（年化）两位数的稳定费的成本对投机者而言不算负担，ETH 价格的上涨将会远超这一成本。2019 年春季就是这种情况：ETH 上涨，而 DAI 跌到锚定价之下。注意下图，当 ETH 价格回升时，DAI 是如何跌破锚定价的（以蓝色方框标注）：
就在 ETH 反弹开始、DAI 跌破锚定价后，稳定费从 7.5% 升到 19.5%（在从 4 月 14 日到 5 月 3 日的 20 天内）。稳定费这一大幅上涨后来稳住了 DAI 的价格，如上图右半部分所示。在稳定费上涨之前，DAI 在 57 天里有 54 天（95% 的时间）低于锚定价，而 ETH 则从 137 美元涨到 171 美元。
从上述观察中我们得出以下简单启示：
当 ETH 上涨时，预计稳定费（以及其他加密美元利率）将上涨并保持高位——它们必须上涨，以防止 DAI 跌至与锚定价水平以下。
当 ETH 下跌时，预计稳定费（和其他利率）将下降并保持低位——它们必须下降，这样 DAI 才不会持续高于锚定价。
我们可以看到，自 2020 年开始，这一幕的确发生了——ETH 的价格从 120 美元涨到了 170 美元，稳定费也从 4% 涨到了 8%。以下是 2019 年 12 月初以来 ETH 价格与稳定费的图表：
在这段时间，DAI 一直紧紧锚定美元，这可能是由于新引入的 DAI 储蓄利率 (DSR) 的稳定作用。DSR 是支付给 DAI 持有人的利息，在 Maker 的 Oasis 应用或在 Compound 以及 Chai 等 wrapper 里都已实现。
本文的目标是证明两个最常用的 DeFi 货币市场上使用的两种稳定币的利率之间的相关性，以及加密美元利率的由来。我认为，加密美元利率源于稳定费；稳定费的目标是使 DAI 与其锚定汇率的偏差最小化，而这一偏差反映了 ETH 价格的市场情绪。
结论是，在 ETH 持续上涨时，当前的各种 DeFi 利率有望大幅上涨，而在 ETH 熊市时这些利率会大幅下跌。这意味着，DeFi 中的借款行为仍然只在以投机为目的时才可行，因为在牛市时期，没什么其他用例能维持如此高的借款成本。另一方面，放款则变得非常诱人，高利率甚至可以抵消 DeFi 智能合约的各种风险。利率能升到多高？在 2017 年泡沫的最后阶段，BitMex 的融资利率在某段时间里超过日化 1%，这表明当市场疯狂时，投机者愿意吞下年化约 400% 的利率。
可以预计，当 ETH 价格趋于稳定时，加密美元的利率也将趋于稳定。事实上，加密美元利率可以被理解为一个预测市场，来预测 ETH 价格的年增幅——例如，若投机者愿意支付年化 20% 的稳定费，那就等于他们预计 ETH 未来一年至少会升值 20%。一旦 ETH 价格稳定下来，人们的预期趋于温和，加密美元的利率也将亦步亦趋。ETH 2.0 可能会成为一个稳定因素，它让我们能更好的预估 ETH 的公允价值，例如通过贴现现金流分析。另一方面，正如 Tarun Chitra/Haseeb Qureshi 所指出的，加密美元利率将在质押（staking）经济学中扮演重要角色。
考考你自己：
什么是加密美元？（答案：加密轨道上的美元）
什么设定了加密美元的利率？（答案：Maker 的稳定费）
当 ETH 上涨时，加密美元的利率会向上还是向下？（答案：向上！）
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