作者|李佳俊、陈成，编辑|付晓玲、慕沐
谈起火锅口碑，呷哺呷哺绝对是被海底捞按在地上"捶"的那个。
在知乎话题下，有网友形象地吐槽称："呷哺呷哺就是丫鬟的身份，公主的标准，娶回家了脾气还死差。"
说白了，就是既不好吃，又涨价，还服务差。"既然这样，不如多加点钱，去吃海底捞，自己当公主。"
但如今形势有所改善，呷哺呷哺旗下的凑凑火锅门前，又开始排起长队。与此同时，呷哺呷哺的股价也上演了一场大逆转。
2018年开始，呷哺呷哺股价一直"跌跌不休"。但2020年下半年起，股价由下跌转为上涨，持续至今，上涨幅度近300%。
不可否认，近期股市有向好趋势，如海底捞、九毛九等的股价都有所上涨。但比起海底捞上涨200%、九毛九130%，呷哺呷哺的涨幅高得"冒尖"。
接下来，本文将就呷脯呷哺公司下的两项主要业务——呷哺呷哺火锅和凑凑火锅茶歇的情况，从以下几个方面，扒一扒呷哺呷哺股价涨势背后的业务情况。
1、门店扩张"止血"，传统业务能否回春？
2、新品牌「凑凑」单店经营效率如何，模式是否跑通？
3、扩店计划相对保守，凑凑加速扩张还差火候？
门店扩张"止血"，老业务能否回春？
影响连锁经营类企业整体利润以及企业价值的关键因素有两个：单店经营效率和店铺扩张速度。
2016年开始，呷哺呷哺线下门店进入高速扩张期，当时公司制定目标，拟在2019年实现直营店数量1000家。
"千店计划"下，呷哺呷哺2018年、2019年分别净增148、136家呷哺餐厅。
然而数量可观的新增店面，在对同行展开竞争之前，先和自家门店产生了分流矛盾。
目前，呷哺呷哺的1000多家门店，8成以上集中在北方省份。过于密集的分布，新店分流老店资源，难免导致同店经营效率下滑。
以开店最多的北京为例，310家呷哺呷哺门店分布在北京16个区，平均下来每个区有将近20家。而实际上，一些区域门店数远高于20家，分流情况可想而知。
高速扩张，也带来了呷哺呷哺经营效率的下滑。
翻台率和同店营收增长，是衡量经营效率的关键指标，但2016-2019年，呷哺呷哺的翻台率持续下滑；2017-2019年，同店营收增长率也出现了大幅下降，2019年呈现负增长。
蒙眼狂奔的后遗症，显然在18~19年集中爆发了。
针对这些"遗症"，呷哺呷哺管理层虽多次公开表示：要通过断臂止血的方式清理落后门店，追求有质量的扩张。
但这一"止血"举动似乎有限。
2019H2呷哺呷哺同店营收增长出现企稳迹象；2019年H2环比H1的业绩增速，也只是稍高于2018年H2环比H1的增速。
备注：由于下半年是火锅类的消费旺季，业绩本身会比上半年更好。此处增加对比呷哺呷哺历年来H2相比H1的业绩环比增速对比，进行交叉验证。
除了需要化解门店扩张不均造成的分流"遗症"，呷哺呷哺还面临产品老化导致用户流失等重大问题。
伴随着消费升级的浪潮，年轻消费者的消费能力逐渐提高，群体也在不断壮大。呷哺呷哺免不了要在"讨好"年轻人上下功夫。
2020年底，呷哺呷哺启动LIGHT-POT新店升级模型，将茶饮吧台植入餐厅的前端，为后端的小火锅业务引流。
调研LIGHT-POT新店的菜单可以发现，新店配有精选套餐，并且在客流高峰期，只提供套餐服务。这相比只有单点服务的旧店面，出餐效率更快。
当然，价格也更贵。
除了对传统业务进行"止血"操作，呷哺呷哺也在逐渐加码第二战场。
早先于2016年，呷哺呷哺集团推出定位于中高端聚会餐厅——凑凑，主打火锅茶歇新形式，将茶饮吧台引入。
通过这些差异化运营，凑凑在2019年门店数终于达到100，并积累了一定的口碑和粉丝。
根据呷哺呷哺财报，凑凑营收占比也在持续提升，2020H1达到30%。相比之下，呷哺火锅占比总营收则在不断萎缩。
尽管新品牌「凑凑」近年来发展喜人，但奈何规模有限。其未来发展究竟前景如何？能否成为呷哺呷哺新的增长引擎？我们继续探究。
凑凑单店经营效率如何，模式是否跑通？
在《捕捉"最肥美"太二酸菜鱼》一文中，我们复盘呷哺呷哺和苏宁电器早期经营和股价起伏发现，连锁企业最美好的阶段是最初跑通单店模式后，加速铺店扩张的阶段。
这对应的正是组合①或④中，单店经营效率持平或提升，同时店铺扩张提升的关键因素变动。
要想知道凑凑单店经营效率好不好，就要弄清楚它单店利润到底抗不抗打。接下来，我们从收入端和成本端，对湊湊成熟门店经营效率情况进行分析。
收入端：要想赚得多，价格得配得上定位
不打无准备之仗，为了摸清凑凑门店的实际经营情况，表外表里特意来到一家门店调研了一番，发现了凑凑经营模式的一些特别之处。
财报数据显示，湊湊的客单价高于呷哺呷哺、太二等大众消费品牌，但低于同样高端定位的海底捞。
但据我们实地调研结合大众点评的门店消费结果看，湊湊的堂食人均客单价在130-150元左右，明显高于海底捞。
反映在财报上的客单价低于堂食客单价的原因，大概率和单点茶饮的外卖业务，拉低平均值有关。
据2021年1月静默期路演会议纪要：凑凑营收构成中，茶饮收入占总营业收入的20%，而茶饮外卖业务占比茶饮项目收入的40%。
而调研门店的服务员反馈称，凑凑的茶饮单品一天基本能卖出300-400杯，可见确实很受欢迎。
这种低价茶饮引流，高客单价堂食创收的互联网式打法，推动了凑凑平均客单价增速的提升。如下图，2020H1凑凑的客单价同比增速高于海底捞。
不过，从营收层面来说，客单价只是其中一个影响因素。如果客单价很高，但翻台率很低，餐厅的营收一样堪忧。
数据显示，2019H1，凑凑的翻台率为4.1，"行业标杆"海底捞为4.8，连锁餐饮新秀太二为4.9；2020H1，凑凑和两者的差距有所收窄。
收窄的原因在于凑凑一线城市门店翻台率的提升。
如下图，2020H1相比2019H1，凑凑门店在一线城市的翻台率已经超过了海底捞，但在二线城市的翻台率仍明显低于海底捞。
为什么湊湊在二线城市的翻台率不高？这是高客单价的"双刃剑"效应。
一般来说，由于二三线城市的消费水平不及一线城市，消费者对价格更为敏感。但在二线市场上，知名度远不及海底捞的湊湊，人均消费价格却都高于海底捞，这可能会劝退一些"五环外"顾客。
备注：截至2020年1月14日大众点评的数据统计。
不过，这种战略定位上的因素若无重大决策推动，基本上不会有太大改变。抛开此影响，高客单价加上还不错的客流量，让凑凑的收入表现可观。
备注：此处的单店营收是以全部店铺为基准计算所得
2017H1-2020H1，凑凑火锅的单店营收常年大于呷哺呷哺，2019HI-2020HI连续三季度赶超太二酸菜鱼。总体来说，凑凑的赚钱能力保持在较高的水平。
当然，会打江山，也要会守江山，否则左手进、右手出，相当于白忙乎。
成本端：要想花得少，高毛利产品就得多
餐饮行业的成本构成中，花销大头是租金、食材、劳动力。也就是说，"省钱"的关键取决于这三个方面的经营策略和执行效率
由于高端餐厅的定位，湊湊门店大多开在高端商场，再加上门店面积较大，租金成本很难降低。
高端定位的卖点还有服务，想要服务跟得上，加大投入就不能少。根据调研，凑凑门店标准员工人数为70人。相比之下，海底捞120人，太二36人，呷哺呷哺25人。员工人数多，薪酬支出自然较高。
而食材作为餐饮行业的红线，在材质上不具备下降空间。很多连锁餐馆选择通过将供应链和菜品制作流程化等，压缩食材成本。而凑凑的独特优势在于占比总营收20%的茶饮业务，属于成本很低的高毛利产品。
定位和产品构成的独特性，使得凑凑单店模型中，食材成本占营收比为34.1%，低于太二的40%和海底捞的42.3%；租金和员工薪酬成本分别为12.1%、25.9%，稍高于太二、海底捞。
在收入表现良好，成本有所控制的情况下，2019年凑凑成熟门店的单店毛利达到348-381万，毛利率为19.8%，远高于2019年餐饮行业10.02%的平均毛利率。
备注：此处计算所用的凑凑单店营收数据，是经过两种计算方式测算的凑凑成熟店面的营收，并且设定的成本基数不变，计算结果可能有所偏差，但趋势仍有参考价值。
综合来看，凑凑单店模型的成绩单虽然和对标企业海底捞还有一些差距，但数据表现还算亮眼。
2019年，湊湊全国门店数破百，且全年新增门店数大于2018年总门店数，颇有单店模式跑通后，加速扩张的态势。
据呷哺呷哺执行董事兼行政总裁赵怡接受采访的发言：2021年，湊湊计划新增60家门店。若该开店数落实，则湊湊2021年新增店铺数将超过开店最多的2019年。
不过，从同比增速看，在该预期新增店面数量下，2021年的扩张速度远未达到疫情前的态势。
看上去相对保守的扩店计划，到底是出于疫情因素等因素下的规避风险考虑，还是凑凑的扩张能力受到了限制？
扩店计划相对保守，凑凑加速扩张还差火候？
对餐饮企业来说，规模化扩店不亚于打一场"商战"。而只有粮草、兵马、资金充足，这场仗才有的打。接下来，我们逐一分析相关因素，探究凑凑的扩张实力。
店面全国扩张，供应链却集中在北方
湊湊共用呷哺呷哺的供应链。
在食材端，呷哺呷哺通过和牛羊肉供应商、农村合作社及菜农等原产地对接，大规模采购，对主要原材料价格有一定的议价能力。
另外，呷哺呷哺也在通过自建羊产业基地、羊肉加工厂以及蔬菜培育基地等降低成本。比如，2020年启用的锡盟羊肉加工自建基地。
在配送和供给上，呷哺呷哺在全国共建有一个中央厨房，13个配送中心和2个区域分发中心，覆盖了182座城市。
不过，从上图这些配送中心的分布情况来看，几乎都集中在北方地区，而且中央厨房也设在北京。
但凑凑的扩张策略是全国性布局，如下图，不仅在南方省份分布的范围比北方更大，而且在江浙和广东地区的开店密度最高。
如此一来，现有的供给配置可能会制约凑凑的扩店计划。后期，随着铺店基数的不断上升，或许会出现供货不力的情况。
呷哺呷哺2020年财报提到，公司目前在新建第二个中央厨房。但具体的落地情况以及建设周期并没有更多的披露。
我们认为，供应链或许是凑凑后期扩张经营的一个隐患因子，需要长期关注。
人员组织架构尚不明朗
除了食材供应的稳定，店面的良好运作，还需要合格的店长与规范的店员做支撑，但凑凑在这方面似乎并不是很上心。
无论是公司官网，还是公开材料如年报、季报以及财报中，都没有凑凑相关的人才招聘以及培养计划等信息。相比之下，海底捞官网上有明确的招聘信息与清晰的晋升通道。
左：呷哺呷哺，官网上仅一条2017年呷哺呷哺餐厅招聘储备店长的信息；右：海底捞。
而在第三方招聘渠道，虽然确实能看到很多凑凑的招聘信息，但不少地区都是直接招聘"店长"。这种"空降"的模式或许会产生管理难题。
与之相比，海底捞通常招的是店长助理，并且有明确的晋升通道，优胜劣汰，最终通过公司考核后才能担任店长职位。
再谈谈店员，据我们在调研门店了解的情况，由于疫情影响，其门店目前配备的员工仅有34人，这种情况已经持续很长时间，员工表示：每天工作10小时以上，根本忙不过来。
就扩张准备来看，湊湊在人才建设和储备方面，似乎并没有足够清晰全面的人才培养和管理机制；在基础人员配置出现异常时，也没有合理的应对机制。
这是否会由于管理机制的混乱带来公司经营风险，因为服务跟不上影响单店经营效率？这是投资人需要谨慎考虑的地方。
资金链充裕，但回报周期相对较长
不管是供应链采购和筹建，还是大肆招兵，都避不开两个字："烧钱"。而新开一家店，除了这两项开支，还需要注入租金成本、装修成本等。
根据呷哺呷哺财报，凑凑的单店投资金额为500万元，呷哺呷哺单店投资金额150万。假设公司计划的2021年呷哺呷哺新增100家门店，湊湊新增60家门店全部实现，那么2021年需要的总开店资金为4.5亿元。
2020H1财报显示，呷哺呷哺持有现金2.5亿，持有短期金融理财产品合计7.7亿。这样的资金储备，对呷哺呷哺和湊湊2021年既定的开店计划来说，非常充足。
但这只是满足凑凑一年或两年的开店情况，从扩张的持续性来看，呷哺呷哺每年账上的开店资金都要充裕。如何保持资金的充裕？要看这些投出去的钱带来的店面扩张，能不能迅速回血。
据测算，凑凑的现金投资回收期为15-17个月，低于太二的7个月、海底捞的6-13个月，呷哺呷哺的14个月。
备注：此处凑凑单店模型采用的是成熟门店的营收测算数据
回报周期长，不仅意味着凑凑再开新店的成本可能受限，同时也对呷哺呷哺的资金链承压能力提出了更高要求。
综合来看，凑凑接下来在扩张发展上有着足够的想象空间，但也潜在着不少问题。另外值得注意的是，但凡做餐饮都涉及食品安全问题，这个"黑天鹅"也需要多加警惕。
小结
呷哺呷哺扩店策略的优化，加上凑凑前期单店模式跑通的高速增长，吸引不少投资者返场，推动了股价的此轮强势反弹。
从单店模型，以及资金储备等因素来看，凑凑目前已经具备了加速扩张的条件；但从人才储备、供应链储备以及回报周期看，进行保守的扩张可能更为稳妥。
而凑凑2021年决定开61家店面的扩张节奏，也确实是保守的选择。
不过虽然保守，但不可否认凑凑已经进入"加速成长期"，只是这个成长期能否长期续航，需要从实际的扩店节奏、经营效率甚至突发危机的长期追踪来判断。
来源：金色财经
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